茶百道停牌调查：揭秘港股IPO“人为操纵”产业链

凤凰网《风暴眼》出品

作者丨肖隆

爆料投诉邮箱：all_cj@ifeng.com

香港证监会罕见地直接出手了。

图源：东方财富

今天早上9点，港股刚开盘，茶百道的交易状态变成了一行灰字：停牌。

港股盘前的临停，通常意味着“有事”，尤其“停止股份之买卖”这行字前面还有一个主语：“应证监会指令”，但当时没人知道发生了什么。

图源：香港证监会

直到下午香港证监会发布公告，茶百道的首次公开招股涉嫌被人为操纵，意图营造股份需求的虚假表象。

同步披露的还有两大可疑集团的资产冻结令：以孙然为核心的首个集团，涉及9个实体，资产冻结上限高达43.79亿港元，创下香港证监同类案件历史最高纪录；以刘浩然及瑞凯集团为核心的第二个集团，涉案资产冻结上限2.85亿港元，涉另一起IPO欺诈案。

一场针对港股IPO配售灰色链条的监管风暴，来了。

01

被锁定的孙然与刘浩然是谁？

在香港证监的公告里，第一个被点名的可疑集团核心是孙然。

这位女性自然人的名字，同时出现在拨康视云与茶百道两起IPO操纵案中，横跨生物医药与新消费两个赛道。

公开信息中，孙然的身份指向嘉实国际投资的持牌代表。

图为嘉实国际投资孙然持牌情况 图源：SFC Radar

香港证监会持牌人登记信息显示，孙然CE编号为AUZ782，同时持有RA1（证券交易）、RA4（就证券提供意见）、RA9（资产管理）三类牌照，位列该机构16名持牌代表之中。

一个极易被忽略的细节，藏在她的CE编号前缀里。

尽管香港证监会的Central Reference Number编码规则，并未在公开指引中明确标注“A”“B”前缀的区别。

有香港投行圈人士对凤凰网《风暴眼》表示，“B”前缀多对应常规批次的普通持牌代表登记；而“A”前缀往往指向机构牌照的早期核心申领人。这意味着，孙然大概率不是国际配售环节的一线业务员，而是嘉实国际投资内部持牌体系的核心人员。

她持有的全牌照资质，恰好覆盖了资金募集、账户开立、配售交易的全流程需求，这也解释了为什么围绕她的八家离岸资本公司，能顺畅地通过六家经纪行完成大额配售操作。

凤凰网《风暴眼》就此事致电嘉实国际投资有限公司，截至发稿未拨通。

图为孙然（女）八家相关公司注册地 图源：香港证监会

此次围绕孙然的八家关联公司，名字清一色是离岸风格的资产管理主体：Avant Team Limited、Citadel Wealth Limited、Fortuna Capital Management Limited……均注册在境外，层层嵌套之下，真实的资金来源与最终受益人隐匿其中。

香港证监对这一集团开出的冻结上限达到4,379,463,215港元，约合43.8亿港元，是香港证监会有史以来同类案件中的最高限制金额，足见涉案规模之大、牵涉链条之深。

如果说孙然是藏在持牌机构背后的人，刘浩然则是港股IPO圈里高调的“白骑士”。

图为瑞凯集团刘浩然 图源：格隆汇新股公众号

作为瑞凯集团（Reynold Lemkins Group）中国区主席兼首席投资官，刘浩然的名字在近两年的港股IPO基石名单里频繁出现。

内地工商信息显示，其在北京注册有瑞凯泛亚（北京）咨询有限公司，法定代表人为刘浩然，持股比例98%，注册资本100万元。

就是这家看似不起眼的咨询公司背后，是一个以“关键少数”策略闻名的IPO资本玩家。

图为瑞凯集团logo 图源：社交媒体截图

瑞凯集团自称是单一家族办公室背景的全球性投资机构，2020年在香港注册成立，刘浩然为全资持股人。

其投资逻辑非常清晰：在IPO发行前的最后窗口期，以自有资金承接5%-15%的发行份额，补上认购缺口，给发行托底；同时凭借市场号召力带动外部订单，营造认购火热的情绪。

