光刻机悖论：满产满销，锁死了半导体的估值空间

10月14日晚间，荷兰光刻机巨头ASML发布了最新的三季度财报，营业收入录得116.62亿欧元，同比增长55.2%，首次单季度破百亿欧元，但略低于行业预期，当然现如今ASML做的是合法“垄断”的生意，营收预期基本只与自身产能挂钩，意义不大。

表现超预期的是利润水平，三季度毛利率达到了57.4%，净利润率42.5%，均创历史新高，结合之前ASML对三星海力士一刀切式涨价10%来看，显然现如今ASML想赚多少钱，其实掌握在他自己的手里。

纵观财报，在我们看来，业绩光鲜的背后，家家有本难念的经，ASML订单锁定到2028年的另一面，其实也锁住了ASML的估值空间。

产能跟不上，配套服务做文章，

营收首破百亿大关后

作为AI行业显性价值链的上游源头，ASML的营收表现一直以来都相对明朗，单季度业绩收入只取决于两项：当季产能和单台价格。

今年三季度，ASML单季度营收终究是突破了百亿大关，录得116.62亿欧元，同比高增55.2%，也是录得了近三年以来增速最快的单季财报，核心原因有二：

其一是预期内的交货提速，本季度ASML共交付17台EUV光刻机，环比增加一台，ArFi出货量达到40台，两大核心产品出货量均创单季度新高。其中主要是中国大陆地区的订单回暖相对明显。

其二是产能找不到增量，就在存量上做文章。存量服务收入创单季度新高，收入结构拆开来看，三季度ASML的服务收入达到了32.9亿欧元，创单季度新高。很明显，在产能受限的情况下，ASML寄希望于在现有产品维护升级中攫取更多收入。

管理层也在业绩会中直言，服务收入的增量：“主要来自客户对EUV和DUV生产率升级产品的强劲需求”，对已交付产品的维保迭代需求猛增。

从订单的结构来看，光刻机目前的终端用途占比相当稳定，自2025年第三季度存储周期大爆发以来，逻辑芯片和存储芯片的订单基本上处于五五开的局面，今年三季度亦是如此。

与此同时，合同负债增长的比较明显，客户预付及已开票的长期递延收入，单季增加57亿欧元，升至93亿欧元，产能基本已经锁定，中短期内，ASML的营收波动不会太大。

合法“垄断”下，净利润突破40%

相较于营收的表现，本季度ASML最超预期的是利润层面的表现，第三季度ASML录得毛利67亿欧元，单季度毛利率再创新高，达到了57.4%，主要的原因在于高毛利的服务收入提升。

除了卖的“贵”以外，ASML完全不需要在成本侧过度投入，费控非常稳定，费率的边际成本被摊薄的几乎可以完全忽视。今年三季度整体的费率同比下降570bp，环比下降380bp。

正因如此，ASML三季度录得净利润49.6亿欧元，创单季度新高，净利率达到了恐怖的42.5%。当然这其中包括了5.1亿欧元对Mistral AI持股的重估收益，刨除这部分投资收益的影响，经营性利润同样翻倍，净利率依然站上38%。

对于ASML而言，即便多收了5%-10%，实际上对下游产业链需求影响微乎其微。毕竟今年以来存储、逻辑芯片的价格一天一个样，可预期的是，未来两年产能未完全释放时，ASML的利润率还会出现明显的上涨。

下游猛赚钱，ASML也眼红

第三季度，ASML光刻机的出货价格仍维持在高位，从财报的粗略口径估算，尽管出货量有所增加，EUV产品的均价仍维持在3.36亿欧元左右，ArFi产品维持在了1.14亿欧元左右，同比去年都有不小的涨幅。

受益于此，管理层提升了第四季度的营收指引下限，但很明显，这不能满足ASML的野心。

毫无疑问的是，ASML的客户们正处在工业史上罕见的利润周期里。现如今下游产业链的明星，海力士三星美光们存储芯片的毛利率抬升至了76%左右，比垄断者ASML的利润率还高出一大截。

SEMI预计2026年全球半导体制造设备销售额1659亿美元，同比增长23.2%，其中DRAM设备增长39%。

ASML也眼红，在今年的业绩会中，ASML管理层着重提及了未来的涨价计划，并表示关键产品提价已与客户完成讨论，预计2027年开始贡献，2028年显现完整影响。此前有报道称，明年1月开始，ASML将对供应韩国市场的光刻机替换零件统一涨价10%。经过协商，三星和SK海力士已经接受了这一价格调整。

