力度超预期：新一轮救市措施密集出台

文 泽平宏观团队

2024年924新政，启动新一轮大牛市，振奋人心，万众瞩目。

2024年924前后，在市场一片悲歌之中，我鲜明提出“信心牛、科技牛”， 预判未来将启动新一轮大牛市，引发广泛关注和讨论。这是继2014年“5000点不是梦”、2020年“新基建”之后，最重要的大势研判。

我在两年多前提出：未来是一轮什么牛市？我认为是“信心牛”，由于政策大幅超预期，带来对中国资产和经济前景信心的大幅扭转，是对看多中国的奖赏，是对看空中国的打击。物极必反，否极泰来。

2026年二季度以来，经济和市场出现新一轮调整，929新政启动新一轮稳增长，近期监管密集救市，央行创新新工具兜底，国家队资金下场抄底，《发展新质生产力的意见》国家战略出台指明方向。

资本市场承担发展新质生产力的重大历史使命，新质生产力关系到高质量发展和大国竞争制高点，是顶层战略。近期正在从政策面、资金面、预期面共同发力，稳市场意图明确。期待一鼓作气，打击空头，提振看多中国的信心。

股市总是在绝望中重生，在争议中上涨，在狂欢中崩盘。

此轮科技牛十年一遇，康波周期量级，将在波动中前行，有三大驱动力（政策牛+科技牛+水牛）、三大使命和两大前景。

1、 监管密集出台救市措施

10月19日金融街论坛传递一系列重大利好信号：央行将推出新工具，支持非银机构应对大额赎回；证监会将同意首批18只主动ETF注册，引入中长期资金入市，打击违规减持。

央行行长潘功胜宣布，将会同金融监管总局、证监会推出非银机构大额赎回流动性支持工具。此工具在机构遭遇集中赎回、短期资金不足时提供支持，减少被迫抛售，以稳定市场。

1）工具核心作用是阻断“下跌—赎回—抛售”的负反馈。

过去一段时间，市场下跌，产品净值回撤，投资者赎回，机构卖出资产筹钱，又进一步加剧下跌。 此项新金融工具针对性明显，尤其是前期市场情绪化杀跌。此次新工具直指这一痛点，缓解流动性冲击。

2022年末债市也经历过类似冲击，当年四季度银行理财规模从超过30万亿元降至27.65万亿元，缩水超过2万亿元。

2）从支持买入到缓解被动卖出，创设稳市场新工具。

2024年924前后创设互换便利、股票回购增持再贷款，支持机构投资和回购增持；此次新工具应对赎回压力，补充应急资金保障。

潘功胜宣布，将扩大常备借贷便利（SLF）的适用机构范围，进一步拓宽流动性支持覆盖面。

截至2026年8月底，公募基金规模达39.63万亿元，防范集中赎回冲击，对稳定市场意义重大。新工具与SLF扩围，完善流动性保障的政策方向十分明确。

3）增量资金跑步入场，限制减持，加大回购，“监管底”出现。

10月19日，证监会主席吴清宣布，将同意首批18只主动ETF注册，并推动完善长周期考核，扩大中长期资金来源、渠道和入市方式。

同时强调，完善违规减持处罚规则，坚持过罚相当、不枉不纵，细化认定标准，更加精准有效打击违规减持行为。

10月15日以来，大规模ETF资金跑步入场，近期上市公司纷纷表态加大回购力度。

2、929新政持续加码，拉开新一轮稳增长序幕，“政策底”出现

2024年924新政两周年之际，新一轮“924”新政拉开序幕：9 月28日国常会部署推出增量政策；29日央行发力，PSL降息、再贷款提额度，加大对新基建、科技创新、民营经济支持力度；三部门出台房贷贴息，为中央财政首次对个人商贷进行贴息，信号意义重大；10月9日，财政部安排使用5500亿元地方债结存限额，保基层、稳投资。

