面对市场波动，你的投资组合，如何才能同时做到稳和进？

风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：晨星Morningstar 屈辰晨

来源：雪球

构建投资组合 ， 从来都不是一件容易的事 。

无论你是刚开始接触投资的新手 ， 还是已经积累了一些经验的投资者 ， 都需要投入大量的时间和精力才能挑到合适的基金和资产 。

即便如此 ， 我们还是难免会犯错 。 因为投资这件事 ， 难的不仅在于买什么 ， 更在于如何在收益和风险之间 ， 找到一个真正适合自己的平衡点 。

一个好的投资组合 ， 既要能推动资产稳步增长 ， 帮我们实现长期目标 ； 也要能让我们在面对波动时依然拿得住 ， 不至于因为短期涨跌就失去判断 。

今天我们就来介绍一种可以 “ 两全其美 ” 的组合构建方法 —— “ 核心卫星 ” 策略 。

相信应该不少人已经在不同的地方听过这个概念 ， 但它究竟该怎么落地 ？ 普通投资者使用时又该注意什么 ？

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什么是核心卫星策略？

核心卫星策略 （ Core-satellite Strategy ） ， 顾名思义 ， 就是把组合分成两个部分来管理 。

其中 ， "核心"承担主体配置 ， 负责满足基本的收益和风险要求 ； "卫星"则是对核心组合的补充 ， 用来增强收益或进一步分散风险 。

这一策略的理论基础 ， 是美国经济学家杰克 · 特雷诺 （ Jack Treynor ） 和费希尔 · 布莱克 （ Fischer Black ） 在1973年提出的特雷诺—布莱克模型 （ Treynor-Black Model ， TBM ） 。

他们的研究 ， 主要受到了当时尤金 · 法玛有效市场假说的启发 。

有效市场假说认为 ， 公开交易证券的相关信息已经充分反映在价格之中 ， 除非承担更高的风险 ， 投资者很难持续跑赢市场 。 也正因为如此 ， 这一理论的支持者通常更倾向于采用被动投资 。

但布莱克和特雷诺在研究中发现 ， 即便市场在大多数情况下都是有效的 ， 某些局部领域 、 某些阶段的情绪波动仍然可能带来错误定价 ， 创造超额收益的机会 。

由此 ， 他们认为 ， 投资者可以将投资组合拆分为 “ 核心 ” 和 “ 卫星 ” 两个来管理 。

核心部分体现的是有效市场假说的理念 —— 市场整体上是有效 、 难以持续击败的 ， 因此这部分是整个组合的基石 ， 主要通过更加分散 、 低成本的被动投资来实现 。

与此同时 ， 投资者可以用组合中的卫星部分来参与市场中那些效率相对较低的领域 ， 通过主动管理争取超额收益 。

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从理论到实践

然而 ， 在核心卫星这个策略被提出的年代 ， 这套方法更多停留在理论层面 —— 当时还没有指数基金 ， 组合的核心部分的投资很难实施和落地 。

如今 ， 我们可以很方便地通过指数基金或 ETF 来构建组合 。

“ 80%核心 + 20%卫星 ” 是一个常见的经验法则 。

核心部分按照"买入并持有"的原则长期运作 。 宽基ETF加债券ETF是低成本的好选择 ， 能让我们用最简单的方式获得市场平均回报 、 分散风险 ， 同时便于定期再平衡 。

卫星部分的作用 ， 则是用阶段性的持仓对核心形成补充 —— 比如配置部分行业或主题产品 ， 或引入与核心资产相关性较低的类别 ， 从而提升整体组合的多元化程度 ， 或追求更高的潜在回报 。

虽然布莱克和特雷诺的研究表明 ， 将组合的一部分仓位配置于回报潜力较高的资产具有一定合理性 ， 但要长期稳定地通过卫星部分跑赢纯被动配置 ， 仍然需要相当的知识 、 经验与判断力 。

而且他们本来也不主张用卫星部分去投机 。 相反 ， 他们强调卫星部分的作用 ， 是系统地 、 有纪律地发掘和利用小范围内的错误定价机会 。

这是Investopedia中对特雷诺-布莱克模型中主动投资部分的描述 ：

在主动投资组合中 ， 每种证券的权重 ， 取决于其阿尔法与非系统性风险之间的比率 。 非系统性风险 ， 指的是附着于特定投资的行业风险 ， 或那些本质上难以预判的投资类别风险 —— 比如一个新竞争者突然蚕食市场份额 ， 或一场自然灾害重创公司收入 。

特雷诺—布莱克比率 ， 也叫评估比率 ， 衡量的是在风险调整之后 ， 某只证券究竟能为组合贡献多少价值 。 阿尔法越高 ， 在主动组合中获得的权重就越高 ； 非系统性风险越大 ， 获得的权重反而越低 。

