建言 | 建立耐心资本与硬科技长期投资的匹配制度

在全球科技竞争格局深刻重塑的背景下，硬科技已成为决定国家核心竞争力与国际产业分工地位的战略性力量。然而，硬科技的研发周期长、技术不确定性高、资本投入巨大，其成长从实验室走向产业化往往需要十年乃至更长时间，这与主流资本形态追求短期回报、快速退出的运作逻辑形成根本性张力。近年来，主要经济体纷纷将长期资本培育上升为国家战略。在此背景下，2024年中央经济工作会议部署“健全多层次金融服务体系，壮大耐心资本”，“十五五”规划纲要明确提出“壮大耐心资本，完善支持中长期资金入市政策体系”，将培育耐心资本纳入国家战略。从政策倡导走向市场实践，耐心资本仍需穿越募资、投资、管理和退出等多重挑战。

原文 ：《建立耐心资本与硬科技长期投资的匹配制度》

作者 |陕西省社会科学院经济研究所副研究员 陈光

图片 |网络

耐心资本与硬科技投资的内在逻辑

耐心资本通常指专注于长期投资、不追求短期收益、能承受较高风险的资本形式，核心是通过长期稳定资金支持助力科技型企业成长。其特征可归纳为长期性（投资周期长达数年甚至数十年）、风险容忍性（不追求单个项目短期成功，着眼于组合长期超额回报）、战略性（通过前瞻布局和长期投入培育引领未来产业变革的领军企业）。硬科技则是指基于科学原理和技术突破、具有极高技术壁垒和重大产业带动效应的核心技术领域，涵盖人工智能、量子信息、集成电路、生物技术、商业航天等。硬科技投资具有研发周期长（往往十年以上）、资金需求大（多轮持续融资）、失败率高（高风险试错）等独特规律，这些特征决定了其需要与之匹配的资本形态，既不能是追求短期回报的投机资本，也不能是要求快速退出的套利资本，而必须是能够长期陪伴、容忍失败、战略导向的耐心资本。

从理论逻辑看，耐心资本通过重构科创企业价值增值的“时间逻辑”，推动科技研发周期与资本回报周期的有机适配，填补传统金融不愿也无力支持的空白。硬科技领域存在一定程度的市场失灵——基础研究和早期技术验证的正外部性难以内化为私人收益，导致私人资本供给不足。耐心资本恰恰通过“组合投资+长期持有”的策略，用成功项目的超额收益覆盖失败项目的损失，形成风险跨期平滑机制。同时，耐心资本不仅是财务投资者，更通过战略资源注入、公司治理参与和产业链协同，帮助硬科技企业跨越“死亡之谷”。然而，理论适配并不等于实践顺畅，从制度设计到市场实践之间仍横亘着多重结构性障碍。

耐心资本与硬科技投资的制度性错配

尽管政策层面已形成高度共识，但当前耐心资本从理念走向实践仍面临深刻的制度性错配，贯穿于资本“募、投、管、退”全链条。

期限错配是首要矛盾。资本是否“耐心”，首先取决于资金来源的期限结构。当前我国私募股权基金资金来源以短期资金为主，即便是国资LP也往往受制于年度或三年期刚性考核，难以与早期科技项目的高失败率与长回报周期相匹配。风险错配同样突出。硬科技投资本质是高风险的试错过程，但当前国有资本面临“决策风险”与“审计风险”的双重挤压，导致国有创投倾向选择中后期项目，而市场化机构更偏好成熟项目，形成资本配置的结构性失衡。退出错配构成资本循环的制度梗阻。此前退出渠道、股权转让平台等建设推进较缓，形成资本“堰塞湖”，动摇了耐心资本的投资逻辑。2026年政府工作报告明确提出“拓展私募股权和创投基金退出渠道”，国家层面亦宣布设立国家级并购基金，但制度落地仍需时日。激励错配是容易被忽视却影响深远的障碍。在现行基金管理报酬结构下，硬科技项目退出周期漫长，导致基金管理团队缺乏长期陪伴的动力。能力错配则体现为专业评估缺位与硬科技认知鸿沟。大多数投资机构缺乏既懂技术又懂产业的复合型人才，难以对硬科技项目的技术路线、团队能力和商业化前景做出准确判断。此外，硬科技企业的核心资产多为知识产权，而我国知识产权评估、交易和质押体系仍有待健全，进一步加大了投资决策的信息不对称。

