当退货成为BD交易新常态，Biotech何去何从？

特约分析师丨陶秋骋

BD交易，对于产品还未上市的Biotech而言，就是扭亏为盈的利器。

一方面，创新药在研管线需要大量的资金用于临床试验推进，即使是上市公司，通过IPO在二级市场募集到的资金，也会随着时间推移，一点点消耗。

另一方面，即使创新药顺利获批上市，后续还需要大量资金用于商业化推广和新适应证拓展，通过BD交易寻找合适的合作伙伴，可以有效缓解Biotech的资金压力，提升临床开发效率，BD交易的首付款和里程碑付款落袋为安后，还能提升公司业绩。

2026年，中国创新药BD出海交易总额逼近千亿美元大关，再创历史新高。

上半年国内License-out出海数量达到96笔，交易总额达997亿美元，约为2024年全年的2倍，接近2025年全年交易额的73%。国家药监局口径下，这一数字更是达到1100亿美元。

2023年开始的BD交易热潮，背后隐藏着一个致命问题，即使在现阶段的BD交易热潮中，中国很多知名创新药公司都达成了大额BD交易，康诺亚的NewCo交易主体Ouro Medicines被吉利德溢价收购，百利天恒与BMS的BD交易里程碑付款持续兑付，能最终拿到里程碑付款甚至药品上市后销售分成的创新药公司，依旧是少数。

大部分创新药公司，都面临着BD交易退货带来的多重风险。

产品开发进度被迫延缓风险，由于合作方不再继续推进临床，需要授权方评估继续是寻找新的BD交易合作伙伴来推进后续开发事项，还是自己整合合作伙伴前期开发的临床数据，自己独立推进后续临床试验工作。

资本市场估值下调风险，无论是一级市场还是二级市场，一个代表性的BD交易案例可以大幅提升Biotech的估值，对于二级市场上市公司而言，BD交易可以成功推动股价上涨，业绩和创新研发实力得以兑现，对于一级市场创业公司而言，BD交易可以利于其在一级市场股权融资，许多私募基金都喜欢投资有BD交易背书的Biotec。

公司整体运营节奏被迫调整风险，部分Biotech会把非核心管线或核心管线非核心适应证对外授权，核心产品的权益依然留在自己手中独立开发，BD交易被退货后，公司管理层还要在退货后的资产与公司现行推进的资产中作出取舍。

近年来，关于BD交易退货，有些代表性的案例，值得分析。

2026年1月6日，宜明昂科公告称，与其合作方Instil Bio（通过其子公司Axion Bio）已签署协议终止合作。

这家公司曾经签署的一笔总价超过21亿美元的出海交易，标的正是2025年最热门的PD-L1/VEGF双抗之一IMM2510。协议中的21亿美元绝大多数是未来的“里程碑付款”，而宜明昂科实际只落袋了3500万美元。

2026年8月20日，武田中国与信念医药联合宣布，双方已于8月2日正式终止血友病B基因疗法波哌达可基注射液（商品名：信玖凝）的商业化合作。

2026年9月6日，昂利康发布公告称收到亚飞生物及亲合力发来的《关于终止〈战略合作协议之授权许可协议〉的通知函》，双方此前围绕IMD-1005药物分子达成的授权许可合作终止推进。

2026年9月20日，同源康与齐鲁制药方面此前约定的约4亿元人民币H股认购协议，因若干先决条件在经修订的最后截止日（2026年9月20日）前未能达成或获豁免，且双方同意不再延期，已根据认购协议条款正式失效。

公司深陷与汇宇制药的TY-9591总代理权互诉纠纷：汇宇制药方面请求法院确认双方此前协议合法有效，同源康则反诉请求确认协议不成立，相关诉讼至今未决。

许可及合作协议项下的3亿元现金首付款、供应及商业化协议所约定的商业化安排是否受到波及，目前公司尚未在公开渠道作出进一步说明。

01

选择靠谱的合作伙伴

相较于康方生物，宜明昂科缺了点运气和机遇。

同样是在公司发展的关键瓶颈期阶段，康方生物选择将依沃西单抗对外授权给了Summit，Summit由资本老手杜根操盘，尽管Summit在美国的临床试验推进的磕磕绊绊，总归是在2026年10月拿到了阿斯利康20亿美元的战略投资，成功将依沃西单抗未来在全球市场的上市预期继续提升。

然而对于宜明昂科而言，Instil Bio的临床推进效率和资本运作实力都不及Summit。

宜明昂科选择合作终止，有三个核心原因。

第一，临床试验进展乏力是导火索。

宜明昂科在公布中，重点提到：合作方项目进展未达预期，为加速项目开发进程，公司决定收回海外权益。宜明昂科与Instil Bio的合作始于2024年8月，其PD-L1/VEGF双抗（即IMM2510）的美国IND（临床试验申请）在2025年7月才获得FDA批准。

子公司Axion Bio在2025年10月完成IMM2510/AXN-2510在美国临床的首例患者给药，这一公布日期距离签约已经过去15个月。这一结果显然不符合预期。

