大摩研报引爆雪崩！东山精密6日跌18.6%，27亿美扩产缺资金

东山精密（002384.SZ）再跌1.23%，收于122.67元，市值2247亿元，创4月8日以来半年新低。

8天前港交所刚通过公司H股上市申请，聆讯当日A股跌停，此后6个交易日累计跌18.6%。

进入深秋时节，整个光通信板块已经感受到阵阵寒意，让这桩20亿至30亿美元规模的港股IPO蒙上阴影。

10月8日节后首日跌停，导火索是摩根士丹利10月1日发布的研报。该行判断美国FCC可能将3.2T光模块纳入"受管制清单"，最快10月动作，要求光模块BOM中65%价值来自美国企业方可进口。

研报恰逢国庆长假，节后首日集中释放。东山精密、源杰科技、长光华芯联袂跌停，中际旭创、新易盛等光通信成员也纷纷杀跌。

除了东山精密外，他们的苏州同行天孚通信（300394）也在第二天即10月9日召开机构交流会，解释FCC调查传闻的影响。

不过相对于东山精密和天孚通信，其他光通信同行却是更加淡定，像中际旭创、新易盛最近都没有什么对外表态的动作。

在10月14日，东山精密又通过投资者互动平台解释了美国FCC传闻，称“目前FCC传闻仅见于部分研究机构及媒体报道，并非官方正式信息，该事项暂未对公司当前生产经营产生影响。”

10月8日，东山精密在投资者互动平台中回应，其光模块业务所使用的光芯片部分为自研自产，在光模块整体BOM成本中占比不超过10%。

虽然有相关上市公司和国内研究机构已经分析该消息实际影响有限，但是板块风向已经变化，筹码已经松动，从形态上已经行程空头趋势，这也似乎提示市场对AI光通信景气度的判断已经发生了逆转。

2025年6月东山精密宣布以不超过59.35亿元现金收购索尔思光电100%股权，同年9月完成交割，10月开始并表。这笔交易让东山精密一夜之间切入了AI算力硬件中最火热的赛道。

按灼识咨询以2025年收入计的数据，索尔思光电在全球光模块市场排名第七，份额约2.9%。这个位置距离头部还有明显差距，但索尔思手里有一样东西是中际旭创和新易盛都不具备的，从光芯片设计、制造到光模块封装的垂直整合能力。全球能做到这一点的公司目前只有三家，另外两家是美国的Coherent和Lumentum。

具体来看，索尔思的100G PAM4 EML芯片已经在400G和800G光模块中累计使用超过千万颗，200G PAM4 EML芯片进入量产阶段，可为1.6T光模块提供支撑。2026年上半年公司光模块业务收入53.51亿元，占集团总收入19.2%，但贡献了接近四成的毛利，毛利率39.2%。一块两成收入的业务撑起近四成毛利，高毛利特征显著。

客户拓展方面，索尔思已覆盖北美主要云厂商。据9月机构交流纪要，Meta的NPO外置光源模块已经出货，AWS签署了800G框架协议预计2027年启动出货年化需求1000万至1200万只，与微软、Oracle、xAI均取得实质性进展，谷歌暂未突破。2026年800G在手订单超过750万只，力争年内交付600万只以上。

横向对比来看，东山精密光模块39.2%的毛利率距离新易盛的48.46%和中际旭创的46.59%还有差距，但39%已经比公司传统PCB业务12%到14%的毛利率高出一大截。随着800G和1.6T产品占比提升，毛利率上行空间比较明确。

虽无近忧，却有远虑。由于东山是新进入者，而索尔斯虽然技术不逊，产能却是最大痛点，而在这个时候扩产，对资金消耗量是惊人的。因此在索尔斯几乎同时，实控人袁氏就通过定增自掏腰包为公司输血。

几个月后，即2025年11月，东山精密又递表港交所，归根结底就是要搞钱，在这个赛道刚刚爆发的阶段，如不趁机迅速扩产抢下份额，那收购索尔思就没有意义了。

也正是这个原因，在赴港募资节骨眼上，东山精密和实控人可能比当时收购索尔斯时还要更紧张。

回顾去年，公司上马了庞大的扩产计划，资金需求量数以百亿人民币，而去年向老板袁氏定增募集的14亿资金，几乎是杯水车薪，所以这一次赴港上市能不能拿到钱，很可能决定着公司的生死。

