2026年餐饮IPO全军覆没？看袁记云饺如何杀出重围

2026年前8个月，港股新上市公司103家，餐饮企业挂零。

据券商中国报道，9月历来是IPO申报的窗口期，今年却格外冷清。沪深两市都没有受理项目，只有北交所开张。

不是没人试。今年1月，老乡鸡、极物思维、比格披萨、钱大妈、袁记食品挤在半个月里先后递表，再加上去年6月就已入场的巴奴国际，六家连锁餐饮品牌在港交所门口排起长队。当时市场的判断很一致：新一轮餐饮上市潮要来了。

八个月后，队伍散了。7月，老乡鸡、极物思维、比格披萨的招股书相继到期失效，三家都没有再递；钱大妈在8月21日第二次交表；巴奴国际累计第三次递表，仍在继续申请。六家里只有一家几乎走完了全程——袁记食品1月12日首次递表，7月17日拿到中国证监会境外发行上市备案通知书，7月30日二次递表。9月12日，据《南华早报》报道，袁记食品通过港交所上市聆讯，联席保荐人为华泰国际和广发证券。

若顺利挂牌，它将是港交所第一个饺子云吞IPO，也是迄今为止2026年港股消费板块第一个也是唯一一个餐饮上市案例。

在一扇对餐饮几乎关死的窗口里，这家卖饺子的公司拿到了唯一的入场券。

图1｜2026年港股餐饮IPO进程一览　数据来源：港交所披露易、《证券日报》及公开报道整理（截至2026年9月30日）

01、六家递表，一家通过聆讯：港交所的门槛变了

往前翻两年，是另一番景象。

2024年，小菜园上市。2025年上半年，古茗、蜜雪冰城、沪上阿姨、绿茶四个月里扎堆登陆港交所，年底遇见小面戴上“中式面馆第一股”的帽子。一年多时间，茶饮、正餐、快餐多个品类的头部品牌密集完成资本化。

这股热度在2026年断了。

转折发生在2025年12月。港交所与香港证监会罕见地联合向全体保荐机构发函，点名批评上市文件质量下滑、尽职调查不到位，甚至出现保荐人对个案基本事实都不了解的情况。今年6月，港交所高管公开点出招股书里的四类通病：文字偏浮夸、商业模式介绍不清、美化行业排名、收入确认方式模糊。

问询随之加码。餐饮项目的常规问询轮次从一轮拉到两到三轮，单店模型真实性、翻台率、闭店原因溯源、加盟商关联关系、供应链合规全部纳入穿透核查。境内备案关同样在收紧：某些企业被证监会多次追问，问题包括股权架构、上市前大额分红、用工模式、社保缴纳、业务数据真实性等。

一套流程走下来，四到六个月根本不够用。今年8月，港交所把合资格新上市申请的有效期从6个月延长到12个月。不过港交所同时强调，现行监管标准不变。

在这样的背景下，袁记率先通过聆讯。六家递表企业里，它是唯一拿到证监会备案的一家。规模、增速、故事，过去是敲门的砖；现在先要看你有没有把家底盘干净。

通过聆讯只是拿到入场券，真正的定价发生在二级市场。港股对餐饮也不是一味看空，钱只是集中给了少数几类公司。

古茗2025年2月挂牌，发行价9.94港元，到今年10月初收在22港元上方，较发行价涨了约1.2倍，是新茶饮板块唯一还站在发行价之上的公司；瑞幸咖啡经历过2020年的退市重整，近五年股价涨了约1.3倍，市值修复到90亿美元以上。拿到溢价的都是同一类公司：自有供应链、单店模型跑得通、现金流转得起来。

同一套逻辑，在袁记的招股书里找得到对应。2025年12月B+轮投后估值35亿元，对应2025年经调整净利润2.62亿元，市盈率约13.4倍，低于古茗的15倍和瑞幸的19倍；而2026年前五个月经调整净利润1.85亿元，同比增长164%。估值在低位、增速在高位，这是定价环节最容易被重新看一遍的地方。若按同类公司的估值中枢定价，中间留出的是一段向上的空间。