图为刘浩然的公开分享 图源：格隆汇新股公众号

刘浩然曾公开称这种模式为“资本市场利他终利己”，用自有资金给上市公司“雪中送炭”，换取管理层信任与优先配售筹码，再通过上市后的市值管理实现收益。

过往案例里，这套打法屡试不爽。

图为刘浩然的公开分享 图源：格隆汇新股公众号

刘浩然对媒体表示，飞天云动（06610.HK）IPO中，瑞凯自购5500万港元，带入商汤作为基石，上市后一个月股价累计涨幅达124%；凌雄科技（02436.HK）IPO，瑞凯下单2500万港元，把原本“无人问津”的项目做成“一票难求”，吸引超9000人认购、超6倍认购覆盖，上市首日暗盘最高涨15%。

除此之外，瑞凯还以基石投资者身份出现在维昇药业、天聚地合、拨康视云等多个IPO项目中，覆盖生物科技、数据服务、眼科医药等多个赛道。

其中拨康视云项目中，瑞凯认购280万美元基石份额，而该案恰恰与嘉实国际投资孙然产生了交集。

凤凰网《风暴眼》就涉案一事致电刘浩然本人，截至发稿未拨通。

02

茶百道IPO的反常剧本：破发了，为什么还涉嫌操纵？

回到茶百道本身。

凤凰网《风暴眼》尝试联系茶百道投资者关系部门，电话拨通后持续传来噪音，无人应答；拨打加盟热线，客服表示加盟业务正常开展，未受停牌影响。

作为“新茶饮第二股”，茶百道2024年4月的港股上市，曾被视为消费赛道回暖的信号。但翻开当时的配售结果，异常信号早已埋下。

根据茶百道全球发售结果公告，本次全球发售1.478亿股H股，发行价17.50港元，募资总额约25.86亿港元，由中金公司独家保荐。

图为茶百道公开发售情况 图源：上市公司公告

最刺眼的是香港公开发售的认购数据：仅收到4593份有效申请，认购倍数仅0.5倍，也就是连公开发售的份额都没卖完。

这在港股IPO中属于极度遇冷的表现，最终未触发回拨机制，香港公开发售占比从初始的10%下调至4.96%，剩下的份额全部回拨至国际发售。

图为茶百道国际发售情况 图源：上市公司公告

与之形成对比的是国际发售：公告显示国际发售获得1.11倍认购，看似勉强足额，但仔细拆解承配人结构，集中度高得反常。

图为茶百道承配人集中度分析 图源：上市公司公告

国际发售共有122名承配人，其中前5大承配人合计获配7317.14万股，占国际发售总量的52.11%；前25大承配人合计获配1.218亿股，占比高达86.75%。最大单一承配人获配2232.34万股，占国际发售的15.9%。

作为参照，港股IPO国际发售前10大承配人占比通常在50%-60%区间，例如东鹏饮料为60.33%，领益智造为59.63%，而茶百道仅前5名就超过了50%，筹码高度集中在极少数机构手中。

图为茶百道上市首日走势 图源：东方财富

可茶百道上市首日就破发，此后股价一路下行。

这就引出了疑问：通常认知里的IPO操纵，是上市后拉抬股价、高位出货，这样的走势，为什么还会被认定涉嫌操纵？

有香港投行人士对凤凰网《风暴眼》表示，IPO操纵并非只有“拉高出货”一种模式，还有一种更隐蔽的“兜底式操纵”，业内也称之为“包销型操纵”。

图为茶百道全球发售文件封面 图源：上市公司公告

当IPO发行遇冷、机构投资者认购意愿不足，甚至可能出现发行失败的风险时，发行人、承销商会联合关联资金方，通过关联账户、代持主体进行虚假认购，把卖不出去的股票全部接下来，制造“国际发售足额认购、发行成功”的假象，确保IPO能够顺利挂牌。

