看了特斯拉财报，才懂马斯克为何急着要和SpaceX合并 | 全球深一度

过去两个交易日，马斯克名下两家万亿级公司先后交出了财报。

10月20日盘后，SpaceX发布上市以来的第二份季报，营收同比暴增161%，首次实现单季盈利，股价盘后大涨8%。仅仅24小时之后，特斯拉交出的成绩单却是另一番景象：净利润暴跌43%，营业利润率跌到2.6%，股价应声下挫。

更耐人寻味的是，马斯克在电话会上亲口确认，两家公司已经各自成立由独立董事组成的特别委员会，探讨合并的可能性。一边是AI算力业务的全面爆发，一边是汽车主业的持续失速，一场可能造就3.5万亿美元商业巨无霸的世纪合并，正在从市场传闻变成正式的公司治理程序。

一、特斯拉的惨淡成绩单：营业利润缩水超一半

先看整体盘子。特斯拉第三季度实现营收280.46亿美元，与去年同期基本持平，略低于市场预期的281.3亿美元。GAAP净利润7.87亿美元，同比大跌43%；调整后净利润16.97亿美元，同比下滑4%；调整后每股收益0.48美元，高于市场预期的0.44美元。营业利润7.18亿美元，同比缩水超过一半，营业利润率从去年同期的5.8%一路滑落到2.6%。这是特斯拉近几年来最难看的一组利润数据。

真正的问题出在汽车主业上。汽车业务营收205.6亿美元，同比下降3%，公司解释是因为平均售价下降，叠加电池供应不足拖累了产量。交付量48.65万辆，同比只下滑了2.1%，好于市场预期的46万辆，季末积压订单甚至创下四年新高——也就是说，车其实不愁卖，只是越卖越不赚钱。剔除碳积分收入后，汽车毛利率从上季度的16.3%回升到18.1%，说明降价压力最猛的阶段可能正在过去，但距离当年20%以上的黄金毛利率仍有很长的路。

副业的表现反而成了亮点。能源业务营收28.81亿美元，同比下降16%，但储能装机量达到13.7吉瓦时，同比增长10%，订单量和积压订单均创历史新高，储能毛利率更是从20.4%跳升到33.1%。服务及其他业务收入46.05亿美元，同比增长33%，是唯一保持正增长的业务线，超充网络和保险业务的合计毛利率达到15.9%的历史最好水平。

还有一个容易被忽略的数字：公司主动把全年资本开支指引从250亿美元下调到200亿美元，同时拿到了一笔300亿美元的借款额度以备未来扩张。一边收缩投入节奏，一边提前备好弹药，这个组合说明管理层很清楚，Robotaxi、Optimus和芯片厂这几头吞金兽马上就要进入高消耗阶段。

二、马斯克在电话会上描绘“五年蓝图”

财报本身乏善可陈，电话会才是重头戏。马斯克这次讲得格外具体，几乎把每条业务线的时间表都摊在了桌面上。

谈到自动驾驶，他的语气颇为自信。他表示市面上没有任何一款可购买的汽车能与FSD竞争，第三季度北美超过75%的交付车辆在提车时就订阅了FSD，比上季度高出约20个百分点，全球FSD付费用户已超过174万，其中一半是订阅用户，无监督自动驾驶的累计里程环比增长了8倍。他预计FSD将在几个月内获得欧盟全境批准，如果拖到明年一季度之后，他会感到意外，同时公司也在争取让FSD在中国落地。

Robotaxi的进展被他形容为“像火箭进入轨道一样”。奥斯汀的Cybercab车队自一个月前上线以来规模增长了约10倍，自动驾驶副总裁确认Robotaxi下月将进入达拉斯，年底前实现24小时全天候运营并拓展到高速公路，普通车主的车辆有望在2027年二季度左右接入Robotaxi车队。不过首席财务官随后补了一句大实话：Robotaxi对财务报表的实际贡献，要到2027年二季度之后才开始显现，真正成为重要利润来源要到三、四季度。换句话说，投资者还要再等三四个季度，才能在数字上看到这个故事兑现。

