三亚亚特兰蒂斯冲刺REITs：文旅行业在资本新时代将怎样演变？｜氪睿REITs研究院

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引言

2026年，三亚亚特兰蒂斯再次站到了聚光灯下。不同的是，这一次引发关注的，不是满房率、客流量，也不是亲子度假的热度，而是一份REITs申报材料。

过去十多年，亚特兰蒂斯几乎是中国文旅行业的标杆样本：超级乐园、度假酒店、城市名片、流量地标。但当它走向资本市场，评价体系开始发生变化。市场不再只关心项目有多火，而更关心它能否持续产生现金流；不再只关心游客有多少，而更关心未来能否稳定分红。

这背后折射的，其实是中国文旅行业正在经历的一次角色转换。过去行业比拼的是建设能力和造景能力，核心任务是创造目的地；而随着REITs时代到来，行业开始面对一个新的命题：一个文旅项目最大的价值，究竟来自流量，还是来自资产？

看似只有一字之差，背后却是两套完全不同的逻辑。流量决定项目能不能火，资产决定项目能不能长期创造回报。亚特兰蒂斯申报REITs真正值得关注的地方，不是能否上市，而是它提出了一个行业必须回答的问题：什么样的文旅项目，才能真正成为资本市场认可的资产？

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从“目的地竞争”到“资产竞争”

过去二十年，中国文旅行业最激烈的竞争发生在建设端。

地方政府比拼项目规模，开发商比拼投资强度，运营方比拼开业热度。一个项目能否成为区域地标，往往决定着它是否能够获得资源倾斜、政策支持以及市场关注。很多文旅项目在开业阶段都曾创造惊人的客流纪录，也成为地方消费升级的重要象征。

这种模式在增量时代没有问题。因为当时行业最稀缺的是供给。一个大型文旅项目落地，本身就意味着新的消费场景、新的城市名片和新的增长空间。在那个阶段，建设能力几乎等于竞争力。但随着文旅项目越来越多、消费者越来越成熟，行业开始进入另一种竞争。

项目之间比拼的不再是谁建得更大，而是谁活得更久；不再是谁开业时最轰动，而是谁十年后仍然拥有吸引力；不再是谁创造了最高客流，而是谁创造了最稳定的现金流。

于是一个有趣的现象开始出现。很多曾经轰动一时的文旅项目，几年之后逐渐失去声音；而一些并不高调的项目，却持续创造稳定收益。很多项目开业时是新闻，几年后却成为财务负担；而另一些项目虽然从未成为热点，却逐渐成长为资本市场愿意长期持有的资产。

这种差异的背后，其实正是项目逻辑与资产逻辑的区别。项目关注开业，资产关注经营；项目追求爆发，资产追求持续；项目创造流量，资产创造现金流。而REITs，本质上就是把整个行业从项目逻辑拉向资产逻辑的一套机制。

从全球REITs市场的发展经验来看，它筛选的从来不是最热闹的项目，而是最能够持续创造现金流的资产。对于养老金、保险资金和主权基金而言，一项资产最大的价值并不是某一年创造了多高利润，而是未来十年、二十年是否能够持续产生稳定回报。

也正因为如此，真正能够进入REITs体系的文旅资产，通常都要释放出五个重要信号。

02

文旅资产进入REITs的五个信号

稳定现金流开始取代高客流

过去很长时间里，中国文旅行业形成了一种惯性思维：游客越多，项目越成功。于是很多项目开业之后最先公布的往往是客流数据。多少万人次到访、多少次登上热搜、多少媒体报道，成为衡量项目成功的重要标准。

但投资人并不会因为一个项目节假日排队三小时而提高估值，他们更关心的是游客来了以后究竟消费了什么、留下了多少钱以及未来是否还会再来。因为客流只是过程，现金流才是结果。

