茶百道，金融游戏里的奶茶店

文：李浩

编辑：经纬

德云社有个段子：“不想当厨子的裁缝不是好司机。”

同样，不想玩金融也做不好奶茶。

2024 年 4 月，茶百道以 17.50 港元的发行价登陆港交所，全球募资约 25.86 亿港元，保荐人为中金公司。

只可惜，资本市场并不给面子。

香港公开发售只得到 0.50 倍认购，原本准备卖给散户的股票有一半无人问津。国际发售勉强获得 1.11 倍认购，才让这场 IPO 草草收官。

然而就是这不尽如人意的开场，在两年后变成了一场荒诞的闹剧。10 月 13 日，香港证监会突然指令茶百道停牌，怀疑其 2024 年的 IPO 曾遭人为操纵，制造出有人愿意认购股票的假象。

当天，香港证监会宣布调查两个涉嫌参与 IPO 欺诈的集团。据香港证监会官方表示，孙然及八家关联公司涉嫌参与茶百道、拨康视云的 IPO 欺诈计划。监管向六家券商发出限制通知，涉及相关账户资产上限约 43.79 亿港元，创同类限制措施纪录。

回看当年IPO，部分细节确实透露着诡异。

比如当时的国际发售共有 122 名承配人，但离奇的是其中 100 人每人只拿到了一手，即 200 股。而前十大承配人却拿走了约 86.75% 的国际配售股份，按发行价计算价值约 21.32 亿港元。

也因此，监管怀疑股票先由资金方大额认购，帮助 IPO 营造有人买单的表象；此后上市公司再可能依据未披露的协议，把部分募集资金转去购买金融产品，最终暗中回流至主要承配人或关联人士。而监管的怀疑一旦被证实，涉事方则可能牵涉虚假披露等多项合规性问题。

（茶百道停牌通知，图源：hkexnews）

于是，恒生指数公司宣布将其剔除出恒生综合指数等相关指数。茶百道在 10 月 13 日也被正式停牌，停牌前股价仅剩 4.035 港币/股，较发行价跌去约 77%。

但有意思的是，虽然股价腰斩后再腰斩，茶咖行业新秀层出不穷，茶百道的营收并没有股票走势那样难看。

2023 年，茶百道收入 57.04 亿元，归母净利润 11.39 亿元。虽然在 2024 年营收利润承压，但茶百道在 2025 年收入恢复至 53.95 亿元，归母净利润回升至约 8.05 亿元。甚至 2026 年上半年，茶百道收入 26.55 亿元，同比增长 6.2%；归母净利润 3.36 亿元，同比增长 3.2%。

但是，任何一个采用加盟模式的企业都要算两笔账。对于加盟商来说，茶咖行业成本利润几乎完全透明，能够决定一家奶茶店是否能活下来的重要原因就是品牌。而品牌的打造，责任的大头无疑在总部。

对总部而言，加盟费、原材料、包装和设备才是利润的主要来源。在扩张期品牌一旦打响，加盟商可以以此吸引更多顾客，总部也可以获得更多愿意付费的加盟商。

但是，茶百道的现状并不像一个尚处扩张期的品牌。

2023 年末，茶百道在内地拥有 7801 家门店，这个数字到了 2025 年末达到 8621 家。但需要注意的是，茶百道 2025 年新开 1159 家加盟店，却关闭了 933 家。今年上半年又新增 669 家加盟店、关闭 499 家。从加盟费上看，2026 年上半年茶百道的特许权使用费及加盟费收入为约 8102 万元，同比骤降 19.5%。

当然，总部和加盟商的利益并不永远相同。

体现在报表里，就是茶百道的设备销售收入却从约 4848 万元猛增至 2.67 亿元，涨幅高达 450%。

也就是说，今年上半年整个集团同期营收只增加了约1.55亿元，而卖给经销商设备贡献了140%的增长。

（图源：小红书）

据悉，茶百道正在积极推进咖啡业务。截至 6 月底，已有超过 2700 家茶百道门店安装现磨咖啡机。而根据小红书上的店家反馈，茶百道这批咖啡机选择的是瑞士品牌 Schaerer，价格并不便宜。

（图源：小红书）

但是否增加咖啡机？这个问题却让不少加盟商感到为难。一方面，咖啡机确实价格较高，即使根据小红书上网友的反映部分地区有针对加盟商添置咖啡机的折扣或扶持，但咖啡单价低、本身利润并不高，外卖毛利更少，回本周期难以保证；另一方面，低价咖啡市场本身已经相对饱和，瑞幸、库迪等其他选手早已遍地开花。

