连平：投资下行趋势边际改善，四季度经济增速有望小幅回升——三季度国民经济运行数据解读

连平、刘涛（连平系中国首席经济学家论坛理事长、国际金融研究院院长）

受工业生产、外贸出口持续发力等因素支撑，三季度我国国民经济运行总体平稳，延续动能向新、结构向优的发展态势，前三季度GDP同比增长4.6%，分季度看，一季度GDP同比增长5.0%，二季度增长4.3%，三季度增长4.5%，呈现“首季高增、二季度回调、三季度修复”态势。与此同时，外部环境复杂多变，国内供强需弱结构性矛盾虽得到一定缓解，但投资、消费、出口“一弱、一平、一强”的分化格局依然存在。四季度，宏观层面仍需适时推出更具针对性的增量政策、加大逆周期调节力度，着力稳增长、稳市场预期。

固定资产投资下行边际改善

1-9月，全国固定资产投资（不含农户）334115亿元，同比下降7.2%，跌幅与1-8月持平。固定资产投资累计增速自今年4月由正转负（-1.6%），已连续多月持续负增长。从边际变化来看，1-8月以来，固定资产投资累计同比虽仍处于负增长区间，但下行斜率已有所缓和，1-6、1-7、1-8月、1-9月相对上期累计同比分别多降1.6、1.0、0.5、0个百分点，呈现“总量收缩、边际止跌”的特征。

图1：固定资产投资下行态势边际改善

三大投资跌幅总体趋缓，但结构分化犹存。1-9月，房地产开发投资同比下降20.6%，跌幅较1-8月（-19.9%）扩大0.7个百分点，仍是固定资产投资的主要拖累项。往前追溯，1-8 月房地产开发投资相对1-7 月虽同样是扩大0.7个百分点，而1-7月较上半年（-18.0%）跌幅则是扩大1.2个百分点。这表明，房地产投资累计同比跌幅仍在加深，但跌幅扩大的幅度自7月后明显回落并趋于平稳，前期加速恶化的斜率有所放缓。基础设施投资呈现相近特征，1-6月（-2.4%）、1-7月（-3.6%）、1-8月（-4.0%）、1-9月（-4.2%）的累计增速变化显示，其下行斜率趋向缓和。制造业投资表现相对更优，1-9月同比累计增速为-2.1%，跌幅较1-8月（-2.3%）明显收窄，在三大投资中传递的信号最为积极。

投资领域“K型”态势同样明显。1-9月，固定资产投资领域也不乏亮点。例如，在制造业投资领域，高技术产业投资同比增长4.9%，其中信息服务业，航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业投资分别增长20.2%、12.5%、7.6%。在基础设施投资领域，信息传输业投资增长30.8%，航空运输业投资增长13.8%，水上运输业投资增长13.5%。此外，知识产权产品投资同比增长9.3%。但这些先进制造业和现代服务业领域的投资较快增长，尚难以对冲固定资产投资整体下行趋势。

另一方面，一些结构性和深层次矛盾值得关注。分产业看，第三产业降幅最为明显，超过全国固定资产投资增速2.8个百分点。1-9月，第一产业投资同比下降3.9%；第二产业投资下降2.7%；第三产业投资下降10.0%。分地区看，年初的东部地区投资负增长已演变为东中西部地区投资整体下滑，且东北地区投资存在急剧失速风险。1-9月，东部地区投资同比下降10.3%，中部地区投资下降11.1%，西部地区投资下降8.7%，东北地区投资下降26.0%。分登记注册类型看，年初的外资投资下降为主正向内外资呈同步下行蔓延。1-9月，内资企业固定资产投资同比下降7.0%，港澳台投资企业固定资产投资下降7.6%，外商投资企业固定资产投资下降6.7%。从企业性质比较看，民间投资增长乏力的问题进一步凸显。1-9月，民间固定资产投资同比大幅下降10.4%，而国有投资同比下降3.2%，二者在降速上相差7.2个百分点，同样需引起重视。

消费平稳修复但梗阻犹存

1-9月，社会消费品零售总额370001亿元，同比增长1.1%；单月看，9月份，社会消费品零售总额42433亿元，同比增长1.1%，比上月加快0.7个百分点；环比增长0.35%。在5月社零增速意外下滑至-0.6%后，6-9月连续四个月实现正增长，显示在前期一系列稳消费政策支持下，消费阶段性保持了平稳增长。

