“越亏越跌”的新猪周期，谁能“剩者为王”？

10月21日，生猪（外三元）在猪易通上的平均价格低至9.70元/KG，连续9天在10元/KG以下，22日回升至10.00元/KG，引发了市场上关于“猪价二次探底”的激烈讨论。

而据Wind数据，截至10月16日，自繁自养生猪的养殖利润为-281.65元/头，连续49周为负值。

“养一头亏一头”，猪企陷入钝刀割肉式深度亏损

众所周知，“猪周期”由来已久，生猪（外三元）市场价存在较为明显的“周期性波动”。国家统计局数据显示，2019年至2021年前后，生猪价格走完了一轮“超级过山车”，同时，2015年至2017年前后、2022年至2024年前后还分别出现了3次“小周期”。当前价格在10元/KG上下浮动，且已经过了历时2年左右的下调，正处于2014年以来的历史低位区间。

数据来源：国家统计局，单位：元/KG，截至2026.9.30

同时，上图也证实了“猪周期”其实也可以分为大周期和小周期两种形态。大周期是从2014年4月中下旬的10.50元/KG起步，2016年5月底涨至21.10元/KG附近，涨幅翻倍，随后跌回10元区间。而上涨和下跌的过程，时间跨度相当，涨跌幅量级对称，即为“教科书式”的猪周期：价格上涨→补栏扩产→供给增加→价格回落→产能去化→供给收缩→价格上涨。

后来的2018年至2022年大周期，与前一周期的结构相似但原因不同，是非洲猪瘟等因素影响。但2022年之后，对称的价格涨跌并未出现，到了2026年，价格在9元至12元/KG的窄幅区间里反复磨底，长江证券概括为“低振幅、长磨底、高频短波段，传统四年周期规律失效。”

这个结论有很强的数据支撑，农业部季度数据显示，今年9月底全国能繁母猪存栏数为3602万头，虽然在持续下滑，但总量仍然保持着较大规模，仔猪产出能力已远高于2014年同等存栏下的水平，但“有效产能”下降得慢得多，这也就解释了为何生猪供给依旧处在较高水平。不过，根据《生猪产能综合调控实施方案（2026年修订）》文件，3750万头是正常的保有量红线，国投证券认为当前存栏低于该红线是“超淘启动”（去化加速）的信号。

数据来源：农业部，单位：万头，截至2026.9.30

兴业证券认为，当前这个价格底，是在规模化率超过70%、前十大猪企出栏占比超过30%的产业结构下形成的，头部企业凭借成本优势和融资能力“扛得住”，而中小散户无法把成本压到这个水平，被迫退出。于是，本轮周期的价格在底部的表现变成了“产能数字在去化，但供给量没有同步下降”。

由此引发了一个看起来反常的现象，即生猪养殖行业在整体上出现了“养一头亏一头”现象。截至10月16日，自繁自养生猪养殖利润为-281.65元/头，有明显的亏损放大趋势但未触及2021年的极端亏损水平，如2021年10月8日的利润低至-771.46元/头，对比2021年1月8日峰值2421.01元/头的应力峰值，落差极其惨烈。

但相较一次性的深度亏损，本轮长时间持续亏损更具杀伤力。普通养殖户及一般中小企业现金流薄、融资渠道窄，根本扛不过连续数月头均两三百元的失血，只能被动淘汰母猪、清栏退出。而这种淘汰并非短期阵痛，是在重塑行业格局，产能进一步向低成本、低负债、高效率的头部集中，未来猪周期的波动可能更平缓，但底部的“熬”也会更漫长。

数据来源：Wind，单位：元/头，截至2026.10.16

营收是虚胖的，利润才是肌肉

二级市场上，猪产业指数（884251.WI）早已对此有所体现。截至10月22日，2021年以来的累计涨跌幅为-42.99%，最大回撤-55.23%，最大上涨57.67%，与大盘相比，几乎没有出现过像样的行情，远不如2018年四季度至2021年一季度猪周期叠加A股行情期间的表现，该区间最大上涨189.17%，最大回撤-34.06%。

