张明：货币国际化的中国路径

张明系中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长、中国首席经济学家论坛理事

注：本文为笔者于2026年9月24日在上海交通大学中国发展研究院承办的人民币国际化专题研讨会上的发言实录，已经本人审阅。转发请注明出处。文中配图设于大连星海广场。

各位下午好！刚才听了潘老师和长江的发言，非常受启发。今年我就人民币国际化写了一些东西，觉得最近到了人民币国际化加速发展的窗口，而且当前也是国际货币体系的快速迭代期。最近缪延亮出版了一本很好的书，叫《货币的秩序》，他之前那本《信心的博弈》，我觉得是过去十年写中央银行最好的书。我们俩有些关于国际货币体系演变的观点是很相似的。

就讲两个问题，第一个问题是，现在可能到了国际货币体系加速演进的时间窗口；第二个问题，人民币国际化到了策略需要再度更新的时候。其实我有不少观点与潘老师和长江有相似之处。

迄今为止，我们经历了四套国际货币制度。从1870年金本位制开始，到金块、金汇兑本位制，再到布雷顿森林体系和牙买加体系。这个大家都很熟，我只解释一下什么叫金块和金汇兑本位制。在金块本位制下，你必须要有大额货币才能兑换黄金。其实就是中央银行黄金储备有限，因此在限制你的兑换。什么叫金汇兑本位制？就是本国货币是不能换黄金的，但是本国货币通过固定汇率连接一个实施金本位制国家的货币，从而可以间接实现货币和黄金的兑换。

大家马上就明白了，其实布雷顿森林体系就是金汇兑本位制，也就是其他国家货币盯住美元，美元盯住黄金，美元保持与黄金的自由兑换。

上述四套制度的演进历程，我就不细讲了，但是有一根主线需要强调一下。这四套体系当中，货币与黄金的联系是在逐渐弱化的，才开始100%，后来可能脱钩，牙买加体系就彻底脱钩。而与这条主线相对应的，就是国际货币的信用特征在逐渐强化。

我们简要看一下当前国际货币体系的特点。

第一，美元充当全球货币的角色，其他货币也扮演着国际货币的角色，但是重要性与美元是不能相提并论的。

第二，美国通过经常账户逆差向全球输出美元流动性，满足国际清偿力需求。

第三，这个体系下已经没有黄金作为货币锚，新的货币锚是大家对于美联储货币政策独立性的信念。换句话说，有关各方假定美联储至少会实施对美国负责任的货币政策，这样就会约束货币的过多发放，从而有助于维持美元汇率稳定。

第四，近年来有些新文献讲到一个新故事，大家可以理解为，在牙买加体系下，美国在向全球卖宏观保险。其他国家主要持有美国国债，而美国主要持有全球风险资产。在全球金融市场动荡的时候，风险资产价格下跌，美国国债价格上涨，意味着美国向全球提供赔偿。而到金融市场繁荣的时候，风险资产价格上涨，美国国债价格下跌，意味着美国向全球收取保费。

第五，美国也担负向全球提供公共产品的义务。例如国际支付清算体系CHIPS+SWIFT，又如IMF+WB+WTO。

美元本位制面临什么挑战呢？这些挑战在2000年以后越来越凸显，我概括为以下三个方面：

一是广义特里芬两难。传统特里芬两难是指随着世界经济的增长，美国要向全球提供越来越多的美元流动性，但是美国手里黄金是有限的，向全球提供充足的美元流动性和保持黄金与美元自由兑换之间存在矛盾。什么叫广义特里芬两难？是因为美国通过经常持续账户逆差向全球输出美元，而持续经常账户逆差会导致美国海外净债务不断上升。当美国海外净债务到达一定阈值之后，大家就会怀疑美国会通过美元贬值降低本国海外净债务。大家看美国的国家资产负债表，海外资产主要是以外币计价，海外债务主要是用美元计价。只要美元对外币贬值，美国的海外净债务就会下降。因此，广义特里芬两难是指：指向全球提供充足美元流动性与保持美元汇率稳定之间存在矛盾。