图2｜优质连锁餐饮的股价回报与估值坐标　数据来源：东方财富、etnet、YahooFinance及公开报道整理（截至2026年10月2日）

02、0.5%的份额：不是天花板，是空间

招股书援引灼识咨询数据：截至2026年5月31日，袁记食品全球门店4773家，覆盖国内34个省级行政区、250余座城市。按门店数量计，它是中国最大的中式快餐企业。

但按2025年GMV计算，它在国内整体快餐行业的份额只有0.5%，排第八；放在中式快餐里是0.7%，排第三。

这个反差常被读成“大而不强”。换个方向看，它其实在说另一件事：这个行业还没有被整合。

窄门餐眼的数据更直白：饺子赛道现有门店约12.6万家，近一年新开3.49万家，TOP5品牌里只有两家门店数破千。一个国民度最高的品类，至今仍是“有品类、无品牌”。对已经把供应链和品牌都立起来的头部玩家来说，这正是机会所在。

赛道本身也还在长。灼识咨询预测，中式快餐市场规模将从2025年的8679亿元增至2030年的13296亿元，年复合增速8.9%；饺子云吞行业从1893亿元增至2963亿元。其中跑得最快的是现制餐饮这一段，从1292亿元到2236亿元，年复合11.6%，接近行业整体的1.3倍。

图3｜中式快餐与饺子云吞的赛道空间　数据来源：灼识咨询（袁记食品招股书援引）

连锁化率是另一个看点。2025年，中式快餐的品牌连锁渗透率只有33.7%，西式快餐是68.6%，差了35个百分点。放到整个餐饮大盘看，中国连锁化率2025年约25%，美国超过50%。这个差距在过去十年一直在收窄，也看不到停下来的理由。

袁记的另一项资产不在报表上：截至2026年6月，注册会员已突破5000万，较2025年底的4000多万半年净增近1000万，增速约25%，其中老会员年度复购率超过50%；2025年门店订单量2.9亿单。餐饮行业里，能拿出这个量级私域的品牌不多。

03、不是饺子馆，是供应链公司

2015年11月，袁记在佛山里水建成第一座2000平方米的现代化厂房。它生产的东西需要说清楚：不是做好的饺子，而是两样原料——猪前后腿肉在这里切丁、按统一配方调味，面粉在这里压延成皮。到2026年5月底，这样的自有工厂有6座，4座在佛山、1座在苏州、1座在成都，落点与门店最密集的区域重合。

真正决定一颗饺子新鲜与否的动作，全都留在门店：拌馅、包制、烹煮。蔬菜压根不进工厂——门店每天在当地采买、当天到店，附当日农残检测报告，店员清晨清洗、脱水、现切，再按比例与肉馅拌成馅。饺子包好后限时售卖，当天没用完的食材不再进入次日。面皮也不在店里现擀，取冷链到店的面皮直接包制，皮馅比维持在60%以上，高于行业平均。

工厂交到门店手上的是原料，不是成品菜。顾客透过透明橱窗看到的，是店员在用当天拌的馅、包三小时必须卖掉的饺子。这套分工正在往更多城市复制：2025年5月，袁记把总部基地落在佛山，规划全国生产基地、信息中心与仓储中心，借港口优势为拓展东南亚市场提供供应链支持；2026年3月，成都西南供应链基地建成投产，川渝云贵藏的门店改由西南就近直供。招股书里还排着两座：华北一座附带综合仓库的新工厂，华东一座自动化、数字化工厂；海外同步补供应链，新建国际工厂与仓库做本地化供应。

图4｜一枚饺子的原料旅程：工厂做前端，门店做新鲜　数据来源：袁记食品招股书（2026年7月30日版）、公司官网及《证券日报》《经济参考报》等公开报道

这是一条折中的路。三全、思念代表的速冻工业化解决了方便，牺牲了新鲜；部分夫妻小店在坚持手工现做，却受制于标准化难度，扩张有边界。袁记在效率和口味中间找了平衡：既保留“手工现包”的消费感知，又能规模化复制。

