案例 | 私募基金形态转换中的信息披露义务和勤勉尽责

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导读

本案系一起因契约型基金转换为有限合伙型基金而引起的私募股权基金纠纷。围绕基金管理人是否存在虚假陈述或误导性陈述，是否做到勤勉尽责及履行信息披露义务等焦点问题，仲裁庭结合在案证据，紧扣商业逻辑对双方争议进行了深入分析，在认定基金管理人不构成虚假陈述和勤勉尽责义务违反的同时，也明确了基金管理人履约不当而应承担的赔偿责任。本案对私募基金形态转换中管理人的合规运作、信义义务履行及私募股权基金争议的处理具有较好的借鉴和参考意义。

基本案情

2016年6月，A基金（契约型）发布募集说明书，载明：产品初始规模不低于2100万元，主要投资于某智能家居领域公司（以下简称“目标公司”）股权，预计2016年9月在新三板挂牌上市，2017年三季度前申请国内创业板转板上市，大股东承诺如未成功挂牌/上市按年化12%回购。被申请人为A基金的财务顾问。后，申请人之母认购了A基金350万元份额。

2016年9月，目标公司董事会及股东大会决议正式启动IPO。

2017年3月，因契约型基金不得作为拟申报IPO企业股东，全体份额持有人同意提前终止A基金并由指定有限合伙承接A基金资产负债。被申请人向A基金投资人发出《情况说明》称，变更仅为主体形式调整，不涉及项目本身及投资人现有权利的任何变化，并在说明所附《进展报告》中称，IPO辅导及前期准备已经开始，辅导券商已经进场工作，本次主体变更并对目标公司完成股权增资后，月内预计将会比照 IPO前最后一轮融资市场价格收获账面浮盈50%以上，即实现股权溢价60%以上。

2017年3月，被申请人发起设立B基金（有限合伙型）并任管理人，与全体投资人签署《合伙协议》，明确约定普通合伙人（被申请人）及其关联方不应被要求返还任何合伙人出资，亦不得对有限合伙人的投资收益保底。同年10月，B基金完成协会备案以及向目标公司的投资。

2017年10月，申请人之母去世，申请人经遗嘱继承取得权利。

2019年7月，被申请人发布目标公司投后情况简介，介绍了目标公司2018年度经营业绩下滑的主要原因及面临的压力和问题。

2020年4月，在委托会计师事务所对目标公司财务情况进行调查后，被申请人向投资人出具投资情况报告，称目标公司现金流出现问题，被申请人在第一时间与目标公司进行了股权回购磋商，如后期不能兑付回购款项，被申请人将在第一时间对目标公司等发起诉讼，报告还提示了回购和本金收回不确定性风险。

2020年7月，B基金存续期届满进入清算程序，被申请人随后起诉目标公司大股东。

2021年2月2日，G地证监局针对申请人的投诉出具《答复函》，认定被申请人“推介材料中表述不严谨”“投后管理中对投资者信息披露不够及时和充分”，已督促整改，但“未发现利益输送”。

申请人提起仲裁，主张被申请人存在虚假陈述、夸大宣传行为且在投前未对目标公司实际经营情况进行充分核实及审慎尽调，影响了申请人将资金投资于基金运作的真实意愿，导致了申请人的投资损失，请求裁决被申请人返还本金350万元并按年化12%支付利息损失等。

被申请人抗辩称，申请人购买案涉基金意愿明确，不受被申请人影响，被申请人作为管理人已充分履行适当性义务，申请人的请求应予驳回。

经审理，仲裁庭认为申请人主张不能成立，被申请人应就其履约不适当承担赔偿责任，并按10%比例支持了申请人部分本金损失及律师费请求，驳回了申请人的其他请求。

核心问题

1.被申请人是否存在虚假陈述或误导性陈述？在先基金募集说明书中的承诺能否约束现基金管理人？

2.如何界定被申请人在基金转换过程中的勤勉尽责义务？

3.基金未清算情况下，申请人能否主张投资款返还和利息损失？

裁判要旨与思路

（一）关于虚假陈述或误导性陈述

申请人主张，被申请人在基金募集设立阶段存在虚假陈述、夸大宣传行为，包括：（1）承诺未成功挂牌或上市按年化12%回购；（2）未向证监局申请首次发行股票辅导备案，亦未进入辅导期，却在推介材料中称IPO辅导及前期准备已经开始，辅导券商已经进场工作；（3）在推介材料中明确表示，本次对目标公司完成增资后，实现股权溢价60%以上。同时，被申请人在基金投后管理中也未及时将相关信息向申请人进行披露。