二是美国货币政策的负面溢出效应。美联储虽然是全球央行，但是它只会根据美国国内经济形势来制定货币政策，所以其货币政策会有很强的负面外溢效应。当美联储连续降息的时候，新兴市场资本流入，本币升值，经济繁荣，资产价格上涨；而当美联储连续加息以后，新兴市场资本外流，本币贬值，外债负担加剧，资产价格下跌。只要经济金融基本面比较脆弱，新兴市场就可能爆发货币危机、债务危机，弄得不好就是经济和金融危机。

三是最近十年来美元武器化凸显。例如，俄乌冲突后，美国冻结了俄罗斯的外汇资产。主权国家怎么能冻结另一个主权国家的外汇资产呢？其实就是美国政府宣布俄罗斯官方投资者手里持有美国国债不再还本付息，也就是美国国债定向违约。这可能是全球金融市场过去这几年最大的事件，美国国债作为全球安全资产的声誉被美国人自己给打碎了。以前我们大家都觉得持有美债只有利率波动导致的价格波动风险，绝不可能有偿付风险，但是在俄乌冲突之后，偿付风险就实实在在地发生了，这其实就是为什么这几年黄金价格上涨的底层逻辑。又如，尽管SWIFT总部是在欧洲，但是美国可以向它施压，让它把俄罗斯和伊朗金融机构剔除出去。这些金融机构在被制裁后不是不能做贸易，就是做贸易的时间变得更长，以前可能只要一两天，现在可能要两三周，甚至可能更长时间。

去年特朗普二度上台后干了几件事，进一步放大了对当前国际货币体系的冲击。这就是为什么我们说当前国际货币体系进入加速迭代期的原因。

第一，特朗普的“对等关税”将会加剧广义特里芬两难。他征关税的目的是为了降低美国贸易逆差，现在来看不成功，美国的贸易逆差并没有显著下降。但是假如对等关税成功了会怎么样？假如成功了，美国的贸易逆差真的下降，而美国又是通过贸易逆差向全球输出美元流动性的，这就可能导致全球美元流动性不足。换言之，“对等关税”的征收，很可能会加剧广义特里芬两难。

第二，特朗普向美联储持续施压，可能损害美联储货币政策独立性。特朗普特别不喜欢鲍威尔，因为后者不愿意通过降息来刺激经济增长与提振股市。特朗普换了美联储主席，但是没想到沃什很硬气，沃什上台之后第一个发言就表示，虽然我是特朗普委任的，但他是他，我是我。但总体来讲，大家还是害怕总统向央行施压会损害美联储的货币政策独立性，而后者又是当前国际货币体系的货币锚，一旦声誉被损害之后，就很难修复。

第三，美元武器化可能变本加厉继续升级。前年有一个《米兰报告》很流行，斯蒂芬·米兰是特朗普的高参，他之前在美国Hudson Bay Capital（哈德逊湾资本）工作时写了份报告，上篇是通过贸易战降低美国贸易赤字，下篇是通过金融战降低美国贸易赤字。怎么做呢？分三步。第一步是逼迫顺差国货币对美元大幅升值，如果签了，这就是新的《广场协议》。如果顺差国拒绝升值怎么办？第二步是把他们手里持有的美国国债置换成超长期限、超低利率的新国债，也即强制性债务置换。如果他们不置换怎么办？第三步是对顺差国持有的美国国债在还本付息时征收预扣税。后面两点其实都是赤裸裸的美国国债定向违约，也即把美债偿付作为一个武器来敲打顺差国