新一轮稳增长政策令人想起2024年924新政，拉开提振信心的序幕。面对经济下行压力、股市调整、中美科技竞赛、第四次科技革命机遇，期待更大力度，一鼓作气，打击看空中国，提振看多中国。

政策底和监管底明确，期待市场底。

1）组合拳：PSL降息+扩容，加码支持新基建、六张网投资

9月29日，央行下调一年期抵押补充贷款利率0.25个百分点至1.5%，同时将“六张网”首次纳入PSL支持范围。

PSL（抵押补充贷款）是央行向政策性银行提供的中长期低成本资金工具，相当于“准财政”。2014-2018年PSL累计新增发行3.38万亿元，通过国开行等政策性银行直达棚改项目，成为上一轮房地产去库存的重要引擎。随着棚改收尾，PSL高位回落。

本次重新启动PSL降息与范围扩容，意味着准财政加快，为今年底明年初基建投资补充弹药。9月初已启动8000亿元新型政策性金融工具，投放于国家战略基础设施项目和特定产业重大项目资本金。本次配合结构性降息，降低三大政策行融资成本，将重点投向水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网等“六张网”。四季度基建项目开工和配套信贷落地有望加速。

2）央行再贷款提额，支持科技创新、民营经济、支农支小

科技创新和技术改造再贷款额度增加2000亿元至1.4万亿元，支持比例从60%提高至100%。本次央行全额覆盖科技创新和技术改造再贷款，银行资金成本几乎为零，直接降低了银行的资金成本，将显著提升银行向科技型企业放贷的积极性。

涉农、小微、民营三大薄弱环节再加量。支农支小再贷款额度增加5000亿元至4.85万亿元，其中民营企业再贷款额度增加3000亿元至1.3万亿元。

3）全国性房贷贴息政策出台，稳楼市

财政部、中国人民银行、金融监管总局联合印发《关于实施居民购房贷款贴息政策的通知》，明确自2026年10月1日起在全国范围实施居民购房贷款贴息政策，实施期暂定1年。

新政有四大要点：

精准锚定首套刚需。政策严格限定支持范围，仅针对新发放的商业性个人住房贷款，用于购买首套住房（含新房、二手房），不覆盖存量贷款置换。同时设置门槛，所购住房建筑面积不超过120平方米、总价不超过150万元，定向支持普通家庭中小套型、中低价位刚需购房，确保财政资金精准滴灌。

贴息力度年化1%、最高100万、最长5年。财政按贷款本金给予年化1个百分点贴息，单户可享受贴息的贷款上限100万元，贴息期限最长5年。按当前首套商贷利率水平测算，相当于利率直接优惠约三分之一；以一笔100万元长期限贷款为例，按月还款模式下累计最多可减少付息近5万元，直接降低刚需家庭月供压力。

资金分级承担，中央兜底保障。贴息资金由中央财政与地方财政按9:1比例分担，省级及以下分担比例由各地自主确定；政策明确“应贴尽贴”，资金总规模不设上限，中央财政已做充分预算安排。

流程简化，银行自动办理。所有开展商贷业务的银行均可经办，购房人按正常流程办理贷款并授权银行代办贴息，银行自动识别符合条件的借款人、自动计算并扣减贴息金额，实现免申即享，降低政策获取成本。

4）财政支持5500亿，用于保基层、稳投资

10月9日，财政部安排使用5500亿元地方政府债务结存限额，保基层、稳投资。

结存限额，是法定债务限额与实际债务余额之间的差额。这部分空间主要来自地方加强财政收支管理、安排预算资金偿还到期法定债务。

扣除既定化债安排，年初结存空间约1.16万亿元，此次动用5500亿元，相当于上述空间的47%，后续仍有余地。

结存限额过去已有运用，不同阶段各有侧重。2022年重点接续项目建设，2024年重点补财力、化债清欠，2025年进一步兼顾经济大省投资需求，今年则更加明确支持县区财力保障和四季度项目建设。