从后续来看，Instil Bio的推进也并不顺利。

不仅如此，Instil Bio的财务状况也暴露了问题：截至到2025年第三季度末，Instil Bio持有现金及现金等价物仅580万美元，受限现金30万美元。这显然无法支持两款新药的海外临床所需资金。

与海外临床的迟滞形成鲜明对比的是，IMM2510在中国的临床正在快速推进。在宜明昂科看来，Instil Bio本身已经并不具备独立推进海外临床研究的能力。

第二，Instil Bio自身资金实力不足，同时资本运作能力缺乏，没有足够强劲的融资能力。

2024年8月，双方合作约定：首付款及近期付款最高5000万美元，后续的研发、监管及商业化里程碑付款总额不超过21亿美元。

截至2025年5月，公司累计收到2000万美元。而最终的“分手费”停留在3500万美元，距离5000万美元的最高首付款还差了1500万美元，占总金额的1.7%。

此时终止合作，宜明昂科不仅可以保留已收到的3500万美元真金白银，更将主动权重新收回了自己手中。

第三，二次BD阻碍。

Instil Bio对二次BD仍抱有较高期待。但Instil Bio反而带来了制约，何潜在交易都需与Instil Bio进行复杂的三方协商，大大拖累了二次BD交易的推进效率。

在BD交易中，二次BD是很常见的一种交易策略，中国的Biotech由于信息、资金亦或渠道的差距，导致第一阶段的BD无法直接和MNC合作，往往会选择一个欧美的中小Biotech或者Biopharma合作，引进方将产品继续推进至下一阶段后，再选择和实力最为强劲的MNC合作，将产品完成二次授权，尽管会被一手的合作伙伴赚“中间差价”，也胜过资产无法达成后续交易。

普米斯生物在被BioNTech收购后，其核心资产PD-1/VEGF双抗转手BMS，身价翻5倍。BioNTech将获得15亿美元的首付款，以及高达76亿美元的潜在额外开发、监管和商业里程碑付款。同样都是PD-1/VEGF双抗资产，BioNTech成功将资产潜在收益开发到最大化，Instil Bio却白白浪费了市场机会。

选择靠谱的合作伙伴，中国的Biotech要重点关注资金兑付实力、临床开发效率、合作伙伴人脉资源、监管部门沟通信息渠道等核心因素。

02

CGT商业化难背景下的无奈之举

CGT在2026年迎来多事之秋，无论是自体CAR-T的临床试验受试者死亡事件，亦或是MNC大批量砍AAV基因治疗管线，除了传奇生物/强生的西达基奥仑赛，大部分CGT产品在全球市场的商业化难言成功。

聚焦在CD19和BCMA靶点的自体CAR-T产品，在中国的商业化始终难以放量，无法和小分子、抗体药、ADC这样的modality形成正面比较优势。AAV基因治疗仿佛复制了老一代自体CAR-T产品的尴尬局面。

信念医药与武田的合作始于2023年10月。信念医药的波哌达可基注射液是国内首个获批上市的AAV基因治疗药物，适应证为血友病B（B型血友病）——这是血友病中第二常见的类型。与传统疗法相比，该疗法最大的特点是单次静脉注射给药。

这笔交易也是中国首款成功实现由本土企业负责研发和生产，将产品商业化权益对外授权的基因治疗药物。无论是从临床价值，还是从其对中国CGT商业化的示范意义来看，波哌达可基都曾被寄予厚望。

相较于宜明昂科选择Instil Bio这样的中小Biotech合作伙伴，信念医药选择的武田制药，已经是知名MNC，在血液领域积淀深厚，同时在国内也和亚盛医药、信达生物等知名Biotech达成深度合作。波哌达可基注射液被退货，更多是AAV基因治疗这一modality在特殊时代背景下的悲剧注释。

自2025年4月获批上市以来，波哌达可基的商业化表现并不算乐观。

一方面，中国市场对于高价创新药，尤其是一次性基因治疗产品的支付能力仍然有限；另一方面，武田自身也在持续调整业务架构。2025年10月，日本武田制药宣布全面停止基因细胞疗法相关业务，此后又启动裁员计划。

在多重因素叠加之下，这段一度被视为行业佳话的合作，最终走到了终点。信念医药选对了合作伙伴，却由于特殊的行业发展阶段，无奈接受退货的现实。

03

引进方/授权方的战略调整

昂利康与亚飞生物的BD交易，则是引进方与授权方双方基于自身战略调整，最终和平分手。

IMD-1005项目本身并未终止，变化的是其商业化路径——合作方基于自身能力评估，决定自主推进后续研发与商业化，暂不通过License-out与第三方合作。一项潜在总对价最高7.7亿元的License-in合作，在签署一年后，于正式履约前即宣告终止。

过去两年，亚飞生物完成B2、B3轮融资，合计超过7亿元；与此同时，亲合力核心管线持续推进，平台技术也在不断拓展。

随着资金储备和自主研发能力增强，资产持有方自然会重新计算“授权出去”与“自己推进”的收益与风险。

对于未上市Biotech而言，手上拥有充足的现金，自身管线临床价值高，由于之前的BD协议只是“意向协议”，双方都没有履约，引进方未支付首付款，授权方未完成相关技术和专利转约，授权方完全可以灵活调整BD战略。

