模式的黄昏：亿达中国“以房养园”神话为何破灭？

研究员 | 黄怡博 审校 | 张旭 责编 | 韩玮烨

摘要：亿达中国的困境不是爆雷，是链条断了：卖房养园失效，亿达发展近九成投资性房地产受限，资产退出难以全面化解偿债压力。

产业地产圈过去奉为圭臬的“产城融合”，本质上是一套拿地与资金平衡术：以产业名义低价拿大体量土地，先建住宅、写字楼快速销售回款，再用高周转的现金流反哺长周期、低收益的园区自持运营。

这套打法的底层支柱是两个轮子的良性咬合：销售端有溢价、有去化，运营端有租金、有现金。然而在地产深度调整期，两个轮子同时卡住了。

01

模式坍塌：“以房养园”的双轮，为何同时失灵？

从亿达中国发债主体亿达发展的2026年中期数据看，销售端盈利能力明显恶化，销售回款承压。2026年上半年，房屋销售板块营业收入2.52亿元，营业成本2.82亿元，毛利率为-11.84%。房屋销售业务在毛利层面已出现亏损。与此形成呼应的是，去化速度断崖式下跌，2026年前8个月，亿达中国全集团合约销售额仅约3.29亿元，同比下挫37.2%。

受托园区运营管理业务同样承压，并录得负毛利。2026年上半年，亿达发展商务园运营板块收入0.53亿元，同比下滑40.1%，营业成本为0.68亿元，毛利率为-27.13%，比上年同期下挫约23个百分点。报告的解释只有一句：客户缩减了商务运营规模。

当销售回款与园区租赁收入同时承压时，反向循环就开始了。

销售端无法回血，迫使园区削减运营与招商维护投入；而园区品质下滑与客户流失，又进一步拉低周边配套物业的资产估值与去化速度。

业务板块

2026H1营业收入（亿元）

2026H1营业成本（亿元）

毛利率（%）

核心业务异动归因

房屋销售

2.52

2.82

-11.84%

交付项目增加但售价大幅下挫，结转即亏损

房屋出租

1.85

0.76

59.16%

自持物业规模收缩，租金承压

建筑与装修

0.67

0.62

7.78%

产值同比缩水63.8%

商务园运营

0.53

0.68

-27.13%

客户缩减办公规模，毛利率下挫23个百分点

其他业务

2.76

2.76

0.00%

处置投资性房地产，缓解流动性压力，无经营利润

02

租金踩踏与“二房东”困局：37%出租率说明什么？

传统产业地产商最大的误区，是将“空间持有”等同于“产业资产”。行业转入存量博弈后，缺乏产业孵化和产业投资能力的传统园区，本质就是杠杆放大的二房东。

行业层面的供需错配是这场踩踏的背景。2026年上半年，全国园区平均租金99元/平方米/月，首次跌破百元，比2022年累计下降28%；重点城市空置率突破25%，行业平均出租率跌破七成。招商手段重新回到免租期、贴租金、抢存量的老路。

这种环境下，重资产持有方的压力是直接的。对于亿达而言，自持园区租赁收入下降，叠加债务负担，资金周转压力加大。在此背景下，核心园区大面积空置，截至2026年6月30日，亿达旗下的大连科技城出租率仅有惨淡的37%；亿达信息软件园出租率下滑至68%；即便是其历史最悠久的旗舰项目大连软件园，出租率也仅剩74%；而园区的物业维护、能耗、折旧摊销是刚性的，租金下探与空置上升同时发生，毛利空间被进一步压缩。

产业地产一旦沦为“二房东”收租游戏，比拼的就不是空间规划，而是谁能承受更漫长的失血期。

亿达的实践证明，如果不能通过产业服务、供应链整合或产业股权投资获得租金以外的第二增长曲线，重资产园区的账面价值在周期下行面前不过是纸上富贵。

大连生态科技创新城

03

03

REITs自救的难题：资产受限与现金流压力

不少从业者将基础设施公募REITs或类REITs视为产业园区资产的出路，希望通过证券化出表、回笼资本金。但对深陷债务的民营园区运营商来说，这条通道的落地难度显著增加。

公募REITs对底层资产的要求集中在两处：权属清晰且权利负担可解除，现金流持续稳定。按现行交易所规则，主要依托租赁收入的项目，预计未来两年每年净现金流分派率，原则上不低于评估基准日10年期国债收益率加1.5个百分点，目前上交所15只产业园区REITs的年化现金流分派率大多在5%至7%之间。

对照亿达的资产状况，仍需解决资产解押安排与底层现金流稳定性问题。

首先是资产权利限制问题。根据亿达发展2026年中期报告，其投资性房地产账面价值142.67亿元，其中受限127.50亿元，受限比例高达89.4%；存货账面价值92.52亿元，受限66.19亿元，受限比例71.5%。上述两项受限资产合计193.69亿元。能产生现金流的核心写字楼、产业研发楼，几乎都被抵押给了银行与信托公司。相关资产退出需要落实债权人协调、债务清偿及解押安排。