资料来源：Wind，截至2026.10.22

相关个股方面，以2026年中报主营业务构成划分，据Wind不完全统计，剔除ST股和无法较为准确统计猪产业相关营收占比的公司后，19只猪产业指数成分股（含饲料等）2026年上半年的合计营业收入为2829.59亿元，同比下滑5.73%；平均销售毛利率从去年同期的12.98%降至4.64%；合计扣非后归母净利润-153.35亿元，同比由盈转亏；平均资产负债率从去年同期的55.38%升至60.00%；合计经营活动产生的现金流量净额从去年同期的347.50亿元转为净流出-3.40亿元，由正转负；平均应收账款周转天数从去年同期的7.39天升至8.90天，平均应付账款周转天数从去年同期的46.07天降至41.10天。

数据来源：Wind，截至2026.6.30

整体营收同比下滑，销售毛利率崩塌、由盈转亏、现金流由正转负、应收账款周转天数上升和应付账款周转天数下降形成“剪刀差”，叠加资产负债率攀升，可见猪产业板块在整体上陷入“深度亏损 + 现金流枯竭 + 杠杆攀升”的恶性循环，已从“利润表亏损”传导至“资产负债表收缩”。

拉长时间看，2021年至2025年这5个完整年度间合计营业收入分别为5458.69亿元、5841.33亿元、6018.71亿元、5895.41亿元、6018.84亿元。上述19家公司中，没有企业实现近4年连续营收增长，也没有企业实现近3年连续营收增长，仅有4家实现最近2年营收连续上升。5个完整年度间合计扣非后归母净利润分别为-326.19亿元、111.15亿元、-244.13亿元、363.94亿元、205.83亿元，仅2家企业实现最近2年连续上升。5个完整年度间平均销售毛利率分别为8.56%、10.17%、5.98%、15.11%、11.46%，稳定性较低，双汇发展（000895.SZ）成为唯一一家连续4年销售毛利率上升的公司。

数据来源：Wind，截至2025.12.31

这其中，5年合计营收榜前三分别为新希望（000876.SZ）6193.92亿元、牧原股份（002714.SZ）5966.69亿元、温氏股份（300498.SZ）4472.52亿元，这3家占板块合计营收的67.43%，寡头格局成立；营收榜末三分别为正虹科技（000702.SZ）59.73亿元、东瑞股份（001201.SZ）69.60亿元、益生股份（002458.SZ）135.14亿元，首尾差距高达百倍量级。

合计利润榜前三分别为牧原股份505.23亿元、双汇发展241.35亿元、益生股份8.59亿元，利润结构呈断崖式分割且前两家赚走了行业大部分利润，行业内稳定盈利的企业已是“少数派”；利润榜末三分别为正邦科技（002157.SZ）-354.23亿元、新希望-143.40亿元、大北农（002385.SZ）-33.23亿元。

特别需要注意的是，新希望合计营收排名第一但合计利润排名倒数第二，温氏股份合计营收排名第三但合计利润排名倒数第六，大北农合计营收排名第六但合计利润排名倒数第三，唐人神（002567.SZ）合计营收排名第七但合计利润排名倒数第四，正邦科技合计营收排名第九但合计利润排名倒数第一。

可见龙头的营收和利润是倒挂的，且亏损户数量占比高达68.42%，这再次印证了在猪周期里，离“终端活猪”越近、且缺乏成本护城河的企业，损失越惨重，在这个特殊的行业里，“营收是虚胖的，利润才是肌肉”。在猪周期底部，谁先倒下，谁就出局，存活下来的头部企业则有可能享受更大的市场份额和更高的利润。

总之，整个行业正在打一场以生存为底线的“消耗战”，在资本市场上叫作“剩者为王”，二级市场投资逻辑也似乎与此相似。截至10月22日，猪产业指数市盈率（TTM，剔除负值）为17.38倍，近五年分位数47.89%，市净率PB（LF）2.59倍，近五年分位数13.29%，从估值水平来说已处于历史相对低位，板块安全边际较高。

个股表现亦是如此，自2024年9月24日本轮A股行情启动以来，只有罗牛山（000735.SZ）和正虹科技出现过超100%的最大上涨，区间累计涨幅最高的天康生物（002100.SZ）仅为46.29%，华统股份（002840.SZ）以-23.76%位列跌幅第一。

那么，从投资角度看，猪产业板块符合“黎明前黑暗”的特征，但在生猪现货仍处深度亏损、供给并未真正收缩等背景下，结合能繁母猪存栏变化传导到商品猪出栏、再影响猪价的时间差较长因素（通常指10个月左右），基本面的黎明可能不会很快到来。而黎明不会平等地照亮所有参与者，且资本市场向来热衷于提前反应，部分优质个股的布局窗口期或许正在临近。（《理财周刊-财事汇》出品）