外贸高增长与十年国债收益率直逼1.6％

文/冉学东

今年以来国债收益率下行，十年国债收益率以较大的斜率下行，到目前正逼近1.6%，给债券市场造成了一个小级别的牛市。

近期，国债收益率下行幅度加大。10月16日，10年期国债活跃券收益率‌下行约1.15-1.30BP‌，正在逼近1.6%。而2005年年初国债收益率就跌破1.6%，导致2005年国债市场呈现过山车行情。

股债跷跷板效应非常明显，10月5日，上证综合指数下探3681点，跌幅达1.59%，对于A股来讲，负面新闻也有，一方面美国存储芯片股泡沫开始破裂，一方面美国9月CPI全面超预期，年内加息25个基点几乎是板上钉钉，而10月加息的概率也大幅攀升，这不利于权益类资产。债市的走强，表明资金的避险需求高涨。

为什么再次出现债强股弱的局面，原因是债市不缺资金，资金的来源是高速增长的贸易顺差。

2026年前三季度，中国货物贸易顺差‌9381亿美元‌，按人民币计约6.46万亿元，已接近2025年全年纪录（1.1889万亿美元）。9月单月顺差‌1335.3亿美元‌，连续第四个月破千亿美元，创历史高位。

‌‌前三季度进出口总额‌39.94万亿元‌，同比增长‌18.8%‌，是近5年同期最快增速。

分季度看：一季度增长‌15.3%‌，二季度‌18.3%‌，三季度升至‌22.3%‌，增速持续抬升。

‌‌今年出口的重要看点，不仅仅是出口强劲，而且结构在升级，前三季度出口‌23.2万亿元‌，增长‌16.4%‌；以美元计，9月出口增速高达‌36.3%‌。高附加值产品是主要拉动力：半导体出口增长‌108.1%‌，自动数据处理设备增长‌54.6%‌，汽车出口增长‌54.3%‌。民营企业占外贸总值‌56.9%‌，历史同期首破20万亿元。

在顺差持续扩大的情况下，今年银行结售汇规模创历史新高的态势‌。按美元计值，1-8月银行累计结汇 ‌20834亿美元‌，累计售汇 ‌17455亿美元‌，结售汇顺差达 ‌3379亿美元‌，而2025年同期顺差仅121亿美元，同比增长近27倍。

‌‌由于出口走强带动，2026年前4个月货物贸易结售汇顺差就达2437亿美元，接近2025年全年的47%。高附加值机电产品占出口比重达63.5%，电动汽车、锂电池、工业机器人等高端制造出口增长迅速。

而由于人民币升值的预期逐渐强劲，‌给结售汇形成正反馈效应‌，截至2026年9月，人民币汇率突破6.70，年内升值约4%。出口企业累积的结汇需求加速释放，推动顺差扩大，反过来又支撑人民币走强。

‌结售汇顺差扩大意味着企业结汇所得人民币资金大量留存，对M1规模、银行间流动性及人民币汇率形成支撑。尽管中美利差持续扩大，但是由于实行的是严格的资本项目管制措施，银行资金充裕，存款增速高，导致流入债市的资金很充足。

但是这些资金为什么没有流入股市呢，这与今年的宏观数据有关。

今年前9个月的宏观数据已经陆续公布，整体看呈现“‌外贸强、生产稳、内需偏弱、物价温和回升‌”的分化格局，经济动能有所修复，但消费和投资的修复力度仍偏弱。

一季度增长GDP增长4.7%，二季度4.3%，机构预计三季度在4.4%-4.5%左右，名义增速因物价改善可能更高。

需求仍然偏弱，‌上半年社会消费品零售总额增长1.3%，增速处于近年低位，机构预测9月同比增速约0.7%-0.8%，较8月的0.4%小幅回升但仍偏弱。而且服务消费明显好于商品消费，上半年服务零售额增长5.3%，商品零售额仅增1.1%。居民消费倾向连续下降，二季度居民杠杆率57.7%、连续第5个季度回落，显示居民仍在降杠杆而非加杠杆消费，短期消费修复动能有限。

上半年，全国固定资产投资规模同比下降5.7%（扣除房地产开发后下降2.7%），机构预计前9月累计降幅约7.3%-7.8%，仍在负增长区间。制造业投资和基建投资降幅或有所收窄，但房地产开发投资降幅仍在走阔，9月单月同比降幅预计约27%，是拖累投资的核心因素。

物价有所回升，‌9月CPI同比上涨0.9%，核心CPI同比上涨1.0%，主要受能源价格上涨推动，食品价格下降1.7%形成拖累。9月PPI同比上涨5.0%，环比上涨1.2%，主要受国际油价上行和煤炭等原材料价格拉动，涨幅为年内较高水平。PPI涨幅持续高于CPI，上游成本压力难以向下游传导，中下游消费品企业利润空间受到挤压。

这样的数据意味着未来政府还将扩大政策力度，货币政策仍将会宽松，利率仍将下行，这是有利于债市的，国债收益率还将下行。

责任编辑：冯樱子 主编：张志伟