图2：下半年社会消费品零售总额平稳增长

数据来源：国家统计局、首席国金研究院

当前，国内消费增长呈现不少亮点：一是基本生活类和部分升级类商品销售增长较快。前三季度，限额以上单位粮油食品类、通讯器材类、文化办公用品类商品零售额同比分别增长6.8%、18.1%、6.2%。二是乡村消费增长强于城镇。前三季度，城镇消费品零售额319820亿元，同比增长0.9%；乡村消费品零售额50181亿元，增长2.3%。三是服务消费稳步发展。前三季度，服务零售额增长5.0%，增速显著超过商品零售额的1.0%。其中，通讯信息服务类、旅游咨询租赁服务类、文体休闲服务类零售额较快增长。四是网络消费保持较好增长势头。前三季度，全国网上商品和服务零售额151471亿元，同比增长4.4%。其中，网上商品零售额95060亿元，增长3.8%；网上服务零售额56411亿元，增长5.3%。

不过，汽车政策红利退坡等因素依然严重制约消费整体增速。前三季度，除汽车以外的消费品零售额增长2.8%，增速比未剔除汽车消费的社会消费品零售总额高出1.7个百分点；而9月份单月更是高出2.8个百分点。这折射出今年以来汽车消费依然相对较弱。鉴于汽车在限额以上商品零售中占比约23%，是体量最大的单一商品品类，一旦其走弱将直接拉低整体消费体量，且短期内难以找到单一品类完全对冲其缺口。9月汽车消费同比下降21.2%、限额以上单位商品零售额同比下降2.1%等数据即是明证。

房地产深度调整对消费的拖累效应也继续存在。前三季度，尽管二手房交易有所回暖，但新建商品房销售面积同比依然下降13.2%，新建商品房销售额下降13.9%。从直接关联消费数据看，受商品房销售、房屋竣工规模持续走弱影响，前三季度建筑及装潢材料类零售额同比下降9.7%、家用电器和音像器材类下降4.9%、家具类下降4.7%，这些房地产后周期耐用消费品负增长成为了商品消费的重要拖累项。由于住房资产占据城镇居民家庭总资产约六成，楼市估值下调形成了财富缩水效应。五年多的市场调整，按照房价下跌的幅度大致估算，房产市值大约减少了至少100万亿。这必然会使居民消费开支趋于谨慎。房地产后周期消费体量庞大、修复具备长期性，在新房销售和竣工未出现确切的企稳信号前，相关品类需求难以回暖，进一步固化消费内生动力偏弱的底层约束。

此外，政府消费持续收紧、部分居民收入增长滞后于经济增长、油价和股市震荡等因素都在一定程度上制约了国内消费更快恢复和增长。以政府消费为例，2020-2024年政府最终消费支出占全部最终消费支出比重算术平均值约30.35%。在地方化债攻坚、财政收支承压与“过紧日子”约束下，今年以来政府消费进一步收缩。从财政数据看，从财政数据看，前八月全国一般公共预算支出仅同比增长1.2%，地方一般公共预算支出增速低至0.3%，其中文化旅游体育与传媒支出同比下降7.2%，机关事业单位公务采购、公务接待、会议会展、公车购置运维等一般性支出从严压降。受土地出让收入大幅下滑、化债资金刚性挤占财力影响，各地汽车、家电大宗消费品以旧换新补贴规模较去年明显缩减、拨付节奏放缓，进一步放大了商品消费下行压力。与此同时，政府购买服务缩减、公共服务配套消费投放偏弱，也间接影响了文旅、商务餐饮、办公设备等关联品类需求。作为GDP支出法核算中最终消费的重要构成，政府消费主动收缩叠加居民消费内生动力不足，虽为财政可持续性优化的中长期合理安排，但客观上阶段性削弱了政府端对内需的托底对冲能力，加剧了消费增长基础偏弱的结构性矛盾。再比如，从居民收入增长来看，前三季度全国居民人均可支配收入同比名义增长5.3%，扣除价格因素实际增长4.4%，这一整体数据与前三季度GDP实际增速较为接近，但从结构来看，前三季度城镇居民人均可支配收入同比名义增长4.5%，实际增长3.6%，低于同期GDP实际增速，在一定程度上拖累了消费增长。

五大因素支撑出口较快增长

据海关总署披露，以美元计价，2026年1-9月我国出口累计同比增长21.3%；9月单月出口4014.4亿美元，同比增长36.3%，形成超预期表现，增速创3月份以来最高。今年以来，中国出口保持较快增长，主要有五大支撑因素：