虽然特朗普的上述政策是在自毁长城，但有一项政策是非常厉害的，这就是放弃数字美元计划，转为大力支持美元稳定币的发展。简言之，稳定币是一套全新的跨境支付清算体系，通过区块链技术实现点对点通信，可以完全绕开CHIPS+ SWIFT的传统体系。最近有几个东西很火，一个是资产代币化，一个是RWA（现实资产链上证券化），另一个是DeFI（去中心化金融），现在美元稳定币已经在其中扮演最主流的计价和结算货币功能。在稳定币中，美元稳定币大概占95%以上，也就是说美元的线上霸权要远高于线下霸权。

其他国家是怎么回应特朗普上述政策的？首先是集体减持美元资产，去年4月份之后到现在，全球市场已经多次出现美元股债汇三杀的局面，这个很反常。唯一的解释就是外国投资者在集体抛售美元资产。其次，其他国家开始鼓励双边本币结算；再次，其他国家开始在美国国债之外寻找新的安全资产；第四，其他国家开始大力发展数字货币，尤其是央行数字货币；第五，其他国家也都在寻求除了CHIPS+SWIFT之外的新型国际支付清算方式。

下面，我开始讲人民币国际化。先讲点历史。中国央行从2009年起开始推人民币国际化，它当时意识到，美联储在次贷危机之后实施的极其宽松的货币政策，可能导致美元显著贬值，然后自己的外汇储备会受损，这是央行推人民币国际化的直接原因。中国央行推进人民币国际化的主要目标包括：第一，降低在外贸和外资中对美元的依赖程度，降低继续积累外汇储备的必要性；第二，降低中国企业的汇兑成本和汇率风险；第三，如果可以用本币到海外举债，这可以降低中国企业的举债成本；第四，让人民币国际地位与中国经济、贸易的国际地位相称；第五，人民币国际化是一个外在的Commitment device。你设定了它之后，就能够倒逼国内结构性改革。

2009年至今，人民币国际化的进展可能总结为以下三个特征事实。首先，我们的确取得很大进展，但现在距离日元和英镑还尚有距离，更不用说美元和欧元。其次，我们在金融领域的进展要落后于贸易领域的进展。再次，我们在计价领域的进展要落后于结算领域的进展。

从数据来看，人民币国际化有很强的周期性。第一个周期是2009年到2017年底，顶部是2015年上半年。第二个周期是2018年至今，目前仍处于上升期。

为什么会有周期性？

一方面是短期经济金融周期性因素在起作用。一是汇率升贬值预期。为什么2015年上半年是顶部呢，因为在2015年8・11汇改之后，人民币从升值预期转为贬值预期。二是中美利差。2015年前后，当时美国经济很好，美联储开始加息。中国经济遭遇增长压力，中国央行开始降息。中美利差开始收窄，这也会降低人民币资产的吸引力。三是国内金融风险开始显性化。当时互联网金融产品开始爆雷，国际投资者对人民币金融产品提高了风险溢价。

另一方面，人民币国际化的周期性，还与中国央行推进人民币国际化的策略有关。

在人民币国际化的第一个周期里，中国央行推进人民币国际化的策略，我将其概括为旧“三位一体”。一是在跨境贸易和直接投资中鼓励用人民币进行结算。二是大力发展以香港为代表的离岸人民币金融中心。三是中国央行和很多央行签署双边本币互换。

这套“三位一体”策略是有内在逻辑的。首先，在货币国际化初期，境外是没什么人民币的，所以我们鼓励用本币来支付进口，或者鼓励用其对外进行直接投资，可以向外输出人民币。其次，在向外输出人民币后，你希望非居民能够长期持有，因此我们通过发展离岸金融市场来提供人民币资产。再次，如果境外人民币供不应求怎么办？外国央行可以激活与中国人民银行的双边本币互换，获得额外的人民币满足市场需求。

