茶百道很难撇清 | 读新闻

2026年10月13日，香港证监会暂停了茶百道（02555.HK）的股份交易，因怀疑茶百道2024年的IPO“可能曾被人为操纵，意图就茶百道的股份需求营造非真实的表象”。

2025年7月3日上市的拨康视云（02592.HK）因同样原因更早于9月10日被停牌，上市时发行价10.1港元，集资额约6.12亿港元，净额约5.22亿港元。嘉实国际投资有限公司（CE编号AUZ782，持有RA1、RA4、RA9三类牌照）的持牌代表孙然及其8家关联公司涉嫌操纵上述两家公司的IPO。

意味着，这不是针对单一股票的孤立事件，或是一起系统性的IPO操纵案件，不排除后面还有其他IPO操纵例子被发现。而且实话实说，茶百道都上市两年了才被发现，意味着其操作有一定隐蔽性。

根据披露，孙然集团的运作模式如下：上市公司与可疑集团签订未披露的协议，将部分IPO募集资金以“金融产品投资”名义转出；资金再通过这些协议，暗中回流至主要IPO承配人或其关联方，形成资金闭环。实质上，承配人的认购资金可能来源于发行人自身的募资款，其“认购”并非真实的独立投资，而是配合营造“股份获踊跃认购”的假象。

图1：拨康视云的基石投资者 根据公开资料

拨康视云的两名基石投资者中，认购了280万美元基石份额的Reynold Lemkins同时出现在也因涉嫌IPO被操纵而停牌接受调查的天聚地合（02479.HK）基石投资者名单中。

图2：两家公司IPO发售数据对比 据公开资料整理

停牌等待调查，下结论尚早。但从证监会披露的指控路径，个人认为，指向了一个茶百道在结构上难以切割的位置。

证监会公告的核心句是：部分IPO所得款项，“可能已根据上市公司与该等集团之间未有披露的协议，被转离有关公司，作所谓的金融产品投资之用”，并“可能促使首次公开招股所得款项暗中回流至主要首次公开招股承配人或其关联人士”。

这里有三个主体：上市公司（茶百道）、可疑集团、承配人。证监会的描述是“上市公司与该等集团之间未有披露的协议”——协议的两方分别是茶百道和可以集团。可疑集团的角色，是承接茶百道转出的资金，再通过“金融产品投资”的通道，将资金导回承配人一端。

茶百道处在这个链条的起点位置。资金从它手中转出，它签署了转出的协议。

下载茶百道2024年的配售结果公告再阅读，或许，IPO阶段的认购数据本身就存在值得审视的张力。公开发售部分仅获0.50倍认购，散户资金合计约0.97亿港元，未足额认购。没有基石投资者。发行最终得以完成，依赖的是国际配售。

国际配售的承配人结构高度集中。122名承配人中，前五大合计获配占国际发售总量的52.11%，前十大占比86.75%。约1.11倍的国际配售认购倍数，恰好落在“刚刚足额”的区间，不至于触发回拨机制，也不至于让发行失败。

此处出现了附注，可以看到，Yunhang Supply获配售8.98%在信息披露层面是合规的——它是公告中明确列示的两名“获豁免/准许的获分配者”之一，另一家是广发。豁免解决的是“程序合规性”，不构成对证监会资金闭环调查的免责，更多信息还有待调查并披露。

一个没有基石、散户认购不足的IPO，靠少数几家机构撑起了绝大部分国际配售份额，发行价定在17.50港元。上市首日即破发，收跌26.86%。停牌前股价4.035港元，较发行价跌去约77%。

如果少数承配人的认购资金中，有相当部分来自发行人自身募资款的回流，那么招股书所呈现的“国际配售获1.11倍认购”，在实质上就不是独立机构的需求信号。

还是回到指控的核心，“上市公司与该等集团之间未有披露的协议”。如果资金确实以“金融产品投资”的名义从茶百道的账上转出，茶百道在签署那份协议时，是否知道协议的另一端站着谁？这真是让人好奇又很想根据经验想先入为主下结论的问题。至少，以我们个人的经验，决策者签署协议时即使不逐字细读也会知道协议目的。

首先，港股市场对“金融产品投资”并不陌生。招股书中的所得款项用途也允许一定程度的灵活安排。茶百道招股书列明的用途包括提高运营能力及强化供应链、品牌打造及推广、数字化能力建设等。如果有一笔资金以“金融产品投资”的名义流出，也需要有一个在招股书披露框架内的解释。其次，港股上市公司购买理财产品，在法律上被归类为“交易”，而非“现金管理”。一旦适用百分比率触及5%的线，就必须刊发公告；触及25%，还需要通函和股东批准。茶百道案中“以金融产品投资名义转出”的募资款，究竟金额多少？

图3：茶百道招股说明书中对募资用途的说明

证监会指控的协议之所以“未有披露”，恰恰说明茶百道没有在招股书或后续公告中向市场说明这笔安排。

大致说说规则。香港主板《上市规则》第14.04(1)(a)条（图5）的核心是“收购或出售资产”，第14.04(4)条（图6）对“资产”的定义是：“有形及无形资产，其中并包括上市或非上市业务、公司及证券”。触发披露义务的是第14.06条，根据百分比率，将交易分为不同类别。“须予披露的交易”——指上市发行人的某宗交易或某连串交易，就有关交易计算所得的任何百分比率在5%或以上但低于25%。

