大摩绩前看好Cloudflare(NET.US)：AI相关需求强劲，增长可持续性支撑高估值

智通财经APP获悉，摩根士丹利发布Cloudflare(NET.US)第三季度业绩前瞻报告，维持对该股的“增持”评级，目标价370美元。该行认为，消费上升、开发者采用加速以及AI/代理工作负载，正为Cloudflare提供多项增长杠杆，有望支撑Q3、Q4及2027年营收增长维持在30%区间中段。最新合作伙伴检查显示，CDN/应用安全、Workers、SASE及更广泛AI领域的需求稳健，订单管线健康，大单活动持续。

多项增长杠杆支撑35%营收增长

报告称，Cloudflare底层基本面仍在加速。最新合作伙伴检查显示，CDN/应用安全、Workers、SASE及更广泛AI领域需求均较强劲，订单管线健康，大单活动持续。其中，Workers仍是关键强势领域，利用率和消费上升，并出现更大规模、多年的企业部署;SASE也在参与更多零信任和网络现代化机会，但相对CDN/应用安全和开发者服务仍是较小的增长驱动;AI方面，Cloudflare越来越多参与企业代理架构、代理间通信和边缘推理讨论。消费上升和开发者采用加速是关键增长杠杆。报告还指出，Cloudflare的机会不需要大规模资本开支，因其拥有全球网络，且目标负载为轻量、分布式工作负载，这与管理层说法一致。

企业执行和开发者平台动能同样提供支撑。报告称，尽管股价昂贵，但对Cloudflare第三季度业绩持偏积极态度：平台各环节动能持续强劲，订单管线可见度健康，大单活动延续;尤其在CDN/应用安全和Workers/开发者平台，合作伙伴继续看到利用率和消费上升，同时流量增长。

开发者平台方面，Cloudflare近期开发者超过1000万，高于第二季度的超过740万、第一季度的超过550万以及2025年底的超过450万，意味着年初至今新增超过550万开发者，而2025年全年仅约150万;开发者平台ARR在2025财年同比增长137%。随着推理和企业AI部署推进，AI/代理工作负载增加，开发者服务平台、安全和CDN需求有望进一步提升。

估值方面，Cloudflare远期市销率约30倍，高增长SaaS同业平均约19倍。报告认为，Cloudflare估值仍然偏高、预期较高，但Q3/Q4及2027年维持30%中段增长的潜力，有助于支撑其溢价估值。

Q3财报关注点：消费、AI资本开支与AI Gateway

报告列出Cloudflare第三季度财报的几个关键关注点：

消费上升提供额外增长杠杆。除企业销售动能持续外，消费上升被视为第三季度重要增量驱动。 管理层在第二季度称可变收入正在加速，客户消耗“资金池”(Pool of Funds)承诺的速度更快，部分客户提前续约，报告预计这一趋势本季度延续。随着Workers等消费型产品占比提升，利用率继续上升有望为Q3营收提供额外上行空间。健康大单活动和企业销售生产率改善也提供额外杠杆。

开发者平台采用与产品创新同步加速。报告称，平台开发者数量快速增加，开发者平台ARR在2025财年同比增长137%。开发者采用加速、持续的产品创新以及不断扩大的开发者生态形成合力，进一步巩固了Cloudflare在开发者群体中的地位;尤其是随着AI生成代码和代理工作负载增长，更多应用和负载正在Workers及更广泛的开发者平台上运行。

把握AI机遇，不需要像超大规模厂商那样大举投入资本开支。 超大规模厂商重金投资大型集中式GPU集群，用于模型训练和计算密集型推理;Cloudflare同行Akamai建设分布式基础设施，在网络中直接运行推理负载;Cloudflare则聚焦推理和代理应用周边的基础设施，包括Workers用于计算、AI Gateway用于模型路由、R2用于存储，以及AI流量安全。Cloudflare可利用现有全球网络(超过340个POP点)支持这些相对轻量、分布式负载，限制前期基础设施投资。管理层预计2026财年网络资本开支约占营收14%—15%，2025财年约13%。报告认为，近期AI相关增长更大的约束是变现时点，而非容量;许多应用仍处于早期生产阶段，需要更高消费水平才能对整体增长贡献更多。

AI Gateway可能成为多模型时代的重要控制点。随着企业越来越多地使用多个模型和供应商，AI Gateway位于应用与模型之间，提供路由、可观测性、安全和成本管理的通用层。Cloudflare近期发布Auto Router，可自动评估请求，在质量与成本之间取得平衡，将请求分配给能力足够的模型;内部测试显示，相较完全依赖前沿模型，可节省高达30%的成本。报告认为，模型选择正从一次性开发决策转向持续优化，这使Cloudflare有机会掌握更多路由和控制层，并参与不断增长的AI流量，无论底层推理最终在哪里运行。