广东
《星岛》记者 郑淑仪 深圳报道
“故人西辞黄鹤楼，烟花三月下扬州。”李白一首送别诗，捧红了扬州，也带火了这里的核心景区瘦西湖。如今，瘦西湖不再只是一张城市名片，它即将敲开港股的大门，成为一家上市公司。
10月7日，江苏瘦西湖文化旅游股份有限公司（下称“瘦西湖”）通过港股主板上市聆讯，独家保荐人为光大证券国际，公司曾于2017年在新三板挂牌，今年3月转战港股，经历两次递表后终于走到港交所门前。
没有对手的文旅生意
游客来到扬州，看瘦西湖、游古运河，公司在景区提供观光车、游船以及管理服务，这就是瘦西湖的文旅生意。水面、码头、线路、讲解、夜游、演艺与交通接驳，共同构成它的收入来源。
目前，这家扬州国企手握231艘游船，摇橹船、自驾船、主题船都有，最贵的一艘主题船包船价能卖到2000元。游船途中，船娘一边摇橹一边吟唱扬州小调，还兼职中英双语讲解，对游客来说，这本身就是一道风景。
但这门生意最大的壁垒不在技术和规模，而在“准入”二字。招股书显示，瘦西湖拥有蜀冈—瘦西湖风景区水上游船观光20年独家经营权（2015年9月至2035年9月），观光车服务20年独家经营权（2022年8月至2042年7月）。在古运河区域，公司是全长26.55公里古运河水上观光路线的唯一合法运营者，且无明确届满日期。换言之，它是扬州唯一的水上游船观光持牌运营商，且游船是扬州水域内唯一指定的交通方式。
这意味着，公司并非普通服务商，而是在核心资源上被行政特许的运营主体。这样的安排不仅为公司收入和利润提供了较强托底，也排除了同一区域内的直接竞争。
募资策划“游船+”更多玩法
通过招股书披露的财务数据，外界得以窥见这门“河道生意”的盈利能力。
2023年至2025年，瘦西湖收入分别为1.09亿元、1.11亿元、1.41亿元，对应利润为4643万元、4288万元、5199万元，毛利率一直稳居50%以上。2026年上半年，公司收入8323万元，利润3677万元，毛利率高达63.9%。按弗若斯特沙利文数据，2025年公司船票销售额在江苏省水上游览市场排名第二，份额约18.5%。
在瘦西湖的招股书中，还有一组耐人寻味的变化，曾经的标准观光船服务是收入的大头，占比一度过半，却逐年递减；而包船服务收入占比也逐渐减少，反而是更灵活的观光车服务和“游船+演出”这类增值玩法在稳步上升。当游客在景区走累了，智能票务和验票系统让偏好灵活的观光车成为新增长点。
更值得关注的是“游船+”的延伸，公司推出了“大运扬州”夜游巡演、瘦西湖实景悬疑互动话剧等沉浸式项目，把水上观光变成文化消费，游船成了一个承载演出、餐饮、故事的移动剧场。从招股书披露的募资用途看，公司计划将IPO所得用于策划更多水上创新沉浸式项目，并在扬州开发新的水上游览线路。
“靠天靠地”的文旅隐忧
但河道的生意也有局限性，首先便是“靠天吃饭”。
扬州的旅游旺季集中在每年的五一、十一和烟花三月，且扬州春夏季频繁的降雨和高温天气，会直接导致水上游船和观光车业务收入下降；其次是地理边界，公司的优势来自扬州，瘦西湖、古运河等景区的独家经营权构成了它的护城河，但以上优势都深嵌在这座城市的地理、历史和公共资源中，一家无法“走出去”的公司，资本市场能给它多少估值，本身就是一个问号。
还有容易被忽略的一点是，瘦西湖所在景区本身的客流虽然稳步增长，但其经营管理权属于母公司瘦西湖旅游发展集团，公司只运营水上游船和观光车，并不持有景区门票收入，两者是“一套水系、两层主体”的关系。
此外，为了这次港股上市，《星岛》发现公司也做足了资本端的准备。公司官网近期的采购公告显示，其委托第三方机构提供港股上市的投资者关系、媒体公关、舆情引导等服务，仅境外品牌及宣传服务的最高限价就达到1570万元。
扬州是国务院首批历史文化名城，建城史近两千五百年。瘦西湖里藏着乾隆南巡的轶事，也藏着四季流转的景致，文化底蕴的厚度毋庸置疑。但对资本市场而言，故事最终还是要落到数字上。瘦西湖的IPO，本质上是在回答一个问题：一家区域垄断、业务单一、增长靠天气和客流自然驱动的文旅运营商，能不能在港股讲出令人信服的成长故事。
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