上海
文丨吕行编辑丨杜海
来源丨新商悟
（本文约为1400字）
在国产精密雕铣机赛道里，科杰技术是熟面孔。在创业板IPO问询阶段，这家看似基本面稳健的机床龙头，却被一组互相矛盾、看着“不对劲”的财务数据推上热议。
正经社分析师注意到，最让大家看不懂的第一个反差，是产量越做越多，卖出去的却越来越少，库存直线飙升。
翻看招股数据，科杰技术的存货规模逐年走高，2023年、2024年，分别为2.76亿元、2.92亿元，走势还算平稳；2025年，却直接飙升至5.20亿元，单年大涨78%。 对比来看，2025年营收增速仅40.49%，存货增速远超营收增速，增长节奏明显脱节。
库存压力直接体现在产销数据上。2023年，产销率高达104.18%，基本实现产销平衡、供不应求；可到了2025年，产销率直接腰斩下滑至72.72%。这一年，生产了6304台机床，最终仅4584台完成销售确认，超1700台设备生产完工后迟迟未完成销售闭环。
深究存货结构就能发现，增长主力是发出商品，金额从8663万元飙升至2.16亿元，增幅近150%。简单说就是：货已经发给客户了，但钱没入账、收入没确认。
放在普通制造业里，产量大增、产销率暴跌、库存积压，往往是产品滞销、市场遇冷的信号。
面对争议，科杰技术给出了两个理由。
其一，行业特殊的收入确认规则，造成了阶段性数据时差。不同于快消品、小商品发货即入账，数控机床属于大型精密工业设备，交易流程十分繁琐。设备发货后，还需要进场安装、精密调试、试产检测，全程无误、客户正式验收后，才能确认收入。
2025年，下游新能源、半导体、高端医疗等客户，普遍出现项目延期、厂房改造滞后、产能排期调整等情况，直接拉长了验收周期。大量设备已经交付现场，却卡在验收环节，最终体现在财报上，就是发出商品暴增、产销率被动下滑，并非设备卖不出去。
其二，预判行业回暖，主动提前备货扩产。基于下游精密加工赛道的长期需求，提前扩充产能、批量生产，为后续订单交付做储备。之所以出现库存增量，是生产节奏前置、收入确认后置形成的时间差，且当前库存均对应在手订单，不存在盲目生产、产品滞销的问题，同时已足额计提存货跌价准备，资产风险可控。
第二个让人“看不懂”的指标，是逆势走高的毛利率。
行业大环境里，近几年来，精密机床赛道竞争加剧，同行企业毛利率持续承压下行。行业平均毛利率从2023年的31.40%，逐年回落至2025年的29.29%。
但报告期内，科杰技术却在库存堆得越来越多的情况下，把毛利率从23.34%一路干到了32.75%，逆势实现稳步增长，反向跑赢行业大盘。与此同时，应收账款增速也悄然走高，2025年，同比增长49.65%，高于同期40.49%的营收增速，回款节奏放缓，进一步加深了市场的顾虑。
科杰技术解释称，毛利率逆势上涨，源于产品升级+成本优化。一方面，主动优化产品结构，高附加值的五轴高速机、精密立式加工中心销量占比持续提升，替代了低毛利的传统普通雕铣机，拉高整体盈利水平；另一方面，不断突破核心技术，数控系统、电主轴等关键部件自研比例提升，大幅降低外购成本，压缩生产开支，稳步增厚利润空间。
对于应收账款增长，则宣称，客户均为各行业优质制造企业，信用状况稳定，无大额逾期坏账，应收增长是业务规模扩张的正常现象，减值计提规范审慎，回款风险可控。
正经社分析师认为，客观来说，科杰技术的解释，确实贴合高端装备制造业的行业特性。短期指标背离，未必是业绩造假或经营暴雷。
然而，资本市场的顾虑也并非空穴来风。产销率短期内大幅下滑超30个百分点，仅用验收周期拉长解释，依旧略显单薄。大幅积压的存货、放缓的周转效率，持续占用企业营运资金。 如果后续下游客户资本开支持续谨慎、验收周期继续拉长，堆积的发出商品大概率面临减值压力，直接影响后续业绩。【《新商悟》出品】
CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然
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