本次安排规模更大，用途更明确，更加注重年内见效。

一是规模加大。5500亿元较去年增加500亿元，增长10%。

二是方向保基层、稳投资。3000亿元一般债务结存限额全部下沉县区，增强基层财力保障；2500亿元专项债务结存限额支持项目建设，较去年增加500亿元。

三是资金聚焦“六张网”。专项债额度向经济大省倾斜，优先保障在建项目，新建项目聚焦“六张网”等重点领域，推动资金尽快转化为实物工作量。

3、资本市场承担三大历史使命：发展新质生产力，助力大国博弈，修复居民资产负债表

此轮资本市场牛市承担着三大历史性使命：发展新质生产力，助力大国博弈，修复居民资产负债表。需要长牛慢牛，健康发展。

1）支持新质生产力大发展。中国经济正处于从传统增长模式向高质量发展转型的关键期，以新基建、新质生产力为代表的新经济发展具有重大战略意义，对内推动经济增长引擎的升级，对外抢占大国竞争科技的制高点。

股市繁荣发展，有利于为新经济和硬科技提供资本市场融资支持，大量新经济硬科技企业由于高科技、轻资产和缺少抵押物的特点，难以从以银行主导的传统金融体系获得融资，需要资本市场的大力支持。事实上，924以来资本市场的繁荣发展，一大批硬科技和新经济企业纷纷上市，为新质生产力和大国重器的大发展提供了有力支持。

2）助力大国博弈。2018年以来，逆全球化愈演愈烈，美国对中国持续加征关税，限制对中国高科技产品出口。以人工智能、芯片半导体等为代表的卡脖子技术在大国博弈中的重要性日益凸显。新质生产力的大发展对于中美博弈、大国竞争等具有重大意义，而资本市场繁荣发展是支持新质生产力的关键力量。要从这个战略高度来看资本市场的繁荣健康发展。

3）修复居民资产负债表。2021年以来，由于房地产市场长周期拐点出现，一二线城市房价跌幅为20%-30%，三四线城市房价跌幅为20%-40%，以顶峰时期房地产市场450万亿市值计算，5年间居民财富缩水100万亿左右，居民资产负债表严重受损，影响消费和经济复苏。

股市繁荣发展，有助于修复居民资产负债表和带动财富效应，将会大幅对冲由于房地产市场贬值带来的缺口，也会有助于财富效应下的消费复苏。

4、三大驱动力：科技牛+政策牛+水牛

2024年924以来，新一轮超级“科技牛”主力龙头主要是以人工智能、芯片半导体、机器人、创新药等新质生产力相关的新经济，呈现出完全不同的时代浪潮。罗马不是一天建成的，2024年国庆后、2025年4月关税战、2026年3月美伊战争、6-9月美联储加息均经历了调整，但长期基本趋势和逻辑未变。

此轮康波周期量级的牛市有三大强劲驱动力。

科技牛：以人工智能为代表的第四次科技革命如火如荼，中国在发展新质生产力、国产替代等方面取得积极进展。风物长宜放眼量，波动考验AI信仰，这是康波周期量级，远超30年前的IT互联网革命，短期调整不改长期趋势。

政策牛：2024年924是宏观政策放松的历史性拐点，货币政策降息降准，“六张网”新基建推出，新质生产力大发展，带来了风险偏好的大幅提升，无风险利率的持续下降。2024年9月底提出：未来是一轮什么牛市？我认为是“信心牛”，由于政策大幅放松超预期，带来对中国资产和经济前景信心的大幅扭转，是对看多中国的奖赏，是对看空中国的打击。

水牛：924宏观放松以来，利率下降，房地产销售不振，居民“资产荒”，流动性淤积在银行体系，出现“堰塞湖”效应。在AI科技进步和赚钱效应带动下，A股成为全球资本市场亮眼的星。

结论：AI是康波周期量级，十年向上趋势，未来两大波机会：卖铲子-超级应用，目前处于浪潮初期。跟时代的趋势站在一起，跟国家的大政方针站在一起，短期可能承受压力，长期将迎来黎明。顺势而为，赢在未来。

5、重启中国经济复苏，关键在于“债务大挪移”

