本末科技，“直驱第一股”的具身兑现之路

9月29日，本末科技（06731.HK）登陆港股，发行价21.60港元/股。从30万元种子资金到“直驱第一股”，但藏着一系列定语的“第一”，究竟有多少含金量？

定语游戏的巧妙，在于它把一个细分赛道的冠军，推到了机器人动力时代的门前。本末有量产实绩，也押注具身智能关节的新增长曲线。要看清它，既要拆开直驱方案的技术账，也要算清消费机器人业务与具身智能新曲线之间的距离。

港交所18C打开了上市通道，却不能替企业兑现增长预期。资本市场可以提前为具身智能买单，但本末最终要交出的不是“第一股”的名号，而是新业务的订单、量产进度和利润。故事可以先讲，估值最终要由业绩接住。

细看“第一股”的三个定语

先说清楚本末科技到底是做什么的，本末科技的核心业务是机器人直驱动力模组及配套整机产品。这玩意儿是机器人的 “电动关节”，一个把电机和控制器打包好的零件，通电就能直接带动轮子或关节转动，中间不用再装齿轮箱。直驱模组把这个变速箱省了，自己就能转得慢、出劲大，直接连着轮子或关节，不绕弯。

按招股书口径，收入分两大块：一是直驱动力模组，包括消费级直驱轮组和具身智能关节模组；二是自研整机，且均为刑天这样的轮足形态，这部分更多承担技术验证与场景探索功能，而非大规模出货主力。从收入结构看，模组业务是绝对基本盘，2025 年占总营收九成以上，其中消费级直驱轮组又是模组里的绝对主力。

再把这几年的账本摊开看一下，2023、2024、2025以及2026年上半年分别营收1754万元、7980万元、2.817亿元与2.003亿元，收入复合增速超过300%，公司仍未盈利。

毛利率则从2023年13.5%升至2025年21.5%，2026年上半年20.7%。2025年本末消费级直驱动力模组平均售价约29元/套，2025年出货近850万套。售价趋于稳定，毛利率的提升来源于制造业的规模效应。

以2025年的收入计，本末科技在中国消费机器人动力模组行业排名第八，市场份额为2.4%；可在中国消费机器人直驱动力模组行业（占中国消费机器人动力模组行业3.9%的细分市场）排名第一，市场份额为61.1%。真正让市场记住它的，是“港股直驱第一股”这个称号。但成立条件是,“中国 / 消费机器人 / 直驱动力模组 / 第一”。把这个"第一"放回宽口径里，才能看清它的真实边界。

招股书披露，公司A在中国消费机器人动力模组这一宽口径行业份额12.9%，约为本末整体份额的5倍多。综合成立时间、地点与客户结构等公开信息比对，芯流判断该公司高度疑似东莞市吉铼升电机股份有限公司，一家深耕微特电机、精密马达、传动模组的东莞制造企业，客户横跨小家电、电动工具、安防、清洁机器人，靠品类宽度和制造规模吃饭。

它的存在提醒我们，本末真正所处的，是一个由东莞、深圳上千家微电机厂构成的成熟制造行业，直驱只是其中一条差异化路线。

行业成熟到什么程度呢？前面聊到一套模组出货价29元，不代表技术只值一杯咖啡钱，而是反映消费机器人动力模组的商业逻辑：下游终端千元级定价、BOM 对每一毛钱敏感。另外直驱的价值属于体验与制造端改进，性能溢价本身有上限。

客户引入二供、三供的门槛不高，单价空间进一步被压制。本末选择这一价格，也是在以合理利润换取大厂验证、份额占位与产线磨合，是主动选择的商业化路径。

直驱的本质：拆掉机器人的“变速箱”

本末选直驱，并不是突然发现了什么别人看不懂的黑科技，而是挑中了一个更匹配消费场景的技术路径。扫地机器人、轮足小机器人这类产品，客户真正怕的不是“胳膊举不起重物”，而是机器吵、卡顿、装配公差难控、售后难维护。把中间那层机械传动拿掉，换来的不是参数表上的降维打击，而是产品体验和制造流程同时松绑。把这套好处拆开看，每一层都直击消费电子的命门。