一个景区一年接待五百万游客，并不意味着它拥有优秀资产属性；如果这些游客贡献的收入高度依赖节假日，或者盈利能力持续波动，那么长期投资价值依然有限。相反，一些客流并不惊人的度假资产，却因为拥有稳定现金流而受到长期资本青睐。

对于未来中国文旅REITs而言，游客数量仍然重要，但它将不再是最核心的指标。真正重要的是游客能否持续转化为消费，消费能否持续转化为现金流，而现金流又能否持续转化为投资回报。

复合收入开始取代门票经济

如果研究全球优秀文旅资产，会发现一个非常明显的共同点：它们很少依赖单一收入来源。

过去许多中国景区的经营逻辑相对简单，门票收入占据核心地位。当客流增长时，项目经营表现良好；当客流下降时，项目收入迅速承压。这种模式在旅游市场高速增长时期问题并不明显，但在消费更加理性和竞争更加激烈的环境下，风险开始不断放大。

亚特兰蒂斯之所以受到关注，一个重要原因就在于它已经形成了相对成熟的复合收入体系。酒店创造住宿收入，水世界创造游玩场景，水族馆延长停留时间，商业和餐饮提升消费深度，会展活动创造新的客流来源。不同业务之间形成相互支撑的消费生态，从而降低对单一收入来源的依赖。

事实上，全球文旅资产过去二十年的进化方向，本质上就是不断提升收入结构的丰富度。住宿、娱乐、零售、会展、会员体系和IP消费共同构成现金流来源。当一个项目能够从多个维度创造收入时，其抗风险能力和资产价值都会显著提升。

持续更新开始取代一次爆红

文旅资产与办公楼最大的区别，在于它不仅会物理折旧，更会体验折旧。

写字楼十年后仍然可以出租，物流园二十年后仍然能够运营，但一个文旅项目如果十年没有变化，消费者很可能早已失去兴趣。很多项目失败并不是因为建筑老旧，而是因为内容老化。游客第一次来是因为新鲜感，第二次来是因为体验，第三次来则需要新的理由。

因此，真正优秀的文旅资产都具备持续更新能力。这里的更新不仅仅是增加新的设施，更重要的是持续创造新的消费理由。消费者为什么要再次到访？为什么愿意持续消费？这些问题最终决定了资产生命周期的长度。

从资本市场角度看，一个项目今天很火并不重要，重要的是十年后是否依然有竞争力。真正优秀的文旅资产，不是最早火起来的项目，而是最晚被消费者遗忘的项目。

运营能力开始取代建设能力

过去二十年，中国文旅行业最稀缺的是建设能力；未来二十年，中国文旅行业最稀缺的可能是运营能力。

因为建筑越来越容易复制，而运营越来越难复制。同样是一座酒店，不同团队运营，收入可能相差30%以上；同样一个景区，不同团队运营，现金流可能相差数倍。消费者能够感知到的体验差异，最终都会体现在经营结果上。

REITs时代最大的变化之一，就是运营能力开始被公开市场持续追踪和定价。过去项目经营不佳，可以归因于天气、市场或宏观环境；但进入资本市场之后，投资人会持续比较同行数据，分析收入变化，评估管理效率。

未来中国文旅行业最大的竞争，很可能不再是谁建得更漂亮，而是谁运营得更专业。因为建设决定项目能否诞生，而运营决定资产能否存活。

资产边界开始决定资本边界

除了经营能力之外，许多中国文旅项目还面临一个现实问题：资产边界并不清晰。

在开发时代，一个项目往往是一个复杂的组合体。酒店、商业街、景区、停车场、演艺空间、会议中心甚至住宅和公寓混合在一起。这种模式有利于开发，但未必有利于资本市场理解。

REITs投资人必须知道自己买的究竟是什么。哪些收入属于底层资产？哪些收益来自运营公司？哪些物业能够进入REITs？哪些资产不能进入？如果这些问题无法回答清楚，那么再优秀的项目也很难获得资本市场认可。

