AI资本开支暗藏“租赁账单”！摩根士丹利将2027年投资额上调至1.5万亿美元

当传统资本开支口径不再完整，租赁融资正悄然重塑AI基础设施投资的全貌。

据追风交易台消息，据摩根士丹利Nicholas Lentini团队的最新研究报告，将租赁资本开支纳入统计后，超大规模云服务商（hyperscaler）及新兴云服务商（neocloud）2027年AI计算投资总规模升至约1.58万亿美元，较现金资本开支口径扩大约14%。这一数字意味着2026年至2027年间，AI投资增量高达约7000亿美元，增速约60%。

摩根士丹利指出，这1.58万亿美元的资本开支将直接带动标普500指数约5%的2027年营收，并贡献约25%的营收增速。更广泛看，被摩根士丹利归类为AI核心受益者的"使能者"（Enablers）与"采用者"（Adopters）合计将驱动标普500指数78%的2027年盈利增长。值得注意的是，英伟达一家公司预计将独占标普500指数AI资本开支流入规模的约三分之二。

研究显示，超大规模云服务商已披露逾1.1万亿美元尚未启动的租赁承诺。由于数据中心租赁属于债务融资性质的资产购置，在现金流量表中不体现为资本开支，亦不进入管理层指引，导致市场长期低估AI实际投资规模。将租赁项目纳入后，摩根士丹利估计2026年、2027年、2028年AI总资本开支分别约为9800亿美元、1.58万亿美元及1.81万亿美元，同比增速分别约为100%、60%及14%。

租赁资本开支："影子账单"有多大

摩根士丹利在本次报告中首次系统引入超大规模云服务商的租赁资本开支预测。根据其估算，2027年租赁资本开支达1950亿美元，2028年进一步扩大至2460亿美元。从单家公司看，2027年甲骨文贡献最大，达572亿美元，其次依次为微软（453亿美元）、META（372亿美元）、亚马逊（284亿美元）及谷歌（266亿美元）。

这一问题的核心在于会计处理方式。超大规模云服务商通过租赁方式获取数据中心的行为，在经济实质上等同于债务融资购置资产，但并不体现在现金流量表的资本开支科目下，也不纳入管理层的资本开支指引。摩根士丹利认为，这导致传统资本开支预测"越来越难以还原资本投入的全貌"。

从投资回报角度看，摩根士丹利对这批投资持乐观态度。报告估计，新增计算容量的投资回报率（ROIC）在25%至50%之间，并测算了GPU租赁（IaaS）及模型API两类业务模式——前者可实现60%至70%的边际EBIT利润率及25%至40%的ROIC，后者增量EBIT利润率可超70%，ROIC最高可达63%。

AI资本开支流向：谁在分食这块蛋糕

摩根士丹利通过自下而上的方式，将1.58万亿美元资本开支追踪至约50家公司的营收，覆盖科技、通信服务、工业、能源及海外ODM等板块。按其测算，约65%的AI资本开支最终流入标普500成分股营收，其中英伟达占据流入规模的约三分之二。

在各受益板块中，AI芯片、内存、网络及ODM（原始设计制造商）获得最大份额，英伟达、三星、SK hynix及美光合计拿走其中绝大部分。

芯片层面，摩根士丹利认为英伟达具备最佳风险回报比，理由是公司正处于新一代产品周期爬坡早期，Fenyman平台有望推动每GW算力对应营收超过500亿美元，且当前估值约15倍FY28 EPS，具备估值扩张空间。博通亦受益于定制硅业务扩张，预计2028年XPU市场规模将突破1万亿美元。

内存层面，DRAM已成为AI建设的关键瓶颈，但相关股票仅以约3倍NTM市盈率交易，隐含增长溢价几乎为零。摩根士丹利判断内存周期将于2026年四季度进入后期，价格涨幅趋于温和，供给增加将限制盈利惊喜空间。SK hynix与Samsung已通过长期协议（LTA）锁定大部分需求，SK hynix承诺回购并注销400亿韩元股份，Samsung则设定2026年900亿至1100亿韩元的股东回报目标。

网络层面，每增加1美元超大规模云服务商资本开支，约对应0.25美元的网络营收，预计2027年网络总营收约3740亿美元。在覆盖的主要公司中，英伟达（网络业务）、博通、Innolight及Arista Networks 预计位居超大规模云相关网络营收前列。

设计软件层面，超大规模云服务商持续加大定制硅投入，为Synopsys和Cadence提供增量机会，尤其是Synopsys新推出的应用优化IP（AOIP）模式，通过生产版税将营收与芯片出货量更直接挂钩。

数据中心建设引发的电力需求正成为工业及电力设备商的重要增长引擎。摩根士丹利指出，AI资本开支对工业板块的传导路径集中于电力供应与冷却设备。

电力设备方面，GE Vernova燃气轮机已售罄至2029年，售价从2020年代初的每千瓦1000美元涨至目前的每千瓦3000美元，数据中心相关订单已占其管道订单的约三分之一。INIO与BE则分别受益于高速往复式发动机及燃料电池需求。摩根士丹利认为，上调资本开支将进一步延伸电力OEM的积压订单并提升利润率。

融资压力：高评级与低评级主体分化加剧

随着资本开支持续扩张，自由现金流缺口正在拉大。摩根士丹利估计，2027年将是预测期内现金流赤字最大的一年。超大规模云服务商今年以来已发行约2550亿美元无担保债券，约占全年预估资本开支的30%，但10年期债券全价收益率较2025年底上升约100至180个基点。

摩根士丹利将融资主体分为两个层次：高评级超大规模云服务商（亚马逊、META、谷歌、微软）目前利息覆盖倍数约30.7倍，即便2027年新增发债4000亿美元，覆盖倍数仍可维持在11.9倍，对融资成本基本不敏感；而低评级主体（甲骨文、SPCX）的覆盖倍数仅约4倍，若同期新增发债1200亿美元，覆盖倍数将降至约1.8倍，面临较大融资约束。

新兴云服务商（neocloud）主要依赖项目层面融资及可转债，是对融资成本最敏感的群体，通常需要借助高评级交易对手的信用支持来获取融资。

从融资结构演变看，摩根士丹利预计2027年发债期限将向短端倾斜，芯片和服务器因现金流产生速度较快，更适合以资产支持融资及私募形式匹配，具备与合同需求挂钩的灵活性。