美团本地生活 CEO 王莆中曾经说过，茶饮行业出餐快，因此产能过剩。加入茶百道集团想要折腾，想要依托现有网络拓展临近业务的意图固然没有逻辑问题，但是只可惜咖啡这条船上的人不比奶茶少。

也因此，在 3 月业绩会上茶百道明确表示单店日均 GMV 延续双位数增长，但到了 8 月的中期业绩公告中，留给茶百道形容单店销售表现的词汇也只剩下了“保持稳健”。

这个趋势到了集团层面，最直观的体现是物料收入也没有给财报带去太亮眼的数字。财报显示，茶百道向加盟商等客户销售货品的收入降至约 22.57 亿元，同比减少了 2.3%。

当然，这也不是茶百道一家的问题。

去年蜜雪上市，和泡泡马特、老铺黄金合称“三朵金花”。去年 5 月，沪上阿姨登陆港股，成为第六家上市奶茶企业。但随着外卖大战休战，各家停止大范围补贴之后，奶茶上市企业在资本市场的热度也在逐渐散去。

（六家奶茶上市企业股价走势，红：奈雪的茶、蓝：茶百道、绿：古茗、橙：蜜雪冰城、青：沪上阿姨、暗红：霸王茶姬，图源：TradingView）

从股价走势来看，除古茗外，其余五家上市茶饮企业均处在破发状态。其中，亏损最少的是蜜雪冰城，10 月 16 日蜜雪收盘 167.5 港币/股，较 202.5 的发行价下跌约 17%。但是需要注意的是，蜜雪首个交易日爆火，盘中最高涨超 43%。当前蜜雪的股价距首个交易日已跌去 41.23%。

而即使是这个跌幅，放在整个行业中也算较好水平。

行业整体在资本市场遇冷，一个残忍的真相也逐渐显露——茶饮行业，似乎没有新故事可讲了。

没了故事，这些奶茶企业剩下的只有财务数字和门店数量。

2026 年上半年，收入 26.55 亿元、门店 8863 家的成绩，并不能让茶百道高枕无忧。作为对比，蜜雪集团收入 152.16 亿元，拥有约 6.4 万家门店；古茗收入 74.70 亿元，门店 14351 家；霸王茶姬收入 69.61 亿元，门店 7639 家。收入上紧随茶百道的沪上阿姨收入，拿下了 25.89 亿元，却已经开出 13155 家门店。

而就在这拳拳到肉的竞争中，茶百道的对手们早已炼出了一身武艺。

蜜雪冰城的恐怖规模，和对低价心智的把控在整个行业中鲜有直接竞争者。古茗探索起咖啡和早餐品类，今年上半年单店 GMV 增加至 7,800 元。随着门店数量暴增，古茗经调整净利润暴涨 44.4%。沪上阿姨向下沉市场快速扩张，三线及以下城市门店占比已经达到 53.4%，经调整利润同比也上涨了 41.6%。

霸王茶姬虽然同店 GMV 仍在下滑，但品牌定位和海外业务上形成了自己的标签。

茶百道当然不弱。近9000家门店、供应链网络、川渝等地的基本盘都不是一夜之间可以复制的。但随着同行扩张，茶百道正在失去当年那份稀缺性。

两年前，茶百道尚且可以凭借“港股加盟制新茶饮第一股”的身份，吸引资本市场的注意。但如今，投资者有了更多选择，茶百道也必须拿出比先上市时更强的业绩、更有说服力的理由、更受欢迎的，无论是为了自己、为了股东还是为了加盟商。

但偏偏就在这个不应该出问题的时候，两年前的 IPO 又被翻了旧账。

公开发售认购不足、国际配售高度集中，最多只能说明茶百道当时不太受投资者欢迎。胜败乃兵家常事，是金子总要发光，茶百道大可做时间的朋友。而如今随着香港证监会介入调查，事情却多出了一层荒诞色彩。

那些当年愿意大手笔认购茶百道的投资者，究竟是真心看好这门生意，还是有人安排了另一套资金游戏？

但倘若最终证实有人通过秘密协议补偿认购者，那么这场 IPO 堪称是一出效果拉满的荒诞剧。

奶茶店开业，找人排队充场面，至少要给这些“群演”们送杯奶茶。到了资本市场，这群“群演”又来了，开始在股市上排起了长队。

但是说到底，不论卖奶茶还是卖股票，生意都需要有人真金白银地买单。

只是对茶百道而言，如今连当年究竟是谁在买单，都成了一道需要监管调查的题。