受限资产项目

账面价值

（亿元）

受限金额

（亿元）

受限担保类型

青云天下项目

存货抵押

云集项目

存货抵押

河口湾B05/B07项目

存货及投资性房地产抵押

信息谷产业一期

7.27

7.27

投资性房地产抵押

科技城I/J产业楼

投资性房地产抵押

其次是底层资产的收益与现金流压力。园区出租率和租赁收入下降，会压低可供分配现金流并影响估值。能否发行REITs，仍需根据拟入池资产的独立财务数据、现金流预测及交易结构判断。

再者，回收资金的使用仍受约束。发改委1014号文要求净回收资金主要用于在建项目、新建及改扩建项目和存量资产收购，用于补充流动资金等用途的比例不超过15%。相关债务偿还可在计算净回收资金前扣除，但REITs也不能被视为可自由支配、用于填补全部债务缺口的资金来源。

04

资产处置的现实路径：要资产，不要负债

当REITs难以迅速落地时，资产抵债与债权追偿成为更现实的处置路径。

很多人有一种预期：产业园区沉淀了地方的产业配套和税源，地方国资最终会出手。但在“市场化、法治化”的化债基调下，国资介入的目标不是救企业主体，而是保全金融债权、稳住产业载体。其基本动作逻辑是把干净的资产和沉重的负债分开处理。

这一点在亿达的实践中看得很清楚。

一是定向资产抵顶：大连恒业以受让方式取得亿达旗下大连昌得的暂停开发资产，作价抵偿2.758亿元欠款。该笔款项未向亿达上市公司注入任何增量流动资金，而是直接冲抵了亿达旗下公司对地方财政局的欠缴退赔款。资产被国资划走，上市公司仅仅冲销了特定债务，并未换来任何救命现金。

二是司法诉讼集中追偿：截至2026年6月30日，亿达发展披露的逾期债务共16笔，合计49.81亿元。中国长城资管已针对债务重组违约向法院起诉并查封资产；中国进出口银行辽宁省分行贷款展期协议落空后直接转为违约；渤海信托已启动本息追偿；广发银行已提起相关诉讼。

债权机构

债务金额及口径（亿元）

债权处置与实操状态

国资/金融机构的核心诉求与化解路径

中国进出口银行辽宁省分行

1.02

签署展期协议后再次逾期违约

阶段性欠本欠息，要求直接处置抵押房产及应收回款

广发银行大连分行

0.78（本金，不含另计利息等）

触发贷款协议交叉违约条款

冻结河口湾土地及公建抵押物，要求出售资产变现

中国长城资管大连分公司

2.94（本金，不含另计利息等）

协议到期违约，起诉至法院

锁定大连荣达2.26万㎡抵押土地，通过司法拍卖受偿

渤海国际信托

4.98（本金，不含另计利息等）

到期未清偿，多轮协商未果

推动地方政府土地成本返还资金直接扣收还贷

大连银行/浦发银行大连分行

发生多笔利息违约与诉讼冻结

要求将软件园产业楼租金账户全额质押优先偿还银行贷款

从这一系列处置动作可以看出，外部力量对待出险产业园区的态度极其理性：多项资产已抵押给金融机构，租金收益被指定用于专项清偿，具备价值的土储被定向剥离。

在市场化化债的牌桌上，国资扮演的是“外科手术医生”，绝不是“接盘侠”。

留给亿达中国的，是130.03亿元的流动负债净额、72.17亿元的逾期借款、16.11亿元的安都方（境外债权人）历史欠款，以及现金及银行结余约2.48亿元，其中受限现金约0.95亿元，现金及现金等价物约1.53亿元。

05

行业启示录：传统产业地产如何拆解“重资产死局”？

亿达中国的困境，标志着一类模式的终点：靠销售反哺园区、靠资产升值覆盖长周期投入，在住宅销售和园区租金同时下行时不再成立。它留下的经验并不复杂，却足够冷峻。

园区不能再指望销售端输血。住宅和商办的超额利润周期已经结束，任何仍把回款寄托在卖房、卖楼上的测算，今天都很难成立。产业项目从立项起，就该用自身运营现金流覆盖利息；做不到现金流平衡，规模再大也只是无效资产。

资产规模也不等于清偿能力。上百亿投资性房地产、数百万方土储，这些资产在流动性枯竭时未必是安全垫，反而可能是抵押枷锁。繁荣期靠高比例抵押换来的扩张资金，在下行期成了被动违约的起点。资产负债表的安全，最终看流动性，不看账面数字。

更根本的是，园区不能继续做“二房东”。未来属于有垂直行业运营深度和资本运作能力的专业机构：从赚空间租金差，转向参与企业生命周期；与地方国资、产业龙头设立产业基金，以少量资产入股叠加重度孵化，换取产业成长的长期权益。

潮水退去，失去地产反哺的产业地产，正在去伪存真。亿达的困境说明，重资产若不能沉淀出高效生产力，最终只会沉淀为埋葬企业的墓碑。