北京
风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。
作者：KAIZEN投资之道
来源：雪球
今年金融街论坛 ， 多数人刷完通稿盯的是 “ 放了多少水 ” ， 而我觉得有个细节比政策本身更值得琢磨 。
潘功胜讲非银赎回工具时加了一句 ： 与央行操作必须提供高等级抵押品 ， 防止形成兜底幻觉 。 SLF扩围的落点也不是保险券商基金直接拿饭票 ， 而是扩大存款类机构覆盖 。 两句话叠在一起 ， 意思很硬 ：央行不是在发平等安全网 ， 是在重新划线 —— 谁的资产负债表极端时刻能被接住 ， 谁接不住 。这条线会传到A股 。
第一层 ， 资产 “ 货币性 ” 分化 。赎回工具只认高等级抵押品 ， 意味着不同资产可质押能力有等级 。 大盘蓝筹 、 高等级信用债更靠近 “ 能被接住 ” 的线 ； 小盘股 、 低评级信用品更远 。 过去小盘股享受流动性溢价 ， 隐含假设是 “ 跌深了总有人兜 ” 。 当央行支持明确和抵押品 、 门槛挂钩 ， 这个假设会被抽掉 。 流动性不再均匀洒在所有资产上 ， 而是往 “ 央行认的资产 ” 集中 。 对估值结构的影响 ， 比一次降准更持久 。
第二层 ， 上市公司被制度逼着 “ 二选一 ” 。减持规则 ： 破发 、 破净 ， 或最近三年累计分红低于年均净利润30% ， 控股股东 、 实控人不得通过二级市场减持 。 大白话 ： 想从二级市场拿钱走人 ， 先证明你往二级市场放过钱 。 这是硬约束 ， A股第一次在规则层面把 “ 融资权 ” 和 “ 回报义务 ” 绑在同一张资产负债表上 。 不过回购仍是短板 ： 2025年A股分红2.55万亿 、 回购1427亿 ， 沪深300回购与分红之比仅0.04倍 ， 标普500为1.32倍 。 注销型回购占比从2020年24.9%升至2025年54.9% ， 方向对 ， 总量仍太小 ， 且部分回购流向股权激励而非注销 。 分红纪律在变硬 ， 回购纪律还远没有 。 这条腿不补 ， “ 回报市 ” 缺承重墙 。
第三层 ， 长钱有了专用道 。首批18只主动ETF落地 ， 策略集中在低换手 、 价值风格 。 配合长周期考核 ， 社保 、 年金 、 保险等中长期资金年内净买入A股超6000亿 。 这些钱不会均匀买所有股票 ， 会沿指数基准和配置池走 。 主动ETF把路径修顺后 ， 长钱与被长钱看见的资产之间 ， 估值差会加速拉开 。
三条线叠在一起 ： 靠近央行抵押品框架的资产 、 能持续产生自由现金流并愿意注销回购的资产 、 能被长钱配置池接纳的资产 。 三层有重叠 ， 重叠部分才是未来定价锚扎根的地方 。 剩下的资产不会消失 ， 也不会一夜归零 ， 但面对的是流动性不再均匀覆盖 、 减持约束不再一视同仁 、 长钱配置不再雨露均沾的市场 。
通稿不会写 ， 但规则在说 ： 选错层的风险 ， 比选错时机大得多。
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