被申请人否认其在基金募集设立阶段存在虚假陈述或误导性陈述，投后也先后两次向申请人提供投资情况报告，披露了目标公司存在问题，提示了回购和本金回收不确定性的风险，并按约发送了基金季报、半年报及年报。

仲裁庭梳理了前后两个基金募集发行过程中的全部流程文件和被申请人提供的所有报告，认为，（1）被申请人在A基金中仅为财务顾问，而非A基金合同主体或募集说明书出具主体，A基金募集说明书中的大股东年化12%回购承诺,不能认定为被申请人对投资人的承诺。虽然被申请人在向投资人发出的情况说明中称，变更仅为基金主体形式调整，不涉及项目本身，亦不涉及收益分配等投资人现有权利的任何变化，但B基金的《招募说明书》与《合伙协议》中，并无年化12%回购的承诺，在两个基金承继之时，被申请人严格按照合规要求对投资人进行了适当性评估并在投资冷静期通过电话进行了回访确认，充分尊重了投资人的选择权。书面合同是商事交易安排的最主要的表现形式，仲裁庭应尊重协议当事人的意思自治，在合同没有约定的情况下，难以认定被申请人向申请人作出了年化12%回购的承诺。（2）被申请人在2017年3月出具的相关情况说明中，均称拟在2017年第二季度启动IPO上市申报，即在情况说明出具时上市申报并未正式启动，情况说明中的“IPO辅导及前期准备已开始，辅导券商已经进场工作”结合上下文，应指启动IPO申报准备工作之前，并非指现行法律制度和监管规则所要求的上市辅导期和辅导券商进场工作。证监会相关办法中的IPO辅导要求，并不表明拟上市公司在完成辅导备案之前就不存在或不能进行上市的前期准备，只是被申请人的表述易使人产生与监管规则所要求的上市辅导期和券商辅导相混淆的理解。（3）被申请人关于股权溢价60%以上的表述，是其作为管理人对基金投资项目前景的预估，客观上确实对投资人的投资信心具有一定的增强作用。（4）现有证据表明被申请人在投后管理中确实履行了相关披露义务，但未提交证据证明其已向申请人发送过案涉基金的季报、半年报及年报。（5）针对上述（2）-（4）所述问题，G地证监局出具《答复函》，认定被申请人“推介材料中表述不严谨”“投后管理中对投资者信息披露不够及时和充分”，已督促整改，但“未发现利益输送”。作为私募股权投资基金的监管部门，其对被申请人在案涉基金推介及投后管理中的行为性质认定，具有一定的公信力。综上，仲裁庭认定，被申请人不存在虚假陈述或误导性陈述，但就其推介材料中的表述不严谨和投后未及时披露季报、半年报和年报，存在一定的过错或违约。

（二）关于勤勉尽责

申请人主张，被申请人未尽投前尽调义务，在目标公司出现财务状况恶化时，也未及时采取止损措施，对基金损失产生存在重大过错，应对申请人损失承担赔偿责任。被申请人则主张，其已履行投前审慎尽调义务，且在风险发生后已积极采取措施行权，案涉基金损失是投资项目固有的商业风险，应由申请人承担。仲裁庭认为，（1）被申请人作为A基金的财务顾问，对投资目标公司项目是了解的，在A基金终止而通过设立B基金承继期间，被申请人转为B基金管理人，亦应知悉目标公司的财务状况。（2）被申请人在基金承继过程中向投资人发出的情况说明，与目标公司董事会有关决议内容一致。（3）基于两个基金之间的前后承继关系，全体投资人与被申请人等对基金形态变更的合意，以及各方均认可基金形态变更操作路径等事实，可以认定申请人之母在B基金成立前，就对投资标的及相关的产品性质和风险有所了解。因此，基金承继虽未免除被申请人的尽调义务，但根据现有证据，仲裁庭难以得出被申请人对投资项目未作尽调，误导申请人之母购买决策的结论。此外，同一时期，其他20多个私募投资基金亦选择投资目标公司，从侧面反映了投资机构对该项目的投资信心。被申请人作为基金管理人，根据协议约定有权基于其专业投资能力进行基金的对外投资，其对投资项目的判断属于市场的商业判断，仲裁庭无法对其在当时投资决策的合理性作出判断，亦无法认定被申请人在投资决策上存在重大过错并与目标公司投资项目的损失具有因果关系。被申请人先后两次向投资人提交情况报告，说明目标公司投资存在的风险，积极与目标公司沟通回购事宜，并在回购未能兑付时，向目标公司大股东提起诉讼，申请人有关被申请人未采取止损措施的主张，缺乏事实与合同依据。

