国资LP退潮

2022年，国资类平台、政府机构和引导基金三类国资性LP的合计出资额占全部LP出资额的比重首次超过一半。

2023—2025年，这一比例稳定在六成以上，国资性LP成为最主要的LP资金来源。

然而，2026年前三季度，国资性LP占比降至约52%，较2025年同期下降约10个百分点。

国资性LP占比为何明显回落？是市场总量扩张带来的被动稀释，还是国资性LP本身的出资额减少所致？如果是后者，减少主要来自哪些国资性LP，同期又有哪些非国资性LP的出资额在增长？

投中嘉川统计了今年前三季度，和2018年至2025年数据，从市场总量、LP结构、国资性LP内部构成以及非国资性LP的变化入手，拆解了国资性LP占比变化背后的直接原因。

我们发现，国资性LP出资占比逐步回落，根本原因不是被动稀释，而是认缴额绝对减少。与2025年同期相比，2026年前三季度国资性LP认缴额减少了2400多亿元。

同时，非国资LP认缴出资却增幅明显，同比净增2100多亿元，基本抵消了国资出资的下降。

一降一升，背后既有基金周期、国资直投等因素左右，也有IPO造富效应、企业盈利状况改善的影响。

如果说2023年“一级市场全面进入国资时代”，那么2026年国资回落，市场化LP正悄悄站回舞台中央。

01.市场总量：2025年大幅收缩 2026年前三季度与去年同期持平

2018—2024年，全部LP认缴额由3.33万亿元增至3.80万亿元，累计增长13.9%。其间虽有升有降，但年度同比变动幅度均未超过10%，整体在3.3万亿元至4.0万亿元之间波动。

2025年，这一相对平稳的状态被打破。全年认缴额降至2.58万亿元，同比下降32.0%，不仅是自2018年以来最明显的年度收缩，还结束了全部LP认缴额连续七年保持在3万亿元以上的状态。

从季度分布看，收缩主要集中在第四季度：2025年全年认缴额减少1.22万亿元，其中第四季度减少7,598亿元，占62.5%；前三季度同比降幅为17.1%。

2026年前三季度，全部LP认缴额为2.18万亿元，较2025年同期的2.21万亿元下降1.2%，基本持平。分季度看，同比变化分别为−7.2%、+7.0%和−2.5%。若第四季度认缴额超过3,987.49亿元，2026年全年规模将超过2025年；若要重新回到3万亿元以上，第四季度则需达到8,169.78亿元。

从历史数据看，2018—2024年的第四季度认缴额均超过8,800亿元，但2025年第四季度仅为3,717.49亿元。因此，2026年全年能否超过2025年全年重回3万亿元以上，取决于第四季度的基金设立与出资情况。

02.LP结构：国资性LP份额先升后降 企业投资者和专业投资机构份额回升

2018年，各类资金的分布相对均衡。国资性LP、企业投资者、专业投资机构（VC/PE投资机构和FOF）以及金融机构资金（险资、银行、信托、证券和资产管理公司）占全部LP认缴额的比重分别为31.44%、29.30%、19.28%和19.94%。

此后，LP结构逐渐向国资性LP集中。

2022年，国资性LP占比升至55.01%，首次超过一半；2023—2025年进一步稳定在62.57%-64.27%。与此同时，企业投资者和专业投资机构的份额总体下降，并在2024年降至谷底：企业投资者占比由2018年的29.30%降至12.39%，专业投资机构占比由19.28%降至8.40%。

2018-2024年LP结构最明显的结构变化，正是国资性LP份额持续扩大、其他主要资金类型的相对份额逐步收缩。

这一趋势在2025年已出现松动，2026年前三季度明显反转。

2025年全年，国资性LP占比由64.27%小幅回落至62.57%，企业投资者占比则由12.39%回升至15.65%。

2026年前三季度，国资性LP占比由2025年同期的62.32%降至51.97%，下降10.35个百分点；企业投资者占比由16.97%升至20.41%，专业投资机构占比由10.28%升至17.68%，分别上升3.44个和7.40个百分点；金融机构资金占比由10.41%小幅回落至9.89%；大学及基金会、家族基金等其他资金占比极低。

从更长的时间看，国资性LP与企业投资者始终是最主要的两类资金来源：2021-2025年，两者合计占全部LP认缴额的69.78%-78.35%，2026年前三季度为72.38%。两类资金的份额在部分年份呈反向变化。

03.占比下降归因：不是被动稀释 而是国资性LP认缴额绝对减少

这10.35个百分点的回落，既可能源于国资性LP认缴额本身的增减，也可能源于全部LP的扩张或收缩。从实际变化看，前者是主要原因。

与2025年同期相比，2026年前三季度国资性LP认缴额由1.38万亿元降至1.13万亿元，减少2,428亿元，降幅17.6%。全部LP认缴额则由2.21万亿元降至2.18万亿元，仅减少270亿元，降幅1.2%，基本持平。

