北京
夏春系智汇集团首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
近日有传闻，某新质生产力赛道龙头企业的上市在监管系统内部被定性为一次“发行事故”：上市后二级市场蒸发数千亿市值，整个赛道的资本化进程被迫叫停。
这一事件的核心争议在于：本应是市场化、法治化方向的注册制，实际运行中却滑向了“邀请制”，由监管者挑选谁可以上市、何时上市、以什么姿态上市。这种制度扭曲的代价，正在被市场以真金白银的方式计价。
很明显，邀请制有三大根本性缺陷。
第一，权力寻租：把“审核权”变成“准入特权”
注册制的本意是把选择权交还市场，监管者做的是看门人，审核信息披露的真实性、完整性、合规性，而不替投资者判断企业值不值得买。一旦演变为邀请制，上市资格从“符合条件即可”变成“被选中才行”，稀缺牌照的分配权高度集中于极少数人手中。
历史经验反复证明：凡审批权力可以决定谁能进入高溢价市场的地方，寻租、围猎、包装上市就很难根除。邀请制不仅不能消灭造假，反而让造假有了更集中的公关对象，不需要说服市场，只需要说服审批者
第二. 市场信号失灵：定价机制被人为扭曲
邀请制下，上市的企业未必是市场用脚投票选出的优质企业，而可能是政策导向下的“代表企业”。传闻说的这家被媒体造势、资本哄抢的“赛道龙头”，在二级市场以数千亿的蒸发告诉所有人，它的真实价值并没有那么高。
更危险的是信号的连锁反应：一级市场会围绕“邀请标准”而非企业基本面进行包装和竞争；二级市场会被“官方背书”的心理暗示放大泡沫；一旦泡沫破裂，监管为止损而叫停整个赛道资本化，融资渠道对所有企业一刀切关闭，好企业也一起倒霉。
第三. 责任主体模糊：出了事故无人负责
邀请制制造了责任黑洞。市场化定价下，投资者追高被套，责任在自身判断，愿赌服输；但若上市是“监管邀请”的，市场自然会解读为某种隐性的信用背书，一旦暴跌，信任损失的不是一家公司，而是监管公信力本身。而邀请制又恰恰没有追责机制，邀请的人不为结果负责，被邀请的人不为泡沫负责，买单的永远是二级市场的中小投资者。
公允地说，邀请制的初衷并非不可理解：市场失血时止血，防止劣质公司圈钱，把稀缺筹码留给战略产业。但它用行政选股替代市场选股，而且是一个自我强化的循环：把关越严，上市越稀缺；上市越稀缺，打新越狂热；打新越狂热，估值越泡沫；估值越泡沫，越不敢放开供给。2026年几家明星公司的“闪电过会”，看起来像纠偏，实际上是把邀请制做得更精致，点名通道有了正式名称，叫「预先审阅」。
这次发行事故吃了这吃大亏之后，市场正确的方向，应该是注册制的实质化，不应该继续搞邀请制。做实注册制分四步走：
首先，信息披露质量优先。对招股书中的技术先进性叙事、估值逻辑从严问询，防止“新质生产力”成为免检通行证；
其次，加大造假成本：欺诈发行的刑事追责、中介机构连带赔偿、集体诉讼要真正落地到痛；
第三. 发行定价市场化：破发、破净本身是市场纠错机制，不应视为事故；真正的事故是靠邀请制造出的虚假稀缺性溢价；
第四. 退市与再融资联动：让差企业出得去、好企业融得到，赛道的资本化是持续过程，不应一炸一停。
最后我想说，资本市场最重要的资产是信任，最重要的机制是价格。邀请制用行政选择替代市场选择，短期或许能“控节奏、保赛道”，长期却在累积寻租、扭曲定价、摧毁问责。一起数千亿市值的蒸发已经证明：被邀请的企业不等于被市场认可的企业，被规划的赛道不等于被验证的赛道。
注册制改革纵有阵痛，方向仍是市场化、法治化，只有这样A股才有希望。
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