Optimus的时间表则明显后移了。马斯克承认，人形机器人达到年产100万台的目标“至少需要一年，或许更久”，根本原因是产品设计仍在反复迭代，目前的瓶颈之一是训练数据的积累，公司正争取在明年4月之前把AI5芯片集成到机器人身上。他还预告，大约一个月后会发布一段Optimus的演示视频，并且特意强调“不希望动作是预设的”。这番表态与他此前“明年量产百万台”的豪言相比，明显收敛了许多。

产能方面，他给出了2030年前后年产约500万辆汽车的目标，并透露2027年的Megapack储能产能“已经几乎被预订一空”。备受关注的Terafab芯片厂也有了明确节点：首颗测试芯片计划2027年5、6月产出，量产爬坡要到2028年三季度，项目长期总投资将超过1000亿美元，他还特别感谢了阿斯麦为这个项目加速交付光刻设备。

而当天最意味深长的一幕，出现在有分析师追问合并进展的时候。马斯克只回了一句：“关于与SpaceX的潜在合并，我昨天该说的都说了。在雷区里跳踢踏舞。就这样。”说完便不再展开。要读懂这句话的分量，得回到前一晚那场SpaceX的电话会。

三、SpaceX与特斯拉合并，为何是“在雷区里跳踢踏舞”？

这场合并并非空穴来风，而是有着一条清晰的轨迹。今年1月，特斯拉同意向xAI投资20亿美元；2月，SpaceX完成了对xAI的合并；3月，特斯拉的那笔投资转化为SpaceX股份，两家公司首次形成直接的交叉持股；同月，双方宣布联合建设Terafab芯片厂；6月12日，SpaceX登陆纳斯达克，合并第一次有了可以直接换股的“货币”；直到10月20日晚，马斯克在SpaceX电话会上确认，两家公司已各自成立由独立董事组成的特别委员会研究合并事宜。

他在SpaceX电话会上的原话是：“两家公司合并是个好主意，合作开发超级智能软件可以带来很多好处。”但他同时强调，由于自己同时担任两家公司CEO存在利益冲突，不能参与委员会的讨论，委员会目前也没有就任何条款达成一致，把合并当成定局是“言过其实”。

两份财报放在一起，才能看懂合并的底层逻辑

明面上的理由是技术协同。马斯克列举了AI软件、芯片设计、机器人和通信四个合作方向，加上共建的Terafab。实际上，两家公司的产品融合早已悄悄上演：上周发布的新版Roadster用上了SpaceX的冷气推进器，能完成跳跃和空中翻转；Grok已经免费搭载到多款特斯拉车型上；SpaceX采购了超过1亿美元的Cybertruck作为工程用车，xAI则是特斯拉Megapack储能产品的大客户。

但真正驱动这桩交易的，很可能是控制权。马斯克目前在特斯拉仅持有约20%的投票权，多年以来他一直在争取更大的话语权；而在SpaceX，他通过双层股权结构掌握着80%以上的投票权。巴克莱测算，如果由SpaceX换股收购特斯拉，马斯克将持有合并后新公司约37%的股权和约56%的投票权——等于在一家更大的公司里，重新拿回他梦寐以求的绝对控制权。

第三重动机是资本调度。SpaceX四季度资本开支指引高达350亿到400亿美元，特斯拉也要持续投入AI算力和新工厂，两边的巨额资金需求绑在一起之后，融资渠道和内部资金腾挪的空间都会大得多。

市场没有等闲旁观，几家机构已经给出了具体的定价推演。Future Fund的Gary Black认为，SpaceX可能以每股约420美元的价格换股收购特斯拉，较公告前收盘价有约18%的溢价，交易从官宣到交割需要6到12个月。巴克莱则把“SpaceX反向收购特斯拉”列为概率较高的情景，并判断官宣窗口大概率落在12月3日特斯拉年度股东大会前后，测算的换股比例约为1股特斯拉换0.7股SpaceX。RBC给出480美元的目标价，假设合并后公司市值3.74万亿美元，特斯拉股东占48%，SpaceX股东占52%。

