扬州瘦西湖文旅上市前夜，为何紧急踩刹车？

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10月7日刚刚通过港交所聆讯的扬州瘦西湖文旅，昨天晚上突然传出延迟发行的消息，这让很多人都猝不及防。

瘦西湖是扬州当地头牌景区，也是国内最负盛名的旅游景点，而这次要上市的江苏瘦西湖文化旅游股份有限公司（下称“瘦西湖文旅”）就是专门运营景区游船、观光车和景区演艺活动的公司，最早是在2025年9月递表港交所。

按照原来时间安排，瘦西湖文旅在10月14日都已经启动了招股了，原计划在10月23日能够上市的，但却在最后临门一脚的时候踩了刹车。

公司并没有解释具体的原因，只是含糊地称“经考虑现行市况等多项因素(包括现行市况)”，那么他们为什么会在最后一刻推迟呢？

二次递表过会

原拟两天后上市

瘦西湖文旅早在2025年9月26日就第一次向港交所主板递交了招股书，保荐机构为光大证券国际。

但是之后公司一直未获得聆讯，直到2026年3月底公司首版招股书6个月有效期届满，导致自动失效，具体原因不明。

不过瘦西湖文旅并没有就此放弃，而是在今年3月底重新递表，7月3日拿到了证监会境外发行备案，到10月7日顺利通过港交所聆讯。

直到10月14日公司已经正式刊登招股章程，启动了全球招股，计划发行4476万股H股（含15%超额配股权），售价区间在3.92–5.07港元/股按中位数4.5港元测算，募资净额约1.574亿港元，在今年上市规模中算是一个迷你IPO。

事实上，瘦西湖文旅连证券代码都选好了（06157.HK）。按照之前刊登的计划，公司原定定价日为10月21日，将于10月23日挂牌上市。

没想到就在距离上市还有两天的时候，瘦西湖文旅主动踩了刹车，如果这次不能顺利上市，之前一年多的准备又白费了。

截至目前我们不知道瘦西湖文旅会推迟多久，按照目前规则，港交所上市聆讯的效力并没有时间限制，有时间限制是财报有效期，是从递表日开始算，一般是6个月，经过一次豁免后可以延长6个月，也就是最长是一年。

这样的话，瘦西湖文旅最迟要到2027年3月31日前完成上市，否则又重新走一遍递表流程。

另外证监会的境外上市备案有效期一般也是12个月，瘦西湖文旅这次只是推迟，并不是终止。

那么他们为什么要在最后一刻推迟呢？

机构不热情

导致认购不足？

可以肯定的是，瘦西湖文旅本身应该已经没有上市障碍了，而且也没有理由怀疑他们上市的决心。

公司对此的解释也是因为市况，所以这就很明显了，大概率是买家不够热情，导致认购意向不足，如果强行推进，有可能发行失败。

根据公开披露信息，瘦西湖文旅这次发行的10%是给公开发售，这部分就是留给散户打新的，另外90%是给国际配售（俗称“锚单”），主要是各类高净值机构，前者对于发行的影响较小，重点就是后者，也就是有多少大金主认购。

所以哪怕是散户的认购意向（香港话叫“孖展”）再高，也不能保证能发行成功，国际机构配售才是决定成败的。

国际配售要先去机构那边去询价，然后锚定一定数量机构的订单，机构会通过口头或邮件说我愿意在某个价格区间拿多少货，但这个只是意向，并不是签约，机构可以反悔，也可以砍量或砍价，不受法律约束。

一般大公司上市都要找一批基石投资者，这个基石跟国配不一样，是签了认购协议的，可以为发行托底。

不过截至目前，瘦西湖文旅也并没有锁定基石投资者，也就是没有大金主“承包”，这也说明公司比较冷门，大机构缺乏兴趣。

那就只能靠国际配售和散户来拿货，这个不确定性就很大了。

可以说，有锚单，不代表一定能发的出去。但是如果没有锚单，那大概率是发不出去。按理说这种小盘股是要拉个基石的，但是没有基石说明吸引力太差了。

光大证券国际作为发行人的独家全球协调人，如果簿记下来锚单不够、或者锚单机构集体压价，不愿意接受3.92–5.07港元这个区间，保荐人就会面临一个蛋疼局面，要么大幅降价，发行人（扬州国资）接受不了；要么硬包销，保荐人自己接下卖不掉的份额。