到2026年5月底，这套网络已经是6座自有工厂、24个仓库、10个前置仓。82%以上的门店，落在某个仓库或前置仓200公里范围内；核心原料“两天一配”，覆盖近七成门店。库存周转13.7天，行业平均25天。

图5｜供应链效率对标　数据来源：袁记食品招股书、灼识咨询（截至2026年5月31日）

效率决定收入结构。截至2026年5月31日，袁记有4750家加盟店、23家直营店，加盟占比99.5%;2023至2025年，来自加盟商的收入占比分别为94.9%、94.8%、94.7%，货品销售收入占比长期在95%左右。2025年27.95亿元营收里，馅料一项就卖了14.96亿元。

换句话说，袁记不是一家饺子馆，是一家向加盟商卖馅料和面皮的供应链公司。加盟商赚辛苦钱，总部赚供应链的钱。这句话常被用来质疑它的模式。反过来看，总部的收入和门店的存续绑在一起，门店只要开着，供应链的收入就在。

一个容易被忽略的信号在这里。截至2026年5月31日，袁记的加盟商共2304名，比2025年多了143名；其中751名加盟商拥有两家及以上门店，占比约三分之一，人均加盟店2.1家。开第二家店的加盟商，是对单店模型最直接的一次投票，比任何广告都说明问题。

四千七百多家门店的管理半径，对任何连锁品牌都是压力测试。2024年底的一次门店食安舆情之后，袁记上线了覆盖全网的舆情监测和逐级响应机制。这门功课没有终点，但响应速度本身，正在成为加盟体系的一种能力。

资本看中的正是这一点。2023年6月A轮3000万元，黑蚁资本独家参投；2025年9月B轮1.5亿元；2025年12月B+轮2.8亿元，益海嘉里金龙鱼、建发新兴投资进场，估值35亿元，三个月涨近四成，累计融资约4.6亿元。粮油龙头买的不是门店数，是对这套供应链的判断。

04、业绩稳稳往上走，增长质量已经换挡

规模之外的另一面，招股书写得很明白。

单店日均GMV从2023年的5394.4元降到2024年的5010.8元、2025年的4687.6元；每单平均GMV从26.1元降到22.5元。门店越密，分流越明显，低价竞争也在压客单价。

图6｜门店关店率走势　数据来源：袁记食品招股书；关店率=期内关闭门店数/期初门店数

2026年前五个月，单店日均GMV同比提升12.14%至4627元。同一时间，下沉门店占比从19.8%升到29.4%，单店效益没有被拉低。门店关店率从2024年的6.95%降到2025年的5%，2026年前五个月进一步降到2.35%。每单平均GMV微升至22.7元。三个指标同时转向。

图7｜营收与经调整净利润走势　数据来源：袁记食品港股招股书（2026年7月30日版）

利润端更直接。2023至2025年，营收从20.26亿元走到27.95亿元，经调整净利润从1.79亿元走到2.62亿元。2026年前五个月，营收13.06亿元，同比增长39.8%；经调整净利润1.85亿元，同比增长164%，利润增速约为收入增速的四倍。综合毛利率从2024年的23%回升到2026年前五个月的28.4%，创近年新高。

利润跑得比收入快，原因主要有两处：一是采购与供应链的规模效应摊薄了单位成本，二是门店端运营效率抬升。2026年生猪均价同比下跌23.42%，猪价确实贡献了成本红利。招股书也做了敏感性测算：主要原材料价格整体上升30%，除税前利润将下降约1.69亿元。周期会回来，这一点公司披露得很坦白。