（三）关于返还本金与利息损失

申请人明确其“返还”本金的请求权基础为违约损害赔偿，并要求以全部本金350万为基数按年利率12%支付利息。

仲裁庭认为，《合伙协议》第6.7.1条约定，普通合伙人及其关联方不应被要求返还出资、或对投资收益保底；第6.7.2条约定，除故意或重大过失外，管理人不承担损失；第10.2.1条规定，除非依据协议转让而退伙，有限合伙人无权要求退伙和提前收回出资。上述条款既明确约定划定了双方承担责任的边界和条件，也约定了申请人退伙或收回投资的权利边界。被申请人确实存在表述不严谨，但不足以构成虚假陈述，以致申请人之母因被误导而作出违背真实意思表示的投资决策，并对合同效力产生影响；被申请人信息披露不够及时充分的违约情形，也不足以导致申请人在知悉该等情况时丧失法定或约定的救济机会，因此对申请人有关返还全部本金的请求不予支持，仅从被申请人应对其过错或违约承担责任考虑，酌定被申请人承担申请人本金10%的损失。同时，考虑到B基金清算尚未完成，如清算后仍有剩余款项可分配投资人，被申请人有权按10%比例予以扣除。

关于按年化12%支付利息的请求，仲裁庭认为，我国现行法律制度和监管规则明确禁止基金等资管产品保本保收益。B基金《招募说明书》和《合伙协议》均载明高风险，明确不保底。12%回购仅见于A基金《募集说明书》，未写入B基金合同，在不能证明被申请人存在故意或重大过失的情况下，被申请人不承担相应利息损失。

案例启示与实务建议

信息披露和勤勉尽责是否合规是金融产品交易中认定“卖者尽责，买者自负”的前提，也是私募基金交易中最常出现的争议之一，本案又叠加了基金形态转换因素，使得相关问题更加复杂化。仲裁庭紧扣市场交易本身所蕴含的商事逻辑，不简单以投资结果倒推投资当时商业判断的合理与否，并结合基金形态转换的实际和证券监管部门对金融机构行为的定性，对交易双方权利义务作出合理认定，彰显了仲裁庭的专业裁判能力，其借鉴和参考意义主要在于：

一是基金形态转换虽然在底层投资项目上具有延续性，但并不当然免除新的基金管理人适当性义务和勤勉尽责要求，新的基金管理人仍应按照相关合规要求履行好信息披露等适当性义务，做好勤勉尽责工作，审慎和规范使用不涉及投资人全部现有权利的任何变化、上市辅导期、券商入场辅导等用语，以免为旧的基金管理人不适当承诺买单。

二是在基金形态转换中，投资人对原基金投资项目的了解情况会作为判断新的基金管理人是否履行适当性义务的参考，私募基金投资不保本不保收益，投资人不能想当然地将旧的基金管理人承诺延续至新基金，而应充分关注新基金合同文件具体内容，在基金管理人进行适当性评估和投资冷静期回访时重新衡量自己的投资决策。

三是2026年9月1日生效的《私募投资基金信息披露监督管理办法》（证监会令第233号）将信息披露从行业自律管理提升至自律管理+行政监管的双重管理体制，对私募基金投资中的信息披露提出更明确的要求，也加大了对违反信息披露义务的处罚力度。本案仲裁庭针对基金管理人不严谨表述和不能证明提供季报、半年报和年报等违约行为，酌定其承担10%的赔偿责任，与上述规定中强化信息披露义务的精神相吻合，应引起基金管理人的充分重视。

▌来源：中国国际经济贸易仲裁委员会

编辑/宗博远