但是像瘦西湖这样的小盘文旅股流动性肯定会很差，破发风险极高，投行当然不愿意扛这个包销亏损。

瘦西湖文旅在公告中也明确表示“不再签署国际包销协议”，这个动作本身就意味着保荐人簿记后评估认为，现有机构订单（含锚单）不足以在当前定价区间足额覆盖国配。

按理说在聆讯之后就要出去路演拉拢机构的，现在上市前夜踩刹车，说明实在没办法了。最近港股行情实在太差，简直可以看齐A股，特别是国内大批企业到港股融资，还有很多A+H上市的，港股成了抽水机。

不过现在瘦西湖文旅只是推迟上市，如果后面能拉到一些机构买单的话，还是可以继续启动招股的。

港股上市审核相较A股要宽松很多，这也让很多无法在A股发行的境内企业转投港股。

而扬州当地企业历来就特别热衷于去港交所上市，据江苏金融圈不完全统计，在此之前扬州已经有5家港交所公司，这在江苏省13个地级市中也是位居前列的。

景区游船能赚多少钱？

瘦西湖文旅并不是景区的运营商，也不是靠卖门票，他们只是承包了瘦西湖里的游船、观光车和景区文艺演出。

瘦西湖风景区水上游船拥有20年独家运营权，古运河游船为无固定期限专营、区域唯一持证水上观光运营商。

事实上这几个业务都还是非常赚钱的，凡是上过小学的都知道烟花三月下扬州，扬州也在全国人民中如雷贯耳，是最热门的旅游城市之一，而去扬州一定是必去瘦西湖玩一圈，所以这里面的人流是非常旺盛，从而带动的游船、观光车的生意。

那么瘦西湖文旅能赚多少钱呢？

瘦西湖文旅还是新三板挂牌公司，实控人为扬州市蜀冈 - 瘦西湖风景名胜区管委会，属于扬州地方国资文旅平台。

公司共有三大收入板块，水上游船观光是绝对核心收入来源，运营地域集中在扬州蜀冈-瘦西湖景区、古运河（大运河世界遗产段）。

据公司披露，2025年游船收入4887.4万元，虽然属于基本盘，但是已经连年下滑，2024和2023年这块收入分别为5373万和5731.2万元。

公司观光车收入增长非常明显，2023-2025收入分别为757万、923万和1767.7万元，2025年占总营收12.5%；2026上半年889.5万元，占10.7%。

另外公司在2024年10月新上线的夜间实景游船演艺，是公司的新增长引擎；2024年只运营2个多月收入就达338.6万元，2025年全年收入2948.9 万元，占总收入20.9%；2026上半年收入1809.1万元，占上半年总收入21.8%。

最后瘦西湖文旅还是输出运营、票务、营销整套管理，典型项目为高邮清水潭度假区，不过收入体量稳定偏小。

瘦西湖文旅业务高度依赖外地客流、季节性极强（3–5月、国庆旺季，冬春淡季）。

传统标准观光船收入持续萎缩，增长高度依靠大运扬州夜游。另外公司游船经营权是有期限的，天气对户外水上业务冲击大，2026上半年就因为多雨高温，导致客流下降。

最后看下瘦西湖文旅的整体业绩。

财报显示，公司2025年营收为1.41亿元，同比大增26.7%，增量主要是来自大运扬州夜游。归母净利润为4829.4万元，同比增长12.6%。

公司去年毛利率高达58.2%，经营现金流常年高于净利润，属于典型的现金奶牛公司，其实如果作为红利型公司投资还是很不错的。

瘦西湖文旅公告明确后续仍会适时重启招股。

后续重启时，要么下调招股价区间、缩小发行规模，要么引入基石投资者保障发行。

但是也要看港股市场的人气，现在那些热门公司发行压力都很大，短期来看环境已经不太友好。

编辑 | 强妹

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