全球成熟REITs市场有一个共同特点：复杂资产可以接受，但说不清楚的资产无法接受。未来中国很多文旅项目进入REITs之前，首先需要完成的并不是经营优化，而是资产重构。

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为什么迪士尼没有REITs，而拉斯维加斯越来越REITs化？

如果说全球文旅行业有两个最值得研究的案例，一个是迪士尼，另一个则是拉斯维加斯。它们代表着两种完全不同的发展路径，也恰好揭示了文旅项目与文旅资产之间的差异。

迪士尼最终成为一家内容驱动型企业。资本市场给予它高估值，不是因为拥有多少酒店和乐园，而是因为拥有不断创造IP和内容的能力。从《白雪公主》到《狮子王》，从《冰雪奇缘》到漫威宇宙，迪士尼持续创造新的消费理由，也持续创造新的增长空间。

因此，迪士尼虽然拥有庞大的不动产，却从未走向REITs化。因为资本市场购买它的逻辑是增长，而不是分红；是未来想象力，而不是现金流稳定性。

拉斯维加斯则走向了另一条道路。

过去十多年，美国文旅行业发生了一场重要的资本重构，大量赌场酒店物业被出售给VICI Properties等REITs平台持有，运营企业继续负责经营。今天拉斯维加斯大道上大量标志性酒店和娱乐城物业，都已经进入REITs体系。

这背后体现的是一种成熟的产业分工逻辑。开发商负责建设，运营商负责经营，资产管理人负责优化，REITs负责长期持有。运营归运营，资产归资产，资本归资本。对于投资人而言，最重要的并不是赌场每天输赢多少，而是长期租约和现金流是否稳定。

除此之外，新加坡的经验同样值得中国关注。无论是Marina Bay Sands还是Resorts World Sentosa，其核心逻辑都不是单纯依靠旅游客流，而是通过酒店、商业、会展、娱乐和休闲消费构建完整消费生态。

从全球经验来看，文旅资产最终比拼的不是景观，而是消费停留时间；不是一次性流量，而是长期消费关系；不是项目规模，而是现金流质量。

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中国文旅REITs未来十年的三大趋势

如果从全球经验推演中国未来的发展方向，可以看到几个非常清晰的趋势。

首先，文旅行业将从开发时代走向资管时代。过去行业关注的是如何建设项目，未来行业关注的则是如何运营资产。建设能力仍然重要，但资产管理能力将成为决定长期价值的关键因素。

其次，行业竞争将从流量竞争走向现金流竞争。过去衡量项目成功的标准是客流、热度和影响力；未来衡量资产价值的标准则是NOI、现金流质量、资本开支效率和分派能力。那些依赖地产反哺、依赖门票经济和节假日客流的项目，将越来越难获得资本市场认可。

最后，文旅行业将从项目时代走向资产时代。未来建设者未必是持有者，持有者未必是运营者，运营者也未必是投资人。开发、运营、资管和资本将逐渐分离，形成更加成熟的产业分工体系。真正优秀的文旅项目，也将在这一过程中逐渐演变为文旅资产。

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过去二十年，中国文旅行业最擅长创造目的地。未来二十年，中国文旅行业最重要的能力，可能是创造资产。

因为目的地解决的是“为什么来”，资产解决的是“来了以后留下什么”；前者创造流量，后者创造现金流；前者决定项目能不能火，后者决定项目能不能活。

亚特兰蒂斯申报REITs背后，真正值得关注的并不是一个项目能否上市，而是整个行业评价体系正在发生改变。过去行业衡量成功的标准是游客数量，未来行业衡量成功的标准，可能是资产质量；过去行业竞争的是目的地，未来行业竞争的，将是能够穿越周期的现金流。

当越来越多文旅项目开始接受资本市场检验的时候，真正的分化或许才刚刚开始。因为游客会离开，热点会过去，城市名片也会不断更替，但资产会留下。而REITs，不过是让这些资产提前显露底色。

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