事实上，2025年6月收购索尔斯之后，虽然具备了100G和200G EML光芯片量产能力，但是产能是严重不足的。

2026年6月东山精密董事会首次通过光芯片及光模块扩建项目，总投资12亿美元，8月迅速追加5亿美元至17亿美元，覆盖常州、泰国、盐城三地。

加上Multek约10亿美元高端PCB投资、泰国和墨西哥基地建设，未来两三年光通信和PCB相关资本开支合计超过27亿美元，折人民币大约要180亿左右。

根据公司披露，这次赴港上市融资的扩建项目主要有两个，一个是常州的高速 EML光芯片项目，另一个是珠海超毅（Multek）高端 PCB 新生产基地。

以下根据公开资料整理的扩产计划及推测目标，不作为投资依据，如与实际情况有出入，请以公司披露信息为准。

在光模块的产能规划方面，按公司在9月交流中披露的数据，2027年总产能目标为3500万只。其中台湾工厂当前月产60万至70万只，2026年底目标100万只；泰国工厂9月刚投产，初期月产150万只，第三座厂房同步建设预计2027年一季度完成装修，未来模块增量主要落在泰国；常州和盐城基地则覆盖光芯片前道产线和封装产能。盐城基地6月已获得年产500万件高速光模块器件的技改许可，8月公司又对盐城项目追加担保3.19亿元。

光芯片端的扩产节奏更为激进。2026年二季度末EML月产能已达900万颗，四季度计划提升至2200万颗，2027年上半年进一步达到2800万颗，全年年化目标3亿颗，其中2亿颗内部自用、近1亿颗对外销售。光芯片业务的核心瓶颈在MOCVD设备，现有15台，2026年5月新增订购10台双腔体设备单台产能为老设备的3到4倍，预计2027年底完成交付。磷化铟衬底等材料已提前布局。

AI PCB方面同步推进，总投资13亿美元。公司预计一期改造项目2026年四季度开始贡献收入，二期新建工厂2026年底投产，2027年一季度末产能完全释放，预计2027年实现产值15亿至20亿美元，目标拿下10%到15%的市场份额。

目前，公司还有大量的在建产能没有完工，今年半年报数据显示，东山精密在建工程余额达到45.14亿，包括PCB、光模块、显示屏等多个条线，可谓是火力全开，这些未完工项目的资金需求量也是惊人。

珠海超毅高端PCB新产线也是此次赴港融资的重要投向。按虎嗅援引的公司指引，AI PCB一期产能2026年三季度开始释放。

从资金来源看，2025年6月公司已向实控人兄弟定增募资14亿元，其中公司披露有9亿多来自银行贷款，但这相对于180亿人民币的资本开支盘子远远不够。

而截至2026年6月底，公司总负债约446亿元，资产负债率64.51%，较2024年末攀升5.5个百分点，短期借款和长期借款余额分别高达96.3亿和94.41亿，公司流动资产中的货币现金和交易金融资产合计约为95.9亿。2025年因索尔思收购导致商誉从20.8亿元跳升至47.7亿元。

赴港IPO募20亿至30亿美元是支撑这轮扩产的关键输血管道。公司在聆讯后资料集里承认，若无法按预期完成港股上市，“可能进一步加重债务偿付及运营负担”。

收购索尔思前，东山精密的盈利能力已经连续三年下滑，但是与前者并表之后，立刻一改颓势，今年半年就赚到了过去几年的钱，这个刺激也让公司市值跻身光通信板块三甲。

但是高光时刻来的快去得也快，从7月中旬以来，这个赛道的估值就急剧下杀，东山股价从最高的280元到10月16日已经杀到了122.67元，其他几家同行也几乎全部至少腰斩。

但是对于“易中天”这些公司来说，股价跌的凶顶多是面子上难看，实际上对上市公司并没有什么大影响，他们该上市的已经上市了，该圈的钱已经圈到了。

而对于东山就不一样了啊，他们上一次14亿融资还是大老板掏的腰包，这次赴港上市可谓是“生死之战”，这个时候如果光通信行情熄火，或者是美国政府“使绊子”影响业绩预期，那真的是要了命了。

首先最直接的影响就是会影响融资规模，看看今年上半年再融资的那些公司，都是在股价顶部区域，定价越高融钱越多，股份稀释自然也越少。

如果股价再继续跌下去，那这个融资成本会急剧上升。

况且港股投资机构一向是“趋炎附势”，对于公司盈利预期和实力那是百般挑剔，哪怕是在如日中天的时候，也是要杀价的，比如9月份上市的罗伯特科和江波龙，港股发行价都较A股几乎打了六折。

根据此前披露，东山赴港拟发行最高2.34亿股（最高10%），以10月16日A股收盘价122.67元计，若折价30%，H股发行价约86元人民币（约93港元），融资规模约150亿至200亿港元，折合19亿至26亿美元，距彭博报道的20亿至30亿美元上沿有差距。

更大不确定性在时间窗口。美国大选前政策空窗期，FCC管制清单悬而未决，又赶上光通信板块杀估值，都可能让国际长线资金大幅压价。现在全球科技股都是一片肃杀，甚至很多机构预测科技股泡沫破灭了。

东山精密尽管紧赶慢赶，还是没赶上最好的时候，关键公司已经等不起了，180亿的扩产账单在那摆着呢，还有那么大批在建项目几百亿负债都在等钱。

对于袁家兄弟来说，多等一秒钟可能都是煎熬！