并购加速：秦皇岛8000万买下西安小军工

下半年，陕西并购市场依旧热闹。

不久前，秦皇岛上市公司天秦装备（300922）发布公告称，拟以不超过8900万元（含3000万元增资）的价格，收购西安亿利华弹簧科技股份有限公司51%的股份（下称西安亿利华）。

据我们统计这已经是今年以来第16家并购案例，不过热闹的表象之下，并非每一笔交易都能走到终点。

01

放弃独自上市：毛利率51%

传出并购消息之前，西安亿利华尝试过自己单独上市。

2021年3月西安亿利华正式登陆新三板创新层，主营业务为弹簧生产制造、研制开发的科技型企业。其相关产品已经配套中航工业、中国航发等航空航天领域客户，以及中国兵器装备集团旗下的西安昆仑汽车等。

为什么西安亿利华放弃独立上市的途径，我们有以下猜测：

一是公司业绩遇到显著瓶颈，增长乏力。

登陆新三板后，西安亿利华业绩确实有一段快速增长期。2018年—2023年期间，营收从1586万元增长至4535万元，年平均复合增长率约为23.4%；归母净利润从543万元增至1575万元，平均复合增长率约为23.7%。

不过在2024年之后公司营收出现显著下滑。

营收从4535万元降至3578万元，同比下滑21.1%；2025年继续维持在3500万元的水平，为3644万元。对应的归母净利润从1575万元降至615万元，2025年略有回升，达到720.9万元。

最新的2026年上半年数据显示，营收为1514万元，同比微增4%，归母净利润为267.97万元，同比微增6.7%。

翻看年报，业绩下滑的重要因素指向军品订单大幅回落，来自最大客户空空导弹研究院的营收下降21.10%，净利润下降60.94%。从全行业看，整体军工企业收入增速中位数自2012年以来首次为负，可见严峻程度。

二是实控人年龄偏大，继续做大公司意愿客观受限。

目前公司的实控人，郝莉、郝乙姐弟到今年分别为65岁和60岁，客观就有精力限制。另外管理层中我们也未见“二代接班”的动作。目前仅有郝莉的儿媳石艳芝担任董事，其儿子及后辈均没有在公司管理层任职的情况。

我们当然相信老骥伏枥、志在千里，但那毕竟属于少数。

说完困境，接下来看西安亿利华还有哪些优势？

首先是所处赛道的高额毛利率。2025年该公司的航空航天类毛利率达到64.33%，兵器船舶类52.71%，远高于民用的汽车类（30.64%）和通用机械类（27.56%），整体毛利率为51.7%，且这还是2023年下降后的结果。最高时整体毛利率达到61.63%。

保持高毛利一方面也得益于研发方面的高投入。

2023年—2025年期间，该公司分别投入320.85、324.12、316.39万元进行研发，常年占到整体营收的8%左右，该占比甚至已经超过部分陕西科创板企业。研发人员占比也在逐年提升，从2020年的9.23%，提升至18.13%。

就此来看，西安亿利华就是典型的西安“小军工”企业。

02

8900万元：增资+收购

收购方天秦装备是军品配套中细分领域巨头。

该公司主营弹药防护箱（筒）、助推器防护箱、集装托盘及枪弹用零部件等综合防护产品，主要客户为中国兵器工业集团和中国兵器装备集团，2020年登陆创业板。

与西安亿利华的遭遇几乎如出一辙，天秦装备也受到军工周期影响业绩产生波动。2022年该公司全年营收骤降至1.48亿元，同比下滑38.63%；归母净利润仅2689.18万元，同比暴跌66.66%，毛利率则从40.58%降至30.18%。

不过因为体量优势天秦装备明显恢复得更快。

2024年该公司营收出现显著反弹。全年营收2.31亿元，同比增长49.14%，是近五年增速最高的一年；归母净利润4168.08万元，同比增长29.49%。截至2025年全年营收已经达到2.32亿元，接近2021年2.4亿元的数据，但归母净利润则为4234.36万元，仅为最高峰的一半。