这套策略在第一个周期里面成功助推了人民币国际化，但是它有三个不足。

一是更加重视人民币结算功能，而相对忽视人民币计价功能。对于微观企业来讲，真正要帮助它规避汇率风险，计价货币是谁才是最重要的。假定出口合同是用美元计价，只用人民币来结算，如果美元贬值，出口企业其实还是要承担汇率风险的。因此，人民币计价功能在很大程度上要比结算功能更重要。

二是离岸人民币市场提供的资产种类有限，收益率缺乏吸引力，流动性不足。

三是在人民币国际化的第一个周期里，人民币利率和汇率还没有充分市场化。导致在岸市场与离岸市场之间的人民币汇率与利率之间均存在显著价差，这就给相关主体利用价差进行市场套利提供了机会。套利与套汇是以跨境人民币结算的外衣来进行的，因此，当时快速增长的跨境贸易结算背后有一定程度的泡沫。

2018年开始，人民币国际化开始了新的周期。根据我们的观察，中国央行也明显转换了推进货币国际化的策略。新的策略被我称为新“三位一体”，它其实就在弥补我前面讲的各种不足。

一是开始大力发展人民币大宗商品计价功能。2018年3月，我们建立上海人民币计价原油期货交易市场。迄今为止，该市场的成交额大概占全球原油期货交易的5%。

二是从2017年、2018年前后起，我们向境外机构投资者加快开放在岸金融市场。境外投资者持有境内人民币金融资产规模从3万亿快速升到2021年的10万亿。遗憾的是，受到疫情、中美博弈的影响，上述规模在2021年之后没有继续快速上升。

三是我们开始着力在特定区域培养针对人民币真实和粘性需求，例如周边邻国、一带一路沿线和RCEP区域。什么叫真实和粘性需求？就是相关主体对人民币的需求对利率和汇率变动不是那么敏感。由于要在贸易投资中用你，一点小的汇率利率波动不会影响我对你的持有意愿。

举个典型例子，我们在海外搞工业园建设。我们先把人民币借给特定国家，这个国家先用人民币向中国工程公司支付工程建设费，之后再用人民币向中国购买机器设备，甚至原材料和中间产品。我们通过贷款输出的人民币，通过中国的服务与货物贸易出口重新回流中国国内。

怎么衡量一个国家对另一国货币的真实需求呢？我们找到一个间接的方法，可以用这个国家的本币汇率定价在多大程度上参考特定国家货币来做一个模拟。我们的计量分析显示，在2018-2023年期间，从全球来看，在主要国家汇率定价的锚货币中，美元还是占一半，人民币只有8%；在共建“一带一路”国家，我们的权重已经超过欧元和日元，达到25%左右；在RCEP区域内，我们超过了欧元，但仍低于日元的权重；在东南亚，我们的权重高达37%；在南亚和拉美，人民币的权重也在快速上升。

总体来看，央行的新“三位一体”策略在各个层面都取得了较大进展。

现在新挑战来了。新的挑战包括新冠疫情、中美博弈、地缘冲突，它为人民币国际化带来一些全新挑战，比如全球产业链、供应链碎片化加剧；美元武器化频发，通胀上行导致发达国家利率上升，美元稳定币带来新冲击等。应该怎么应对呢？我的建议是对央行2018年以来的新“三位一体”策略再度进行扩展，我将其称为新新“三位一体”策略。

第一，我们要继续发展人民币大宗商品计价功能，同时要发展部分产业链的人民币全产业链计价结算功能。除原油外，铁矿石、天然气、有色金属、黄金、农产品，我们都可以考虑更多用人民币来计价，因为我们都是这些产品最重要的买方之一。为什么现在不行？因为上述市场中卖方力量都很集中，它都是少数几家企业，我们成千上百家企业单独跟他们谈是没有用的，我们认为应该发挥行业协会的作用。由行业协会代表中国企业集体去跟这几家国际供应商来谈，才能既争取到优惠的价格，同时尽量争取更多比例用本币计价。

