卖方研究进入“半价时代”，行业正有哪些新突围？

财联社10月18日讯（记者 林坚）以公募费率改革作为关键节点，券商研究业务正在走向新的发展阶段。财联社梳理2023年以来中证协每年发布的《证券公司发布证券研究报告业务经营情况统计报告》发现，券商研究业务这三年发生了不少核心变化。

由于这是中证协发布的研究报告，具有官方解读的权威属性，总体来看，证券研究人员规模由增转降、收入结构由单一走向多元、功能定位由产量竞争转向价值竞争，行业已进入研报业务发展战略调整期，这是这三年比较直观的变化。

变化一：行业合规问题与挑战清单加长

复盘这三年报告内容发现，笔墨最多的是中证协对于券商研究业务合规问题以及挑战的研究与剖析，这是一个鲜明变化。

2023年，"存在的问题"落在"人"上。部分公司邀请外部专家较频繁、对专家身份核实与合规管理不到位；部分公司分析师考核制定不健全，个别分析师参加外部评选时发送拉票信息，声誉风险时有发生。

2024年，主线换成对业务"模式"的关注。报告将公募降费改革导致机构客户佣金收入大幅下降、"研究换佣金"模式承压与同质化竞争并列，"外部专家依赖"淡出主要问题清单。

到2025年，"挑战"被单列成章、一次列出六条，更为全面与细致。传统盈利模式难以为继居首，其后是新质生产力对研究视角与方法的新要求、金融"五篇大文章"缺乏系统性覆盖、机构过度依赖专家咨询服务、研报信息来源管控存在薄弱环节、分析师个人行为管控缺位。

尤其是对于分析师个体的关注，部分券商对社交发言、公开调研、对外观点输出的管控不到位，已经出现个别分析师为追求流量发表片面化、争议性观点，实地调研过程中行为不规范，经媒体报道后引发负面舆情的情况。

中证协最新要求，券商要切实加强研究部门人员合规文化和职业道德建设，倡导合规、诚信、专业、稳健的行业文化，杜绝博眼球、蹭热点、片面化的不当研究行为。规范研究人员公开调研、对外发声、观点发布等行为，通过正向引导与违规惩戒，强化研究人员的执业行为管控，形成声誉约束，营造风清气正的行业生态。

记者注意到，三年前的行为规范问题，到2025年已升级为专家咨询费支出乱象与利益输送隐患；"信息来源管控"与AI应用边界则首次入列，指向数字化带来的新风险。

变化二：研究人员从"扩编潮"转入"缩表期"

从业者规模是观察研究业务最直接的指标。研究业务人员规模的顶点出现在2023年。

当年末98家券商研究部门总人数9721人，较2022年底增长8.16%；2024年末降至9619人，微降1.05%；2025年末进一步降至7591人，较上年减少3.68%。人事两端的剪刀差同步拉大：2023年行业离职分析师762人，2024年升至988人次，2025年研究部门离职人数已达1972人次，较2024年上升8.17%；与此同时，新招聘人员规模连续收缩，2024年为1786人次、同比下降29.01%，2025年为1644人次、再降4.03%。

目前来看，一升一降之间，研究部门的"缩表"已是确定性事实。单家公司研究人员的峰值也从465人降至359人，中位数由52人降至35人。

变化三：队伍结构"骨干化"，新人进得少了

总盘子收缩，但人员构成却有了实质变化。

2023年末分析师4663人，较2022年底增加20.86%，占研究部门人数的47.96%；2024年末5628人，逆势增长20.69%；2025年末5886人，再增4.38%，占比升至77.54%。总人数减少、分析师占比抬升，意味着最先被精简的是分析师之外的支持性岗位。

结构内部同样在“换血”。2023年执业1年以下的分析师占23.61%，2024年降至22.33%；而2025年具有五年以上从业经验的研究人员达4350人，较2024年上升12.11%。老人沉淀、新人少进，队伍从"扩容"转向"提纯"。

记者注意到，这一结构与佣金下行周期中"保核心、压外围"的行业选择相互印证。

变化四：研报“走量”不再是关键衡量指标

2023年，80家券商发布境内上市公司研究报告101221份，较2022年增加4.3%；2024年，83家券商发布96156份，减少5%。2025年起，协会将统计口径扩展至各类研究报告：98家券商全年合计发布205503份，较2024年减少11.54%。

头部集中同样清晰。2025年发布报告超1万份的仅4家，为中金公司、华泰证券、国泰海通证券、中信证券；覆盖境内上市公司最多的中金公司达1900家。值得玩味的是，报告总量收缩的同时，研报对北交所、新三板以及境外上市公司的覆盖却在加宽，这意味着，"以量换佣金"的打法正在让位于"以质换价值"。

变化五：佣金三年连降，卖方研究进入"半价时代"

这是三年间最硬的一条下行曲线。

机构客户佣金收入2023年为248.68亿元；2024年降至198.65亿元，降幅22.48%，其中公募基金客户佣金减少50.03亿元、降幅20.12%；2025年机构客户交易佣金158.94亿元，再降17.55%。

驱动因素并不复杂。公募基金平均佣金率从2023年的7.37‱降至2024年的5.19‱，2025年费率改革全面落地后，2025年报告直言，全行业公募佣金分仓总收入仅为2021年的一半；叠加2024年基金股票交易量较2023年下降近10%，量价齐跌。