尤其对于IMD-1005这样的早期创新资产，如果后续临床能够验证其差异化设计的价值，自主推进意味着保留更多未来权益；反之，License-out则可以通过首付款、里程碑和合作方资源降低自身投入和开发风险。

因此，这次合作终止更适合被理解为一次License-out策略的重新调整，而非项目“失宠”或研发终止。

对于引进方昂利康而言，调整引进战略，寻求其他modality和适应证的资产，也更为符合上市公司的发展需求。

04

BD交易中的合规风险

同源康与齐鲁制药的BD交易更为“扑朔迷离”，齐鲁制药愿意以高额首付款+里程碑+销售分成和新股增资投资款的双重方式押注其三代EGFR-TKI药物TY-9591（卡达沙），直接证明齐鲁制药高度看好这款产品。

然而，同源康之前和汇宇制药的BD交易导致其和齐鲁制药的BD交易深陷阻碍。

早在2025年，同源康便和汇宇制药达成BD交易，然后在完成协议签署后，汇宇制药一直没有支付BD交易首付款，致使同源康不得不重新选择合作伙伴。

同源康、汇宇制药、齐鲁制药三方中，形式最为急迫的便是同源康，作为中小Biotech，公司成立至今依旧亏损，亟需BD交易和引入战略股东来改善经营业绩和资产负债表。对于BD交易中的授权方而言，最担心引进方没有及时履约支付交易款项，致使后续合作推进困难。

在签署BD交易文件时，合规风险一定要放第一位，交易双方要有契约精神，好资产+好信誉，才能达成一个好的BD交易。

05

Biotech的应对之策

面对BD交易中的退货或者其他突发事件，尽管授权方会处于被动地位，但可以及时调整交易策略来应对各种情况。

一是自建商业化团队。

即使是康诺亚和百利天恒这样的BD交易高手，依然没有放弃自建商业化团队这个核心战略。

康诺亚有好几款核心产品都选择对外授权，但是进度最快的司普奇拜单抗选择自主商业化，同靶点IL-4Rα的王牌大药便是赛诺菲的度普利尤单抗，作为国内厂家最快的IL-4Rα创新产品，康诺亚对其寄予厚望，还是选择将商业化权益放在自己手里。

百利天恒的EGFR/HER-3双抗ADC伦康依隆妥单抗终于在2026年迎来上市，作为FIC产品，中国的进度还比美国快，合作伙伴BMS还在推进其全球多中心III期试验，百利天恒已经快速搭建上百人的商业化团队，开始推进伦康依隆妥单抗在中国的商业化进展。和武田的合作终止后，信念医药决定独立推进销售业务。

相较于将产品交给合作方，信念医药自己负责商业化，在定价、慈善援助以及患者支持等方面都拥有更大的自主空间。

与其建立一支庞大的销售队伍，不如围绕有限的患者人群和核心诊疗中心，把有限的资源投入到更精准的患者触达和医学推广中。

目前，信念医药正在积极推动波哌达可基进入各地惠民保报销范围。已有多个省市将波哌达可基纳入惠民保报销范围，其中包括上海“沪惠保”。

二是巧妙利用资本杠杆撬动资源。

百济神州、信达生物、复宏汉霖便是代表性案例。百济神州在一级市场和二级市场合计融资超过100亿美元，前无古人，大概率后无来者。充足的融资资金致使百济神州可以高举高打，建设全球临床团队和商业化团队，两款王牌产品百悦泽和百泽安都是在欧美市场自主商业化，极大保留了药品上市后的利润。

信达生物则是选择和礼来、武田这样的MNC深度合作，从“卖分子”到“卖能力”，从单一产品出海到技术平台全球化输出，从License-out到Co-Co共同开发——中国创新药的国际化叙事正在被重新定义。

复宏汉霖更是通过复星医药的资源链接全球合作伙伴，除了欧美主流市场，更是在东南亚、南美等地区建立合作联系，将生物类似药+创新药+国际化战略贯彻到底。

三是平台化批量BD合作。

和铂医药、英矽智能、晶泰科技等公司都是拥有批量化生产分子的高效率技术平台，单个分子的BD交易退货不影响整体portfolio的价值，有足够多的合作伙伴和足够多的BD交易资产包，就可以对冲单个分子退货带来的影响。

四是寻求二次BD交易。

宜明昂科在与Instil Bio合作终止后，开始寻求二次BD交易的合作机会，退货不等于资产本身有问题，可能是合作伙伴自身战略考量选择终止合作，授权方在客观分析资产价值的基础上，可以选择继续寻找新的合作伙伴。

潮起潮落，大浪淘沙。真正磨砺而出的，才是英雄。真正能做出好药、真正能走向全球、真正能穿越周期的实力玩家，无惧退货。

排版丨乔雨林

制图丨医线Insight