这种操纵的核心目的不是上市后赚差价，而是“保发行”。因为一旦发行失败，不仅承销费打水漂，发行人的品牌信誉、后续融资计划都会受重创，因此宁愿付出一定的资金成本，也要把发行撑起来。

对茶百道而言，香港公开发售0.5倍的认购率已经说明散户端需求极度疲软，如果国际发售再出现认购不足，IPO就可能面临折戟的风险。

而最终国际发售“恰好”以1.11倍勉强足额，且筹码高度集中在少数承配人手中，恰恰符合“关联方兜底接盘”的典型特征。

这意味着绝大多数国际配售筹码，都分配给了无需披露身份的承配人，给关联代持留下了操作空间。

图源：香港证监会

香港证监会的公告也印证了这一逻辑，部分IPO所得款项可能根据上市公司与该等集团之间未披露的协议，被转离公司，用于所谓的“金融产品投资”，最终暗中回流至主要承配人或其关联人士。

市场据此解读，茶百道作为上市公司，或与两组涉案集团私下签订协议，将IPO募资间接给到参与兜底认购的资金方，形成资金闭环。

这一操纵行为也被市场认为是股价下跌的原因之一，因为这些兜底接盘的筹码，本身就不是长期投资，上市后会逐步择机卖出，叠加基本面支撑不足，股价自然承压。

茶百道发行价17.5港元对应总市值约 258.6 亿港元；截至停牌前，股价报4.035港元，对应总市值仅余约59.6亿港元，较发行价累计跌幅达 76.9%，市值蒸发近200亿港元。

03

监管风暴升级，港股IPO灰色链条正在被拆解

2026年以来，香港证监会对IPO配售环节的监管风暴愈演愈烈。

3月，证监会与廉政公署联合发起“导火线”行动，搜查14处地点，拘捕8人，直指券商高管泄露配售机密、对冲基金通过内幕交易获利约3.15亿港元。

7月，证监会冻结某实体在富途证券的1.25亿港元资产，涉嫌虚假营造IPO需求。

8月，ZD Group出现兑付危机，据知情人对凤凰网《风暴眼》透露，超20亿港元资金冻结，至今仍未解冻。

随着茶百道停牌，港股IPO灰色产业链的前台玩家们，正逐个浮出水面。

这条产业链的逻辑并不复杂，上游是发行人或承销商，需要确保IPO发行成功；中游是持牌机构与资本玩家，提供牌照、资金与配售通道；下游是被募集的散户与高净值资金，承担最终的接盘风险。

不同的玩家扮演不同的角色，孙然依托持牌机构的全牌照资质，解决账户与合规通道问题，刘浩然凭借家族办公室的资金实力，扮演“白骑士”兜底托市，而ZD Group则主要面向内地散户募集打新基金，充当资金掮客。

而香港证监此次出手，直接掐住了链条的核心。冻结资产、暂停交易、穿透核查关联账户，尤其是对孙然集团开出的43亿天价冻结令，释放出明确的监管信号。

图为香港证监会行政总裁梁凤仪女士 图源：香港证监会

香港证监会行政总裁梁凤仪女士表示：“市场的廉洁稳健是维护公平资本市场和真正投资者信心的基石。我们对任何形式的操纵首次公开招股、操控价格或制造虚假市场的行为奉行零容忍政策。在实际操作上，证监会采取高度聚焦且力度恰当的监管行动，致力缔造有利环境，促进市场可持续发展的良性循环。”

图为香港证监会法规执行部执行董事戴霖先生 图源：香港证监会

香港证监会法规执行部执行董事戴霖先生（Mr Michael Duignan）表示：“我们相信，迄今采取的行动已对两个涉嫌参与操纵首次公开招股的可疑集团造成重大打击。我们果断地采取行动，暂停茶百道的股份交易，并保存与涉嫌计划有关的资产，以保障投资者及维护香港市场的廉洁稳健。这些行动亦旨在协助加强投资者对香港首次公开招股市场的公平和廉洁稳健的信心。”

对于整个港股IPO市场，这场风暴也许才刚刚开始，这条游走在灰色地带的产业链，正在迎来最严厉的监管清算。

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