主动ETF开始明牌，基金经理要被“抄作业”了？

财联社10月20日讯（记者 吴雨其）主动基金经理的持仓，今后可能每天都要接受市场检验。

10月19日，首批18只主动ETF获批，沪深交易所各9只。10月20日，18家基金公司陆续披露产品招募说明书、基金份额发售公告等文件，首批产品均将于10月23日启动募集。

与普通主动权益基金不同，这批产品上市运作后，需要在每个交易日开市前披露申购赎回清单（PCF）。清单基于前一交易日日终的真实投资组合制作，兼具申赎对价与持仓披露功能，市场可以据此持续观察基金组合变化。

过去，普通主动权益基金每季度披露前十大重仓股，半年报、年报披露全部股票持仓，投资者看到的通常是上一报告期末的投资组合，难以及时掌握基金经理在报告期内的调仓情况。主动ETF则增加了每日PCF披露，持仓透明度明显提高。对于依靠主动选股获取超额收益的基金经理而言，持仓透明度提高后，如何避免交易意图提前暴露，成为产品运作中需要考虑的问题。

财联社记者注意到，首批主动ETF招募说明书已明确提示“潜在抢先交易风险”“投资策略被复制风险”。特别是在基金经理无法于单个交易日完成建仓或减仓时，连续披露的组合信息，可能为其他市场参与者判断其交易方向提供线索。

首批产品的投资策略也体现出对这些问题的考虑。上交所披露，此次获批的主动ETF主要聚焦低换手、高分散、相对稳健的投资策略，包括大盘均衡、大盘成长、红利价值等方向。

调仓方向提前暴露，基金经理担心被“抢跑”

每日披露申购赎回清单，是主动ETF与普通主动权益基金的一项重要区别。

根据沪深交易所6月17日发布的业务指引，主动ETF需要基于真实投资组合制作PCF并每日披露。这份清单兼具申赎对价和持仓披露功能，基金经理对组合进行调整后，相关变化可能体现在下一交易日的清单中。

对于持仓调整频繁、单笔交易规模较大的基金经理，公开持仓可能带来额外的交易压力。

首批产品招募说明书对此已有明确提示。以华安均衡慧选主动ETF为例，其招募说明书指出，因执行主动选股策略等原因发生调仓，且难以在一个交易日内完成调整，可能出现股票调仓方向暴露、被其他投资者抢先交易组合证券的情形，进而影响基金投资收益。

这一风险主要出现在持续建仓或减仓过程中。一位公募基金经理向财联社记者表示，主动ETF每日披露持仓，对基金经理的交易安排提出了更高要求。对于成交活跃的大盘股，单日完成调仓相对容易，但部分股票的大额交易仍需要分批进行。如果基金连续多个交易日买入同一只股票，外部资金可能通过PCF的持仓变化判断其加仓方向，进而影响后续成交价格。

“尤其是基金规模较大时，交易还没有完成，买卖方向就可能被市场提前察觉。”该基金经理表示，若其他资金抢先交易，基金后续建仓或减仓的成本都可能增加。

一旦其他资金提前买入，基金后续建仓便可能面临更高的成交价格。减仓过程中，如果其他投资者提前卖出，也可能增加基金的卖出成本。

这类影响在基金规模扩大后可能更加明显。一只规模数十亿元的主动ETF，如果对某只股票进行较大比例的仓位调整，实际交易金额可能较高。即便基金经理对个股判断准确，交易价格受到其他资金干扰，也可能影响最终收益。

不过，PCF披露的是前一交易日的组合情况，并非实时交易记录。外部投资者无法直接看到基金经理尚未执行的交易指令，也难以仅凭单日持仓变化判断其后续操作。

对于采用长期持有、低换手策略的基金经理，相关风险相对可控；依赖短期交易机会、频繁调整个股仓位的策略，则可能面临更高的交易成本。

持仓每天公开，主动策略会不会被复制？

除了交易方向暴露，投资策略被复制同样出现在首批主动ETF的风险揭示中。

多只产品招募说明书指出，由于基金每个交易日均公布基于真实投资组合制作的申购赎回清单，其他投资者可能据此跟踪、复制基金投资策略和持仓结构，从而削弱投资策略的有效性。