构建匹配性制度体系的路径建议

多重错配相互叠加，导致资本“不敢投、不愿投、不会投”的困境在硬科技早期阶段尤为突出。破解制度性错配，需要在“募、投、管、退”全链条进行系统性制度重构，形成顶层设计与市场实践的协同，同时借鉴国际成熟经验，探索符合中国国情的耐心资本发展路径。

一是拓宽长期资金来源，化解期限错配。应加快推动社保基金、养老金、保险资金等核心长期资金进入创投市场。2025年1月，中央金融办等六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，明确社保基金五年以上、基本养老保险基金三年以上长周期业绩考核机制；2025年12月，国家金融监督管理总局下调保险公司长期持股风险因子。同时，应推动基金存续期与硬科技生命周期相匹配。“十五五”规划纲要要求“发挥国家创业投资引导基金、国家级并购基金作用”，2025年12月启动的国家创业投资引导基金设置20年存续期（10年投资期、10年退出期），多地政府引导基金亦将存续期从7至8年延长至10至15年，建议将这一做法制度化，使基金存续期设计与硬科技成长周期形成系统匹配。此外，可探索设立“长期投资税收递延”账户，对投向早期硬科技且持有超过五年的资本给予税收优惠，引导社会资本转向长期配置。

二是改革考核评价机制，建立容错免责体系。2025年1月，国务院办公厅《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》明确提出“建立健全容错机制”“不简单以单个项目或单一年度盈亏作为考核依据”。地方层面已有积极探索，安徽省明确不以单一子基金或单个项目损失论英雄，广州开发区科创母基金规定“种子直投、天使直投单项目最高允许出现100％亏损”。在此基础上，应进一步建立跨周期、滚动式考核机制，增加战略贡献、技术突破、产业链带动等长期指标权重；制定清晰可操作的尽职免责条款，明确流程合规、决策专业且未谋私利的情况下对投资失败可予免责；推动考核从“项目导向”转向“组合导向”，以基金整体绩效为评价依据。同时，应改革国有创投机构的薪酬激励体系，将投资经理的考核周期延长至与基金存续期匹配，并引入跟投机制以强化利益绑定。

三是畅通多元化退出渠道，打通资本循环。应在IPO之外大力发展私募股权二级市场（S基金），为投资机构提供可预期的流动性。2025年以来，多地已设立S基金交易平台，还需进一步统一交易规则、降低信息不对称。并购退出应成为重要补充渠道，国家层面已宣布设立国家级并购基金，预计引导撬动各类资金规模超1万亿元，这为硬科技企业提供了除上市之外的价值实现路径。同时应推动区域性股权交易市场功能升级，探索建立“专精特新”专板，为早期科技投资提供更便捷的退出通道。值得强调的是，退出机制的完善与耐心资本的培育并不矛盾，风险投资必须通过阶段性退出进行价值验证和纠错，多元化的退出渠道反而能为耐心资本的持续循环提供制度保障。

四是完善知识产权评估与交易体系，弥合能力鸿沟。应加快建立硬科技领域知识产权和科技成果的估值标准，培育专业化评估机构，推动知识产权证券化等创新工具落地。同时，应着力培育既懂技术又懂产业的复合型投资人才，鼓励高校开设“技术转移+金融”交叉学科。推动建立常态化的产学研金协同机制，打破高校、科研机构、企业、投资机构之间的信息壁垒，政府引导基金应在项目评审中强化专业判断能力，避免“外行评价内行”的困境。此外，可借鉴以色列Yozma基金的“跟投+让利”模式，吸引国际优秀创投机构与国内资本合作，在引进先进投资理念的同时提升本土团队的专业能力。

耐心资本与硬科技长期投资的制度匹配，本质上是涉及金融结构、市场机制与社会信任的系统性制度建设。当前，国家创业投资引导基金已正式启动，多地政府引导基金密集出台容错免责制度，并购基金呼之欲出，一系列政策“组合拳”正在重塑耐心资本的制度土壤。然而，制度的生命力在于落地执行，从政策倡导走向市场实践仍需持续努力。尤其需要在中央与地方之间、监管与市场之间、国有与民营之间形成更为协调的制度合力，避免政策碎片化。唯有构建起与硬科技创新规律深度匹配的制度体系，耐心资本才能真正“耐得住”、硬科技才能“长得大”，新质生产力的培育才能获得源源不断的资本动能。

文章为社会科学报“思想工坊”融媒体原创出品，原载于社会科学报第2021期第2版，未经允许禁止转载，文中内容仅代表作者观点，不代表本报立场。

本期责编：狄书一

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