对追觅、科沃斯、石头这种年出货数百万台、把 BOM 表翻到小数点后两位的厂商而言，少了齿轮这级传动，产线公差、运行噪声、磨损返修一并下降，轮子启停和平衡避障也更跟手。这些改进，比纯技术优化更能决定采购经理的下定。

但好处不是白拿的，要在同样体积里挤出大力气，电机用料和控制容错都得加码，而重载场景纯直驱扛不住力矩密度、必须留点减速比兜底 —— 这个折中形态就是准直驱。

行业对准直驱通常定义为采用低减速比传动的方案——比传统工业臂 "直" 得多，又没回到零传动。本末按场景两条腿走路 —— 扫地机轮组、刑天这类轻载紧凑场景用纯直驱跑体验和良率，高扭矩关节用小减速比兜底；2024 年的 P1010 是 10:1、峰值 120Nm，2026 年起批量交付具身客户的则是更新的 P0610。

这里能看出本末真正的算盘。它从没把 "消灭减速器" 当教条，而是按负载决定减速器的有无，轻载省掉、重载留一点。

本末不是发现了直驱，而是比东莞、深圳上千家电机厂更早想明白。直驱对它首先是一门生意，用同一套电机制造能力，把“东莞微电机厂”重估为“机器人动力平台”，从元器件的估值体系切换进机器人的估值体系。

贴着 18C 门槛上市：制造业收入，被重新定价成机器人期权

港交所 18C，表面上是未盈利科技公司的上市通道，实际更像一道被锯低过的门。2024 年 9 月，已商业化特专科技公司的最低上市市值要求从 60 亿港元降至 40 亿港元，收入门槛则维持在 2.5 亿港元。这让一部分收入已经起量、利润尚未兑现的科技公司，有了进入资本市场的机会。

本末科技刚巧达标。2025 年，公司实现收入 2.82 亿元人民币（约 3.1 亿港元）。同年 12 月，公司 C 轮投后估值为 31.85 亿元人民币（约 35 亿港元）；到了 2026 年 9 月 IPO，发行价定为 21.6 港元，发行后市值达到 79.83 亿港元。不到一年估值翻倍，翻倍的不是利润表，是机器人的叙事。

在一级市场，本末首先是一家制造业公司。从收入结构来看，低单价、大批量的模组销售仍是公司的基本盘。客户集中度较高，也意味着现有业务的增长与主要客户的采购需求紧密相关。

到了港股市场，定价逻辑变了。港股按赛道重新进行期权定价，制造业现金流被装进机器人期权壳里。 消费机器人业务证明了本末的量产能力，而具身智能关节模组为公司打开了另一种可能：如果直驱技术能够进一步进入人形机器人等新场景，现有的电机设计、制造工艺和供应链经验就有机会转化为新的业务增长。

上市后的股价又向上走了一步。10 月 9 日收盘市值已超过110亿港币。市场认为公司具备三层看点：科沃斯、石头供应链验证过的量产能力、“直驱+具身”的叙事红利、港股具身资产供给有限，资金愿意为稀缺标签先抬价的市场结构。

说到底，本末的 IPO 有意思的地方，在于一家靠低单价模组跑出规模的公司，开始被市场按照具身智能的成长空间重新估价。

芯流观点

“直驱第一股”五个字成立，但重点在定语。市场把窄品类头部地位重新定价成了机器人产业链资产，也并无问题。这是本轮硬科技资产重估的通用逻辑。

但如果只把本末的上市归结为赛道热度，也低估了这家公司已经积累的东西。经过客户验证的量产能力、消费机器人业务的快速增长，为公司提供了现实的业务基础；具身智能关节业务的拓展与直驱技术的持续迭代，则打开了新的增长空间。这构成它已有的优势，也是当前估值最硬的支撑。

优势归优势，缺的东西同样明确。具身关节离规模放量还有距离，收入结构对单一大厂的依赖有待改善，毛利率在产业链中偏低，离高壁垒核心部件的利润模型还有差距。这意味着估值只能靠订单一步步推进，叙事的边际作用会越来越小。

从清洁电器链上的零部件商，变成具身智能行业的亮眼公司，市场在等待它兑现。