在普通主动权益基金中，定期报告披露的持仓已经存在一定时滞。基金经理在季度内完成的多次调仓，往往难以通过季报还原。

主动ETF则不同。随着PCF持续披露，市场参与者可以观察其持仓结构的日常变化。对于投资风格比较稳定的基金，通过较长时间的数据积累，可以进一步分析其行业配置偏好、个股选择以及调仓规律。

尤其是量化机构，可以结合每日PCF、股票行情及市场成交量等数据，对基金组合变化进行跟踪。部分持续性的买卖行为，可能比普通主动基金更容易被识别。

但投资组合能够被观察，并不代表基金经理的投资收益可以被完整复制。一位基金投研人士向财联社记者表示，PCF反映的是已经形成的投资组合，外部投资者能够观察持仓变化，却很难掌握基金经理后续的交易安排。此外，基金规模及申购赎回变化也会影响组合证券数量，仅凭持仓变化，未必能够准确还原基金经理的实际操作。

该人士认为，即使其他投资者跟随买入相同股票，由于买卖时点、成交价格及调仓节奏不同，最终收益也可能存在较大差异。

即便其他投资者根据公开持仓买入相同股票，由于交易时点、成交价格和调仓节奏不同，也可能与原基金产生明显的收益差异。此外，基金经理的主动管理能力并不只体现在选中了哪些股票。个股买卖时机、持有期限以及组合风险控制，同样影响投资结果。

从投资策略看，基本面驱动、持股周期较长的投资方式，对短期持仓信息暴露的敏感程度相对较低。部分依赖交易速度、短期价格变化及较小市值股票的策略，则可能受到更大影响。

持仓披露频率提高，也增加了投资者观察基金实际投资风格的便利。基金经理是否偏离原定投资策略、是否在某些行业持续集中配置，都可以通过连续披露的信息得到更及时的反映。

首批产品为何偏爱低换手、分散持仓？

从首批18只主动ETF的产品选择看，均衡、价值、红利是主要布局方向。

财联社记者按照产品名称及策略定位梳理发现，首批产品中，均衡类有9只，价值类4只，红利类3只，质量甄选、大盘成长各1只。产品既包括基本面主动选股策略，也包括量化选股及量化与基本面相结合的策略。从产品策略定位来看，首批主动ETF整体偏向分散持仓、低换手的投资方式。

相关业务规则也对产品持仓提出了约束。以上交所业务指引为例，主动ETF投资组合持有的证券数量不得少于30只，前十大持仓证券权重合计不得超过基金资产净值的60%。同时，要求投资证券具有良好流动性，合理控制组合换手率，避免短期频繁交易和集中大额调仓。

对基金经理而言，分散持仓可以降低单只股票交易对组合的影响，低换手则有助于减少交易方向持续暴露的机会。

此外，主动ETF需要兼顾基金一级市场申购赎回及二级市场交易。基金经理在交易日内调整持仓时，基于此前PCF计算的基金份额参考净值（IOPV），可能与实时基金净值出现偏离。

首批产品招募说明书也提示，调仓期间IOPV与基金净值的偏离可能加大，套利机制的有效性可能下降，进而影响二级市场折溢价表现。

对于ETF做市商而言，持仓证券的流动性、组合调整频率及基金净值估算的准确性，都会影响日常报价。对于基金经理而言，股票选择之外，还需要考虑组合调整对基金申购赎回及场内交易的影响。

随着产品陆续发行，基金经理能否在每日披露持仓的情况下控制交易成本、持续获取超额收益，将直接接受市场检验。

（财联社记者 吴雨其）