最新数据来看，天秦装备的情况又面临新的问题，2026年上半年，公司营收仅5464.66万元，同比下降50.63%；归母净利润897.77万元，同比下降45.12%。其在半年报解释称：报告期内“转产资格认证”、新产线安装调试以及新老厂区设备搬迁影响了正常生产。

综合公司现状对天秦装备来说，这笔收购至少有三重考量：

其一：在行业调整周期中平滑上市公司业绩波动，缓解主业承压带来的经营压力。

其二：瞄准客户协同。双方虽同处军工配套体系，但客户结构并不重叠，后续有望在客户名单、供应链认证和研发资源等方面形成互补。

其三：拓展行业资质。军工领域的资质往往与具体产品、专业方向及涉密等级深度绑定，天秦装备或可借助此次收购取得进入航空航天市场的资格，从而打开新的业务空间。

在收购方案设计上，天秦装备做了较为稳妥的安排。

交易采用“增资+老股转让”的方式，取得西安亿利华不低于51%的股权，其中不超过3000万元用于向目标公司增资；不超过5900万元用于收购公司股权，合计对价不超过8900万元。

同时补充了对赌和担保条款。公告明确，郝莉、郝乙共同作为业绩承诺方，对承诺期公司业绩向天秦装备承担连带补偿责任；此外郝乙同意将其持有的全部股权质押给天秦装备，作为业绩承诺及补偿义务的担保。

这意味着，原实控人“退而不出”，以业绩承诺和股权质押继续绑定标的。

03

并购频发：暗藏隐忧？

记录天秦装备的同时，我们注意到此前两起并购的后续。

9月ST海龙（000677）公告，公司全资子公司海龙飞控原拟以现金方式收购西安群健航空不少于40%股权，最终未能达成一致交易终止。

8月顶固集创（300749）表示，拟以现金购买西安思丹德的并购计划，因交易双方实际情况及当前市场环境，与交易对方协商终止。

虽说资本市场上民企间的并购失败、终止的案例并不在少数，但集中发生在当下陕西的“并购潮”中，我们想尝试找到两个案例的共性。

共性一：跨界收购，上市公司尝试凭借收购打造“第二增长曲线”。

ST海龙是老牌化纤企业，帘帆布业务一直占据公司营收97%左右，但如今增长见顶。收购群健航空的核心推动力，便是其迫切的转型突围需求。

顶固集创则同时承受房地产调整与家居赛道内卷的双重夹击。2026年上半年扣非净利润仍亏损2141.41万元，主业尚未走出低谷。收购西安思丹德，同样寄希望于通过并购快速切入一条具备高壁垒的新赛道。

共性二：在主业低迷、现金流紧缺的情况下，两家公司都选择现金收购。

收购方案设计中，两起交易均明确采用现金收购，而非发行股份购买资产，这就对公司的现金流提出挑战。顶固集创2026年上半年经营活动现金流净额为-7557.81万元；ST海龙则从上年同期的净流入4866万元，直接翻转为净流出5300万元，净额同比减少约1.02亿元。

现金流不足的情况下，买卖双方对于价格调整的空间便被压缩，也更难达成共识。

跨界并购叠加上市公司、转型保壳的案例，在全国范围来看成功率都不高。东北证券的统计信息显示，2023—2025年共发生67起跨界并购（仅包含重大资产重组），失败率超50%。

再来回顾陕西上半年完成股权划转的案例，则反向印证上述结论。

汉朔科技（301275.SZ）通过全资子公司完成对西安超嗨的战略控股，并已完成交割。这建立在双方同属数字零售领域，且收购后能形成产业互补与资源协同的基础上。

飞沃科技（301232）以现金方式收购西安创航60%股权，并于2026年6月完成工商变更登记。该笔收购的底层逻辑依然落在产业协同：西安创航的精密机械加工能力，可以完善上市公司从火箭动力系统到结构系统的制造全产业链。

此外，两家公司业绩也都处于正常状态。若将上述条件套入天秦装备并购案例，其成功概率似乎很大。

陕西此轮并购潮，背景是传统上市公司转型焦虑与基金退出诉求的集中碰撞，但在现实操作层面，产业协同仍是决定交易成败的关键变量。