但结构性的部分不随猪价波动：外卖GMV从20.44亿元增至30.15亿元，同比增长47.5%，占门店GMV的比重从32.7%升到45.3%；零售品牌“袁记味享”收入占比从2023年的2.7%升到2026年前五个月的5.3%，已入驻盒马、钱大妈、永旺华南，铺开22个SKU。接近一半的门店GMV来自“离店”场景，消费者接触袁记的方式，正从“到店吃一顿”延伸到“在家也能吃到”。

从规模驱动切换到质量驱动，是这一期数据最值得看的地方。

05、天花板之外：海外、零售，和一门B端生意

袁记的海外第一站选在新加坡。2024年12月，首店在金隆大厦开出，54平方米。据媒体报道，这家店日均营收稳定在5000新币以上，翻台率能到11至12次。

法规透明、华人占比高、消费力强，新加坡一直被中餐品牌当作出海的试验场。袁记的打法不太一样：不是“单城单店”试水，而是“单城多店”深耕。一年半时间，新加坡开出47家，覆盖乌节路、裕廊、义顺等核心商圈和社区食阁，跑通了食阁、社区、商场三种可以复制的单店盈利模型。

新加坡之后是泰国和英国。2025年12月泰国首店落在曼谷沙吞县，到今年9月已落地14家；2026年5月英国首店开在伦敦东区，开业当日营业额突破4万元人民币；马来西亚首店同步落地。截至2026年9月，袁记海外门店超过60家，覆盖四个国家。

图8｜海外第二曲线　数据来源：袁记食品招股书、公司披露及公开报道

复制不是照搬。新加坡门店的自助调料台，除了给消费者祛腥的姜丝，还添了本地人爱吃的青辣椒圈。辣椒油调低了辣度，饮品换成菊花茶、罗汉果茶；针对当地人节奏快的特点，还推出了“饺子+小吃”“饺子+饮品”的组合套餐。泰国门店的运营团队，直接由当地雇员和有中国留学经验的泰国店长组成。海外业务负责人把这概括为“地道云饺+本地吃法”：核心产品守住中国味道，饮品、小食和套餐搭配跟着本地走。

赚钱的账更直接。招股书披露，2026年前五个月海外门店客单价66.34元，国内单均GMV22.7元，前者接近后者的三倍；中国大陆以外门店（含港澳）GMV1.73亿元，同比增长约97%。“搭建海外供应链、拓展海外市场并寻求海外投资并购机会”被写进募资的五大投向；扩张排期也已定下：2027年底前在新加坡、马来西亚和泰国开出超过100家。

▲袁记云饺新加坡KopitiamJEM食阁店　图源：袁记云饺

更值得看的是第三个方向。招股书附注里写着，公司向第三方客户供应工厂生产的食品，2025年这类收入2429万元。等华北、华东的新产能落地，这套网络的余量会更足。就现在看，6座工厂、24个仓库的冷链网已经具备外溢条件：给别的餐饮品牌供馅料、供面皮，把中央工厂从成本中心变成利润中心。

一家饺子馆的天花板，和一家面点供应链平台的天花板，不在一个量级。

餐饮资本化的窗口，2026年收得很紧。袁记食品拿到的是一张入场券，不是一个句号。

这份招股书里，有三点值得同行琢磨。

第一，合规已经从“补充说明”变成“前置门槛”。老乡鸡五年五次冲击未果，巴奴被九问，问题大多不在规模，在家底。招股书能不能经得起追问，决定你能不能走到聆讯那一步。

第二，规模不等于壁垒，效率才是。4773家店只占0.5%的市场份额，说明赛道还远没有被整合。13.7天的库存周转、82%门店在200公里配送半径内，才是把0.5%做成更大份额的钥匙。

第三，在冰封期上市，本身就是一种“人无我有”。有了公开募资渠道，稳住第一曲线、做大第二曲线的余地就宽得多。餐饮连锁化的下半场，比的不再是谁开得更多，而是谁的单店更结实、第二曲线启动得更早。

一碗饺子能走多远，取决于供应链、品牌和合规这三件事能不能同时站住。袁记走到了门口。门后面的定价，要看它能不能把单店效率这道题一直解下去。