2025年7月去，去之前重读野口悠纪雄《失去的三十年》，大前研一《低欲望社会》，辜朝明《资产负债表衰退》，以及达里奥新作《债务大周期》。

结合学者经典著作和实地调研，基本印象：90年代大泡沫破裂以后，日本整个社会巨变，长期通缩，资产负债表衰退，人口老龄化少子化，从原来信心满满的“日本第一”到压抑的低欲望社会，不结婚，不生孩子，不交友，不买房，不买车，不消费，不创业，对未来没有安全感，孤独，储蓄，寻求稳定的工作和理财。

日本落入失去的三十年和低欲望社会，按照达利欧的债务大周期理论和辜朝明的资产负债表衰退理论，不应该由居民和企业部门独自化解房地产大泡沫破裂以后的债务，而应该通过财政政策扩张和债务货币化实现温和通胀的和谐去杠杆，扩张中央政府和央行的资产负债表，减轻居民和企业的债务压力，从而恢复消费和投资的能力与动力。

可对比的是美国在2008年次贷危机和2020-2022年疫情期间，扩张美国联邦政府财政和美联储资产负债表，来化解市场主体的债务压力，居民和企业资产负债表得以恢复，所以现在美国居民消费旺盛，企业投资积极，股市连创新高多年牛市，同时，美国联邦政府债务规模空前，美联储资产负债表大幅扩张。

简言之，房地产大泡沫破裂以后，如果由居民和企业部门独自化解债务，将导致债务通缩循环、资产负债表衰退和低欲望社会，如果由政府和央行扩张资产负债表来减轻居民和企业债务压力，就有望恢复消费和投资的活力。出路在于“债务大挪移”。

重启中国经济复苏，关键在于实施以“债务大挪移”为战略思路的宏观政策，具体三大抓手：

1）全力拼经济。货币政策持续降息降准，降低企业和居民的负债成本。财政政策继续推动大规模地方政府化债，尤其地方拖欠企业的工程款等，实施以新老基建为代表的大规模基建扩大内需，提高就业和居民收入，以工代赈；保护民营经济，提振民营经济信心。重视资本市场的繁荣发展，对发展新经济硬科技、修复居民资产负债表等居民战略意义。

2）住房收储保障银行。组建5万亿以上的大型住房收储保障银行，收购开发商的土地和商品房库存，用于租赁房保障房，利率要低、期限要长、规模要大、分配要公平。地方政府获得住房收储保障银行资金后支付给房企，缓解房企资金压力。一举多得，解决地方财政、开发商现金流、居民“烂尾楼”的问题，同时解决新市民的住房保障体系，将起到各界拍手叫好的效果。（参考《关于组建住房银行收储的必要性》）

3）新基建。新基建和新质生产力一脉相承，如果说住房收储保障银行是化解传统行业遗留的风险，新基建则是打造中国经济的新增长点。什么叫新基建？就是支撑未来20年中国经济繁荣发展的新型基础设施，就像20年前铁路、公路、机场、桥梁帮助中国成为世界工厂一样。新基建包括人工智能、新能源、新能源汽车、充电桩、5G、新一代信息技术、数字经济、机器人、商业航天、量子计算、生物工程、大数据、工业互联网等。新基建正在挑大梁，短期有助于稳增、长稳就业，长期有助于打造中国经济新技术、新产业、新引擎。

根据1990年以来日本“失去三十年”“资产负债表衰退”的失败教训，以及2008年中国和美国应对次贷危机、2020年美国应对疫情的成功经验，走向复苏关键是实施债务大挪移，市场经济的基本盘是以居民和企业为代表的微观主体，只要居民和企业的资产负债表修复健康，则消费和投资就有望复苏，就业、财政收入等就有望改善，从而国民经济就有望走向全面复苏。

中国经济潜力大，只要全力拼经济，发力新基建和新质生产力，加强保护民营经济，实施“债务大挪移”的宏观战略思路，重启经济复苏，则资本市场繁荣可期。