不过，这笔交易要真正落地，面前还横着四道绕不过去的坎。

第一道是股东投票的硬门槛。马斯克自己承认，特斯拉一侧需要全部已发行股份的50%投出赞成票——注意，是全部股份的半数，而不是参与投票者的多数，弃权和不投票都等于反对票。他自己只握有约20%，还需要从其他股东手里争取到三成以上，他形容这是“相当高的门槛”。

第二道是利益冲突与诉讼风险。类似的场景其实上演过：2016年特斯拉收购SolarCity时，同样成立了特别委员会，马斯克同样回避投票，交易最终完成了，却换来股东持续数年的诉讼，法院至今仍在处理相关赔偿。此次负责主导审查的董事与前次高度重合，“独立”二字必然被反复审视。

第三道是监管审查。SpaceX承接美国国防部和NASA的大量机密航天项目，特斯拉又有规模庞大的中国业务，合并后的超级巨头几乎必然引来反垄断和国家安全层面的重点审视。

第四道是财务风险的叠加。SpaceX的星舰和AI算力是吞金兽，特斯拉的Robotaxi和Optimus也是，两条烧钱曲线绑在一起之后，任何一边不及预期，风险都会迅速传导到另一边。

四、SpaceX的底气：AI业务第一次赚到钱了

资本市场之所以愿意认真对待合并传闻，SpaceX那份季报是关键的底气所在。第三季度，SpaceX实现营收145.75亿美元，同比增长161%，远超市场预期的128亿美元；净利润44.04亿美元，而去年同期还是亏损11亿美元；营业利润27.91亿美元，营业利润率达到19%；调整后EBITDA高达88.09亿美元，同比暴增306%。

SpaceX三大业务板块第三季度表现

最大的爆点是SI业务，也就是超级智能板块。它单季贡献了75.6亿美元收入，同比暴增逾8倍，第一次超过星链成为第一大收入来源，并且首次实现板块盈利。这块业务的客户包括Anthropic、谷歌等头部AI模型开发商，本质上是把自建的算力集群租出去收租金。截至9月底，SpaceX投产的算力已达1.7吉瓦，超过了新型云厂商龙头CoreWeave的1.5吉瓦。马斯克在电话会上放话说：“各大云巨头和数十家中小企业轮番催我，希望租用我们更多算力，如果全部接单，我们的算力可以反复租出去好几轮。”他的指引相当激进：到明年底算力有望达到13吉瓦，不排除冲到20吉瓦，这大约相当于纽约市峰值用电量的两倍。

星链依旧是那头稳定产奶的现金牛，连接业务营收52.48亿美元，同比增长69%，贡献了全公司绝大部分经营利润，消费端订阅用户已达1360万。航天发射板块营收17.67亿美元，基本实现盈亏平衡，星舰第十四次飞行首次产生商业收入，将26颗星链V3卫星送入轨道，标志着星舰从纯粹的烧钱项目变成了有产出的资产。财报发布后，SpaceX股价盘后大涨超过8%。

结语

特斯拉这份财报本身并不好看，营业利润率跌到2.6%，净利润腰斩，故事全靠FSD订阅率、Robotaxi里程曲线和Optimus产线这些“将来时”的指标撑着，而Robotaxi的真实财务贡献要到2027年三季度之后，Optimus的商业化也要等到2027年底。特斯拉正处在旧引擎熄火、新引擎尚未点火的空档期。

SpaceX那份财报却证明了一件事：马斯克的AI故事不只是故事，它已经能赚钱了。一个在空档期，一个在爆发期，两边的估值差和基本面差，恰恰是市场愿意相信“合并能产生一加一大于二”效果的根本原因。

马斯克说这是“在雷区里跳踢踏舞”。这句话其实精准地概括了他此刻的处境：他想推动的事有明确的好处，但每一步都可能踩到自己埋下的雷——利益冲突、股东投票、监管审查、诉讼风险，一样都不能少。这场堪称人类商业史上规模最大的公司合并，眼下还只是一个“好主意”，离板上钉钉还差一场特别委员会的谈判、一次股东大会的投票，和一整套监管机构的点头。

*本文由公开信息整理而成，不构成投资建议

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