图4：截屏自《綜合主板上市規則之聲明》

很多人会问，金融产品投资算需要披露的交易吗？理财产品（无论是结构性存款、指数挂钩存款，还是银行发行的其他投资产品）在会计上通常被归类为金融资产，而金融资产属于“证券”的子集。联交所同时划出了豁免边界：归类为现金等价物的投资，或在银行存放的定期存款，通常不视为第14章下的交易。这条边界的存在，恰恰反证了理财产品本身原则上属于“资产收购”——否则无需专门划出豁免。

图5：截屏自《綜合主板上市規則之聲明》

图6：截屏自《綜合主板上市規則之聲明》

GEM（香港创业板）《上市规则》有同类规定，第十九章规管的“交易”，包括“购买或出售资产”。2024年，联交所曾因一家GEM发行人在2018至2020年间认购91项银行理财产品而未披露，对其及全体时任董事作出制裁，并在纪律行动中明确指出：购买理财产品属于上市规则项下需要公布及/或获得股东批准的交易。

图7 截屏来自港交所官网

茶百道作为协议方，面临的是一个结构性的追问：签署一项与IPO募资款流向直接相关的协议，协议内容涉及资金转出和可能的回流安排，签署方在客观上不可能不知道自己签署了什么。除非存在极其罕见的情形，即协议文本被刻意设计为不向签署方披露资金的实际去向——否则“不知情”的辩解在证据层面很难成立。然而，如果是这样的情况，要么有内鬼，要么管理层都很天真。

联交所第074号常见问题解答进一步确认：发行人从持牌银行购买理财产品以进行资产财务管理时，须合并计算其向同一银行购买的理财产品（见图4）。就看茶百道所购买的金融产品的金额多少。

单笔理财认购的比率可能低于5%，但第14.22条要求：一连串交易若在12个月内完成或彼此相关，联交所可要求将其合并计算，视为一项交易处理。本金金额须全部加总，再套用第14.07条的百分比率测试。一旦合并后的比率达到5%，披露义务即被触发。

茶百道或许可以用“误判合并计算”来辩护，但规则就是规则。而且，理财产品披露义务的常规讨论，前提是交易本身合法、资金用途真实。茶百道案触及的是更底层的问题：如果“金融产品投资”本身就是一个通道，披露义务的违反只是表层，资金闭环才是实质。

茶百道在10月14日的公告中表示“全力配合香港证监会处理”，业务营运维持正常。这是上市公司面对监管调查时的标准回应。

证监会没有在公告中认定或否定茶百道公司或其管理层参与了操纵。这是监管程序尚未完成的标志。调查的下一步，大概率会围绕协议的具体条款、签署主体、审批流程以及资金到账后的实际流转路径展开。

从辩护策略看，茶百道获可主张公司是被可疑集团利用的资金通道，而非操纵的共谋。但通道本身也需要有人打开阀门。阀门是协议，签署协议的是茶百道自家。在这条资金链条中的位置，从协议签署的那一刻起就已经确定。如此，最核心的问题就只有一个：茶百道（高管们）当时知道多少？

香港证监会和法院已通过多个案例，明确CFO负有主动的“监督与报告”义务。香港证监会法规执行部执行董事明确指出，财务总监负有监督职责，须就可疑交易作出适当查询，并即时向董事会汇报。那么茶百道时任CFO会处于一个非常关键的位置，因CFO负责集团财务中心的整体管理及运作，IPO募资款的管理和流向是其核心职责。其面临的监管审视压力可能仅次于保荐人。

图8：截屏自茶百道全球发售公告

调查随之而来的问题是，茶百道2024年IPO的中介机构阵容中，还有哪些需要承担什么责任？

中金公司担任独家保荐人及独家整体协调人，同时与花旗共同担任联席全球协调人、联席账簿管理人及联席牵头经办人。值得注意的是，花旗原本也是整体协调人之一，但在2024年4月5日（上市前不到三周）被终止整体协调人委任，重新指定为联席全球协调人及资本市场中介人，中金公司由此独自承担整体协调人的全部监管职责。

证监会指控的核心是“部分IPO募资款通过未披露协议以‘金融产品投资’名义转出，再暗中回流至主要承配人”。若该指控成立，中金公司作为保荐人须回答：尽职审查过程中是否发现了资金流向的异常？是否对承配人的独立性进行了充分核查？作为整体协调人，是否对配售分配的“恰当依据”进行了合理审查？这里指向的是，保荐人是否失职？

保荐人和整体协调人作为IPO的“看门人”，在证监会调查触及配售环节资金闭环的情况下，很难完全置身事外。中金公司作为唯一承担全部保荐及整体协调职责的机构，其尽调工作是否达到“合理信纳”的标准，将是调查的核心焦点之一。

花旗在上市前被终止整体协调人委任，降为联席全球协调人及资本市场中介人，仍须对参与承销过程中的行为承担相应责任。若调查发现配售过程中的不当行为发生在花旗仍担任整体协调人期间，花旗仍可能被追责。

招银国际、建银国际、申万宏源、招商证券、富途、老虎等机构主要承担承销及配售执行职能。它们的责任相对有限，但若在配售过程中明知或应知承配人存在异常而仍参与配售，一样会面临处分。

证监会已向中国国际金融香港证券、招银国际证券、富途证券国际（香港）、海通国际证券、嘉实国际投资及华盛资本证券这六家经纪行发出限制通知书，禁止处置或处理孙然本人及八家实体（Avant Team Limited、Citadel Wealth Limited、Fortuna Capital Management Limited等）名下客户账户内的资产，金额上限为43.79亿港元，这是证监会历来同类案件中的最高限制金额。

目前公开信息尚未披露孙然这八家实体各自在资金链条中的具体角色，也未指明它们与茶百道之间的直接合同关系。但证监会对茶百道的指控逻辑不依赖这些细节的公开。

是银子总会花光的