若全部LP认缴额维持上年同期水平，仅国资性LP减少，就会使占其比下降约10.98个百分点；在此基础上，全部LP认缴额的小幅减少反而使占比回升约0.63个百分点。两者相抵，占比最终下降10.35个百分点。

可见，国资性LP占比下降，几乎全部来自国资自身出资减少，而不是市场扩张带来的稀释。

分季度看，结论相同。

2026年三个季度，国资性LP认缴额同比分别下降31.5%、5.8%和11.9%，而同期全部LP认缴额的变化分别为−7.2%、+7.0%和−2.5%，国资的降幅每个季度都明显更大。其中，第二季度的情况尤为典型：全部LP认缴额同比增长，国资性LP认缴额却在减少。

既然国资性LP占比下降的根源在于认缴额减少，那么接下来的问题是：减少主要来自哪类国资性LP？

04.国资性LP内部：国资类平台、引导基金双双大降

国资性LP过去几年的扩张，主要由国资类平台推动。所谓国资类平台，是指国有资本投资公司、国有资本运营公司等。比如上海国投，就是典型的国资类平台。

2018-2023年，三类国资性LP认缴额合计由1.05万亿元增至2.50万亿元的峰值，其中国资类平台由0.77万亿元增至1.93万亿元，贡献了约八成增量。引导基金同期由0.20万亿元增至0.44万亿元，但体量始终明显低于国资类平台；政府机构出资规模较小，年度波动相对明显。

2024年起，三类资金的走势开始分化。国资类平台认缴额在2024年下降9.3%，引导基金则仍增长36.5%，达到6,010亿元的峰值。2025年，两者均大幅收缩，全年分别下降33.2%和39.3%。

2026年前三季度，三类国资性LP认缴额均同比下降，合计由1.38万亿元降至1.13万亿元，降幅为17.63%。

其中，国资类平台减少1,111.98亿元，同比下降11.12%；引导基金减少1,084.33亿元，同比下降32.16%。两者分别贡献国资性LP总减少额的45.8%和44.7%，合计超过九成，是本轮国资性LP认缴额减少的主要来源。

政府机构同比下降57.21%，虽然降幅最大，但由于基数较小，对总减少额的贡献约为一成。

至于各类国资LP认缴金额下降的原因，我们认为可能存在三个因素：

一是，2020-2024年国资LP完成了密集出资，2025至今大部分基金进入投资期或接近退出期，出资自然少于前几年；

二是，国资加强了直投能力建设，直投资金增加，压缩了LP出资。

第三点则可能与产业周期相关。自2024年下半年以来，一级市场热门赛道的项目估值水涨船高，导致部分领域投资过热。为了规避风险，部分国资LP开始减缓出资。

也就是说，基金周期、产业周期和国资直投能力提升，共同影响了国资LP的出资。

05.非国资性LP：专业投资机构和企业投资者贡献主要增量

国资性LP认缴额减少约2,428亿元，而全部LP认缴额仅减少约270亿元。这说明同期非国资性LP认缴额明显增长。

2026年前三季度，非国资性LP认缴额同比净增2,158亿元，在总量上抵消了国资性LP减少额的88.9%，使全部LP认缴额保持基本稳定。

从增量构成看，专业投资机构是最主要的增量来源，认缴额同比增加1,587亿元，其中VC/PE投资机构增加916亿元，FOF增加671亿元；企业投资者增加704亿元。

金融机构资金整体减少143亿元，其中资产管理公司（其中一笔出资即达200亿元）、证券和银行分别增加217亿元、85亿元和43亿元，但未能抵消险资减少462亿元和信托减少26亿元的影响。

大学及基金会、家族基金等其他资金合计增加约10亿元。

从增速看，VC/PE投资机构和FOF认缴额同比分别增长73.5%和65.4%，企业投资者增长18.8%。在2025年同期认缴额超过1,000亿元的几类非国资性LP中，专业投资机构增速最快；资产管理公司、证券等增速更高，但基数较小。

非国资类LP增加了出资，至少与两个因素相关。

一是与2024年下半年开始的牛市相关。这轮牛市创造了以硬科技赛道为主导的IPO造富潮，一方面，此前参与投资的VC/PE获得不菲回报，它们开始增加LP出资。其次，成功上市的企业开始反哺一级市场，增加了出资。同时，牛市的造富效应吸引了更多社会资本加入，此前按兵不动的老钱们，对一级市场也更为积极。

第二点则更为关键，半导体、先进制造等领域的企业，经营状况明显改善。这些赛道技术变革快，有投资创新企业和技术的内在需求，现在企业又有了大量现金流，在一级市场的出资力度自然提升；同时，上游未上市的企业也受下游巨头牵引，订单、营收大幅增长，又为投资提供了更多确定性的标的。

这两大因素共同推动了机构投资者、社会资本和产业资本“加仓”。