现在中国企业很厉害，在很多产业链的中下游已经开始扮演“链主”的角色。我们认为，上述链主企业可以推动中上游企业用人民币来计价和结算，什么是抓手？供应链融资可以成为抓手。很简单，现在所有大国利率里面，我们的利率是最低的。给你提供人民币贷款，你会觉得很划算。

第二，在金融领域，现在有两个国际货币的主流叙事玩不转了，分别是美元安全资产和日元融资货币。人民币应该利用这个机会，尽快成长为全球安全资产提供者与全球融资货币。我待会儿回过头来来讲这个问题。

第三，多轮驱动，发展人民币跨境支付清算功能。一是CIPS，这套人民币跨境支付清算系统发展很快。问题在于外国直参行太少。二是mBridge，中国和几家央行做合作的基于央行数字货币的多边数字货币桥。三是微信、支付宝、TikTok等中国互联网平台提供的跨境支付结算系统。在某种程度上，私人企业主导的跨境支付清算平台，亲民性、适配性很高。

下面我重点谈一下如何培养人民币的安全资产供应者与全球融资货币角色。我们要抓住最近全球安全资产匮乏和日元融资货币地位减退的机会，发展人民币的安全资产和融资货币功能。

现在全球安全资产非常匮乏，美国国债声誉下降，日本国债更不靠谱，我们现在需要大规模增发人民币国债。一是能够为本轮财政扩张提供低成本资金；二是能够为消化地方政府债务和促进房地产市场止跌回稳提供低成本、长期资金来源；三是可以为金融系统提供新的高质量抵押品；四是可以为海外提供新的安全资产；五是有助于促进央行货币政策转型。

过去两三年，点心债、熊猫债、离岸人民币贷款市场发展很快，原因就是人民币利率是主要大国货币利率最低的。

融资货币利率低，别人愿意借，你就借给他。借给他之后有什么好处呢？有时候金融可以反过来倒逼贸易。举个例子。如果外国企业发了五年期人民币债，他之后就会想，五年之后人民币显著升值怎么办，中国利率大幅上升怎么办，它就肯定要在到期之前做自然对冲，也即手里要有一批人民币。怎么获得人民币呢？它在和中国企业进行贸易时，就会主动要求用人民币来计价结算。这就是金融倒逼贸易，套利会倒逼出真实需求。

现在的问题在于，点心债、熊猫债缺乏二级市场交易。怎么才能把二级市场交易激活？我们觉得有两点很重要，一是做市商，二是要有债券指数。如果把二级市场打通后，点心债除了是融资产品，还是投资产品。

现在有种观点认为，人民币国际化的前景是非常有限的美国是通过经常账户逆差向全球输出美元。但中国一直保持经常账户顺差，从而不能持续向海外输出人民币。这种观点是似是而非的。

我的观点是，我们走的路与美国相反。美国是通过经常账户逆差输出美元，通过金融账户顺差回笼美元。而我们是通过金融账户逆差输出人民币，通过经常账户顺差回笼人民币。

我对上述中国模式再做三点点评。

第一，符合比较优势。中国是制造业强，金融业弱；美国是金融业强，制造业弱。因此我们就应该是经常账户顺差+金融账户逆差，而美国跟我们相反。

第二，美国历史上有段时间也是这么做的，就是二战之后。“马歇尔计划”就是美国向其他国家提供贷款，其他国家再用这笔资金向美国买机器设备。那段时间美国也是金融账户逆差输出美元，经常账户顺差回笼美元。

第三，大家记不记得我讲的广义特里芬两难，如果你是长期经常账户逆差，这会导致海外净债务上升，大家就会怀疑本币要贬值，所以输出美元和汇率稳定是难以兼顾的。但是我们相反，因为我们是靠经常账户盈余回笼人民币，经常账户盈余会导致海外净资产上升。向境外输出人民币和币值稳定是不矛盾的。

换言之，我们正在走货币国际化的中国路径。我就讲到这里，谢谢大家！