传统"研报换分仓"模式的经济基础已被抽走大半，2025年报告由此给出判断，传统依赖分仓佣金的盈利模式已难以为继。

变化六：集中度掉头向上，头部"虹吸"加剧

2023年，公募佣金收入前10的公司合计占全行业的46.51%，集中度较2022年还下降了3个百分点，彼时行业担忧的仍是"新玩家摊薄蛋糕"；2024年这一比例回升至47.38%；2025年升至51.08%，较上年上升3.7个百分点，过半公募佣金落入前十。

非公募赛道更甚。2025年，53家有非公募佣金收入的券商中，前10家拿走73.97%，集中度一年上升5.21个百分点，且从事该项业务的公司一年减少17家；14家有境外机构佣金收入的券商中，前10家占比高达99.91%。

直面的挑战是，蛋糕缩小叠加头部虹吸，中小研究所的生存空间正被双向挤压。

变化七：客户结构从"公募独大"走向"多元拼盘"

2023年，公募佣金收入下滑10.9%的同时，非公募佣金收入同样下降9.5%；2024年风向转变，非公募佣金收入较2023年上升6%，报告将其归因于非公募类机构投资者入市规模的增量贡献；2025年，公募佣金同比减少23.93%，非公募佣金降幅为10.82%，明显跑赢。

服务覆盖面上，三年间服务公募基金与保险及保险资管的券商数量基本稳定，服务QFII和RQFII机构的从38家降至35家；2025年，36家券商研究部门服务境外机构客户路演70305次，较2024年增加11.36%。

在公募佣金缩水的背景下，保险资金提升权益配置比例、私募与外资客户的多元需求，正在成为研究所新的经营支点。

变化八：收入结构"去单一化"，佣金之外的账目浮出水面

2025年报告首次系统披露了佣金之外的收入构成：机构客户交易佣金占研究所总收入的85.98%；44家券商获得其他业务条线的内部协同收入，占比3.57%，其中1家的内部协同收入已高于机构客户佣金；82家券商产生以咨询服务费为主的其他收入，占比7.29%。

对照之下，2023年、2024年报告对收入结构的描述基本停留在"佣金分仓"的单一叙事，2024年报告仅在建议部分提出"从单一依赖佣金向咨询服务费、数据产品费等多元化收入来源转变"。一年之后，多元收入已从建议变成账面事实。

智库化与投顾化成为研究部门在佣金收入下滑背景下的两条外延路径。报告显示，截至2025年底，有100家券商设立了独立的研究部门或研究子公司，其中41家券商设有首席经济学家。同期，100家券商中有32家设立智库或产业研究院，主要集中在头部券商，其中7家的智库或产业研究院为独立于研究部门设立；9家券商在研究部门下设了服务投资顾问的相关部门。

变化九：境外研究是鲜见增量，一体化重塑布局

境外子公司研究人员经历了一轮少见的人员起伏变化。

2023年末496人，2024年末降至481人——当年报告解释称，券商以境内团队为主推进A股、港股及美股一体化研究，缩减了当地非关键岗位；2025年末回升至534人，较2024年底增加5.95%。

覆盖能力同步上台阶。发布境外上市公司研究报告的券商从2023年的58家增至2024年、2025年的60家；2025年，4家券商覆盖超过400家境外上市公司，分别为银河证券、中金公司、中信证券、华泰证券，20家券商直接在境外发布研究报告50184份。

2025年报告顺势建议头部券商搭建覆盖A股、港股、美股的全球研究体系，提升国际话语权。

变化十：AI是变化最大的关键词

财联社注意到，这三年来，AI是变化最大的关键词。

2023年、2024年两份报告中，人工智能基本只作为研究对象出现；到2025年，AI已成为研究部门自身的"生产工具"：超七成券商研究部门已运用AI赋能业务，应用分为两个层级，一是基础层用于信息搜集、文稿校对、会议纪要转录与文字润色；二是深度层则通过大模型本地化部署、自研智能投研系统，将AI融入研究方法创新、专题深度分析与合规智能管控。

值得一提的是，工具进来的同时，“风险清单”也在加长。2025年的报告明确指出，行业普遍未明确AI在研报业务中的应用边界，个别分析师公开使用未经核实的AI生成内容，要求建立AI投研内容审核内控机制，禁止直接采信AI生成的未经核实的结论。

变化十一：功能定位之变，向"行业智库"转型

这或许是三年间最深刻的变化。2023年报告的关键词是"专家智库作用"，当年接受委托研究课题约1398个，同比增长101.1%；2024年，11家券商设立产业研究院，中信证券、中金公司、申万宏源等向中办、国办提供信息报送，华福证券发布"福建高质量发展指数"；

2025年，智库功能发挥更为突出。45家研究部门获省部级以上单位及监管部门感谢信189封，上报决策建议报告1408篇，其中28家获省部级以上领导批示159篇，51家签署咨询服务协议360份；对外发声方面，70家研究部门在中央媒体发文2922篇，22家的报告或观点被彭博、路透等境外头部财经媒体引用668次，26家全年发布英文报告及接受英文采访18282次。

与智库化并行的是对合规的高度重视。质控、合规人员从2023年的289人、244人增至2024年的314人、271人；问题清单逐年加长——从2023年的外部专家依赖、评选拉票，扩展到2025年的专家咨询费乱象、敏感信息外泄、AI幻觉与分析师流量化发声，2025年报告一次开出七条发展建议。

（财联社记者 林坚）