在产能受限的大背景下，ASML想要赚钱也只能提价了。不过并不是所有客户都愿意接受这个成本，最大客户台积电已对该涨价计划表示反对。只不过从管理层业绩会信心满满的表述，以及High-NA EUV陆续出货，可能涨价不可避免。

家家有本难念的经，

满产锁住了ASML的想象空间

ASML交出的这份三季报，营收与预期基本一致，利润超预期，且管理层调高了指引，在业绩会中也明确表示了未来一年的涨价计划和扩产计划，怎么看都是一片欣欣向荣。但财报发出后，市场反应却相对一般，股价下滑了4%，距6月底的高点回撤约17%。

这其中最关键的原因在于，管理层的一句话：

“我们现在预计，按现有规划，2027、2028年的产出无法完全满足客户需求。”

这句话看似凡尔赛，实际上却暴露了ASML面临的两大问题：

（1）从产能角度出发，ASML也不算产业链的绝对上游，同样受制于人

业绩会中，大多数提问者都围绕着ASML的产能计划发问，其中最具代表性的是多伦多道明银行的分析师Krish Sankar，这位分析师明显对于ASML的扩产计划并不满意，直接提问：

“在需求强劲的环境中，EUV产出是否存在一个自然上限，比如受工作台供应商荷兰VDL的扩产节奏或蔡司产能限制。”

管理层在官方的客套后，否定了受制于蔡司的产能，但是同样表示在于蔡司谈扩充产能的事情，有点自欺欺人的感觉。

目前来看，管理层将未来两年的产能增速预定为30%，实际上有点低于市场预期。从财报中也能看出ASML的无力感，实际资本支出并没有提速。

总而言之，无论是VDL也好，蔡司也罢，亦或是更上游的原材料供应商，ASML现如今同样也在受制于人。

（2）ASML明白机不可失的道理，但受制于产能，对投资者的回馈有限

排产到2028年，“满产满销、供不应求”对大多数企业是好消息。但对身处百年机遇、时代浪潮风口浪尖上的ASML，其实有一点尴尬。最简单的道理在于，中短周期内，行业的黄金需求无法兑现成账面上的利润。

ASML的市场表现与投资者预期还是有一定差距的。今年以来，ASML的市值增长了55%，而下游客户海力士、三星都经历了估值翻倍，即便近期有所回调，但年初至今的增长也达到了95%、77%。

显然投资者是不满意的。管理层也明白窗口期的难能可贵，在业绩会中疯狂解释未来潜在的利润兑现空间，并想出了解题思路：在产能受限的情况下，用服务收入画饼：

“通过在相同占地面积内进行升级来提高产能的能力，对我们的客户极具吸引力，因为其效果是立即提升产出能力。我们将继续推进这一重要价值驱动因素，在未来几年扩展升级产品组合，并为客户提供新的生产率提升选项。”

但大家都明白，只要产能上不去，落在利润表上的数据就不会改善。佩雷斯在《技术革命与金融资本》里给出的框架正好用上：技术革命的导入期由金融资本主导，狂热之后必有转折点，转折点之后，市场只认真钱。

ASML前九个月赚取106亿欧元；若第四季度达到指引中值，并考虑当前的利润率和成本管理水平，第四季度净利润应约为58亿欧元。这意味着2026年全年每股收益约为43欧元，若不计Mistral收益则约为41.6欧元。按1560欧元或1718美元的股价计算，市盈率约为37倍，对于一家硬件公司而言，谈不上便宜。

那么，估值还能有提升的空间吗？

AI市场前景广阔无垠，目前来看ASML也确实是产业链中无可替代的一环，按照现行的逻辑，即便短期内无法抬高利润上限，但长期来看似乎总有一天终会兑现价值。只不过时间一长，或许真的会有技术路线的变革。

即便一切尽如人意，对于付出真金白银的投资者而言，等待ASML价值兑现也可能需要数年，同在阳关普照下，为何不去投资利润弹性更高的下游企业呢？

毕竟时间成本，也是成本。

责任编辑 | 张博然