图3：出口月度增速保持在较高水平

数据来源：海关总署、首席国金研究院

首先，中国出口自身具备强大韧性。2025年以来，除春节前后的个别月份外，中国单月出口规模大多稳定保持在3000亿美元以上的较高水平，2026年6-9月出口更是接近或超过4000亿美元，展现出较强韧性。这一韧性很大程度上是由中国全产业链的制造业基础优势、出口市场多元化战略、出口商品结构升级与竞争力提升等多重因素共同塑造的。目前，机电产品和高新技术产品占出口比重分别高达六成多和近三成，成为当之无愧的“压舱石”。

其次，外需改善强势拉动。从外部环境看，今年初以来，全球制造业景气水平持续处于扩张区间。9月J.P.摩根全球制造业PMI指数由8月的52.3升至53.0，连续第14个月位于扩张区间。分国别或区域看，美国、欧元区制造业PMI指数分别为55.9、52.9；日本、韩国、印度、东盟制造业PMI指数依次为54.1、53.9、55.7、52.1，均位于荣枯线之上。在半导体、原材料等强劲需求带动下，不少亚洲国家和其他经济体出口同步走强，实现了较快增长。9月，韩国出口同比大增83.5%，越南、巴西出口也分别增长了39.1%和12.9%。

第三，对美国市场出口持续恢复。2026年9月，中国对东盟、欧盟、美国前三大市场出口同比增速分别为52.2%、25%、39.6%。其中，对美出口继4月扭转了连续多月负增长的局面后，增速进一步得到巩固和大幅提升，这是中美经贸关系缓、叠加美国阶段性补库存等多重因素共同作用的结果。

图4：中国对三大市场出口增速变化

数据来源：海关总署、首席国金研究院

第四，全球AI投资潮背景下，半导体相关产业依然是出口增长的重要推手。去年下半年以来，各国AI算力基础设施需求集中释放，直接带动芯片、服务器、电子元器件等价格上涨，进而推动全链条贸易额高增。以韩国为例，9月半导体（含集成电路、分立器件、传感器等）出口额达603.3亿美元，同比激增262.8%，占整体出口的49.9%，成为拉动外贸增长的核心引擎。同期，我国集成电路9月出口金额达449.5亿美元，同比大幅增长136%，占总出口比重约10.1%。

第五，部分传统制造业出口阶段性修复。在外需回暖与海外补库等因素带动下，9月七大传统劳动密集型产品同比全面上涨：塑料制品+29.2%，箱包+22.5%，纺织纱线+19.0%，服装+23.8%，鞋靴+20.2%，家具+22.0%，玩具增长40.8%。但总体来看，出口增量仍高度集中于数字硬件与高端装备等领域。

四季度出口有望保持较快增速。从内外部环境看，有利因素包括：全球贸易环境和需求得到一定修复，中国全产业链的竞争优势和韧性展现得越来越充分，中美经贸关系将呈总体缓和态势，多边和区域合作走向深化，“南南贸易”重要性进一步凸显等。值得注意的是，当前中国面临的贸易摩擦挑战依然较大。中国贸促会统计显示，当前全球涉华经贸摩擦指数为101，处于相对高位。来自美国、印度和欧盟等的贸易摩擦风险尤其明显，电子、运输设备、化工和机械设备是冲突最集中的领域。不过，即便存在上述不利因素，叠加去年四季度我国出口基数相对较走高等不利因素，由于今年全年大部分时间出口保持强劲，全年出口增速落在20%以上的概率较大。

四季度经济增速有望进一步提升

总的来看，当前及今后一段时期，国民经济运行总体平稳，出口有望保持较快增长势头，消费延续平稳修复，投资增速虽仍在下滑但初现改善迹象。

为顺利实现全年增长目标，四季度亟需针对稳投资、扩内需出台更精准有力的财政政策和货币政策等支持措施，包括加快财政支出进度，围绕“六张网”及“十五五”规划的重点工程加速实物工作量形成，加大财政资源对“经济大省”和民间投资的正向激励，向扩大内需领域倾斜；推动结构性货币政策工具提质增效、疏通宽信用传导堵点，择机实施降准；进一步优化地产调控长效举措，加快房地产新模式改革执行细则陆续落地、加码存量房收储与去库存政等。在外需保持韧性、稳增长政策逐步落地发力，叠加去年同期低基数效应共同拉动下，四季度GDP增速有望回升至4.6%-4.7%；预计全年实际GDP增速预计落4.6%左右，实现年初预设的4.5%-5.0%的增长目标。