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执行核心卫星策略的三个原则

当然 ， 这并不意味着只要采用了这种策略 ， 就能自动获得更好的投资结果 。

通往投资成功的原则 ， 其实对任何组合构建方法都同样适用 。

原则一：资产配置比证券选择更重要

资产配置是决定我们长期回报的最主要驱动因素 。 无论卫星部分如何设计 ， 组合整体的资产配置仍然需要与实现目标所需的回报相匹配 。

卫星仓位的比例 ， 没有放之四海而皆准的答案 。 但无论卫星部分在当下看起来多么有吸引力 ， 都不能反客为主 。 它的大小应该由其在组合中的角色决定 ， 而不是由短期市场表现决定 。 定期再平衡 ， 正是防止这种漂移的重要机制 。

这部分仓位的高低 ， 也取决于我们所处的人生阶段和财务状况 。 对年长的投资者来说 ， 高风险的卫星应该足够小 ， 确保即便出现重大损失 ， 也不会在剩余的投资时间内危及实现目标的能力 。 对年轻投资者而言 ， 则需要意识到损失的不只是本金 —— 更重要的是这笔钱本可以在未来增长到什么程度 ， 这才是真正的机会成本 。

原则二：思考你的优势

任何主动配置 ， 都应建立在对自身优势的清醒认知之上 。 很多人会把卫星部分视为跑赢市场的希望 ， 这本身并没有问题 ， 问题在于这种信心是否有依据 。

在行动之前要想想 ： 如果历史上大多数投资者这么做都失败了 ， 凭什么我们会成功 ？ 我们比其他投资者更强的地方究竟是什么 —— 是对某个行业有更深入的理解 ， 是能从公开信息中得出更好的结论 ， 还是在情绪控制和长期坚持上做得更好 ？ 在大多数情况下 ， 如果做的和别人一样 ， 大概率不会得到更好的结果 。

原则三：卫星持仓服务于长期目标

设定明确的投资目标 ， 是投资的第一步 。 如果连合理的目标都无法定义 ， 也就无从制定实现它的计划 。

我们可以用卫星部分尝试跑赢大盘 ， 但前提是对如何产生更高回报有清晰的认知 。 它可以用来提升收益 ， 也可以用来改善组合结构 —— 但无论出于什么目的 ， 都需要一套连贯的逻辑 。 比如 ， 是为了增加红利暴露 ， 还是为了引入更低相关性的资产 ； 是为了向质量 、 价值或小盘倾斜 ， 还是为了平衡市值加权指数中过度集中的主题风险 。

投资目标 ， 正是将核心与卫星串联起来的关键 —— 只有当卫星仓位有清晰的角色定位 ， 它才能成为帮助我们实现长期目标的补充 ， 而不是对核心持仓的干扰 。

在投资中 ， 我们必须确保自己不是在毫无目的地盲目出发 。 弄清楚旅途的目的地 ， 制定一个计划 ， 给自己一个真正到达那里的机会 。

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在纪律与人性之间寻找平衡

但无论你用什么思路去卫星部分 ， 我相信对大多数普通投资者来说 ， 把组合拆成"核心 + 卫星"两部分来管理 ， 都是有好处的 。

因为在现实中 ， 想要取得长期的投资成功 ， 我们做了什么 ， 往往比买了什么重要得多 。

更好的投资结果 ， 最终一定来自于更好的投资行为 。

核心卫星这个策略之所以有意思 ， 不仅在于它在投资上的灵活性 ， 也在于它承认了人性中的矛盾 。

这种灵活性不仅为两种看似矛盾的投资哲学提供了一个长期并存的合理框架 ， 也允许我们表达两种对立的冲动 。

我们都知道 ， 要成为成功的投资者 ， 需要抑制情绪对决策的影响 ， 并尽可能理性地行事 。

但与此同时 ， 也必须承认 ， 作为人类 ， 想要做到完全理性是不可能的 。

没有人能在漫长的投资生涯中始终保持绝对的纪律 。 就像再严格的健身和减肥计划 ， 也需要偶尔留出几个 “ 作弊日 ” ， 才能真正坚持下去 。

组合的核心部分建立在理性和证据之上 ， 是整个组合的 “ 压舱石 ” ； 卫星部分则承认人性的局限 ， 为信念 、 判断和主动表达留出了一个有边界的出口 。 它让你能够在小众板块测试和验证自己的想法 ， 而不用让整个组合承担过大的风险 。

当我们的注意力更多集中在卫星部分时 ， 核心部分仍然可以安静地复利增长 。