全球AI产业链迎“去杠杆”震荡，何处是底？

上周发生的一切令投资者难寐——这是一次全球同步的AI（人工智能）概念股去杠杆：美股对冲基金创纪录亏损，费城半导体指数周四单日暴跌6.72%；A股出现强平传言，“易中天”狂跌不止，上证综指一度跌进3500点区间。

华尔街交易员感叹，超大市值科技公司仍然执行得很好，需求端也看不到退潮迹象。但随着远期支出承诺不断叠加，投资者正越来越关注一个问题：公司实现这些增长，究竟需要付出多大的成本？这也体现在近期各界对即将上市的Anthropic市值的质疑之上。

当然，除了各界对科技股的担忧，当周还有一记重拳：油价突破上行，中东冲突有升级之势，美国中期选举也开始进入市场的考量。这就意味着，即使科技股已经跌出了性价比，在宏观不确定性弥漫之际，抄底资金仍难入局。

但不要忘了，历史上，逢低买入动量因子往往有效。现在持仓更干净，回撤幅度相对历史又极端，风险收益比其实已经改善到对多头有利了。我们需要的可能只是一个催化剂。

在中国，这包括“国家队”的介入；在美国，这包括特朗普或伊朗方面的TACO（特朗普总是在最后一刻认怂）等。

科技巨头财报重挫科技股

在美国，亮眼的科技巨头财报也没能止住暴跌的势头。

美国上周三（10月21日）当地时间盘后时段，Meta和特斯拉分别公布三季度业绩，这导致第二天美股继续下跌。

Meta公布的业绩超过华尔街预期，营收创下历史新高，但其自由现金流自2012年以来首次转负，体现了大规模AI投资对公司现金创造能力造成的压力。此外，公司AI基础设施支出同比增长80%，进一步引发投资者对其巨额资本开支的担忧。

亮点在于，Meta广告收入同比增长26%，用户参与度也达到历史最高水平。但是，投资者正越来越关注一个问题：公司实现这些增长，究竟要付出多大的成本？

祸不单行。特斯拉的财报也令投资者感到担忧。三季度营收超出预期，但问题还是出在了AI资本开支。

三季度的资本开支为47.3亿美元，大幅低于市场预期的75亿美元。

如果你要问这波AI去杠杆有多猛烈？美股指数层面其实波动有限，但众多AI概念股已经从高位腰斩。AI相对剔除AI的标普已经从高点下跌29%，10月22日单日相对跌幅7.36%，是DeepSeek冲击以来最大。

此外，动量因子回吐全年涨幅。高盛高贝塔动量配对（GSPRHIMO）已回吐年内全部涨幅（6月高峰时曾上涨约70%），从高点回撤了43%，原因是AI板块估值被大幅下调。

多家美国投行都对笔者反馈，“最近几周，我们的客户持续降低风险敞口，净敞口和总敞口都在降。有没有出现投降式抛售？很难精确判断。但从我掌握的各方面信息和客户交流来看，市场确实割到了骨头。周四（10月22日）是主经纪业务过去两年里科技股卖出最多的一天。”

｜图：特斯拉和Meta年度走势 来源：TradingView

Anthropic估值隐忧

事实上，市场的担忧从上两周就开始不断升温。导火索在于，独立研究机构New Constructs发布报告《Anthropic Is The Most Ridiculous IPO of 2026》（2026年最荒谬的IPO），核心争议是——客户收入能否支撑长期算力承诺。

创造出Claude的模型公司Anthropic即将上市之际，质疑声再起，打压了整个AI产业链的情绪。

原因在于，Anthropic已承诺未来多年支付巨额算力费用，但许多客户的采购金额却更容易调整。当客户回款低于签约时的预期，而算力付款又难以相应减少时，Anthropic就需要动用更多现金储备或融资来履约。

之所以模型公司的生存前景如此重要，是因为其命运事关全球科技股的命运。Anthropic处于产业链的最下游，未来的实际募资结果，会影响其持续研发和采购的能力，也会改变半导体投资者对其未来订单与付款能力的判断。

也就是说，美股这两年涨得最好的就是那些“卖铲人”公司，英伟达、海力士等AI硬件公司都在其列，一众AI数据中心产业链公司股价更是翻了好几倍，若模型的盈利模式无法跑通，自然会让人担心上游的生存前景。

但是，对AI产业链的质疑从来不缺，而且质疑往往短期内难以证伪，从而会导致更多人愿意发出类似质疑，并影响市场。

多位华尔街和硅谷投资人也对笔者表示，需求完全没有变差，AI产业链各个环节都充斥着“爆单”和“短缺”，完全看不到周期拐点。同时，博取流量的研究报告也层出不穷，量化交易机构也往往不根据基本面交易，而是跟着动能进行买入和抛售，波动再正常不过。

算一笔账，Anthropic的ARR（年化经常性收入）在9月预计收入达850亿美元，那么按照市销率（P/S）倍数来估算，2万亿美元的估值对应了近20倍的P/S倍数。

这一估值确实很高，但估值合理性取决于收入增速——Anthropic的ARR预计9月收入达850亿美元，年底可达1000亿美元。若明年翻倍至2000亿美元，则对应7～8倍远期P/S，处于合理区间 。未来一段时间，ARR的持续增长是大概率事件。

值得一提的是，Anthropic的年化收入从1月的90亿美元增至7月的650亿美元，年内增长超过7倍，用户增长更快。若这一增速得以继续，那么消化高估值的能力也将是极强的，因此如今看似昂贵的估值，未来可能将逐渐合理化。

交易员静候反转

一边是爆单和短缺，一边是股价狂泻，可见现在市场的负面情绪有多强烈。

这种情绪的宣泄背后，宏观不确定性在作祟。

就在10月22日，有报道称，美国中期选举结束后，针对伊朗恢复军事打击的详细计划正在酝酿之中。

同时，当日沙特阿拉伯发生致命袭击事件，加剧了市场对中东冲突升级、石油供应进一步中断的担忧。

尽管有报道称，中东地区石油出口量已经超过战前水平，但霍尔木兹海峡船只持续遭袭，以及来自也门方向针对沙特石油基础设施的袭击，仍然令市场忧虑挥之不去。

美国已下令撤离驻沙特阿拉伯外交人员的家属，凸显美国方面对局势进一步升级的担忧。上周五（10月23日）时，国际油价已经不断冲高，布伦特原油价格已经冲向120美元。

即便这样，特朗普也不愿意松口。他在周五表示，美军可能会再次开展一次小型的“史诗般的愤怒行动”，或者伊朗会明智地选择妥协。

也有市场人士对笔者表示，美国、伊朗似乎都在美国中期选举前对彼此极限施压——特朗普希望尽早在中期选举前拿到战争的大成果，伊朗则希望尽力给美国制造事端。交易员认为，不排除未来TACO如期而至，“剧本似乎并不陌生”。

只是在事情发生前，所有人都不敢轻举妄动。在油价和通胀的压力下，目前市场预计美联储将维持利率不变，但普遍预期美联储可能在年底前加息。

但需要注意的是，当前标普500指数的估值已回落至19倍，市场广度回到接近3月低点的水平，盈利依然强劲。同时，目前高质量指数也补跌，但质量因子本身依然领先。

不排除市场可能“放血”到11月，但届时应该加仓，而不是回避风险。这更可能标志着调整结束，而不是经济、资本开支或信贷周期的终结。

观望“国家队”的下一步行动

A股在10月22日出现破位下跌。受外围影响，上证综指在23日早盘低开后一度探至3574.27点。

然而，反转也来得猝不及防。随着宽基ETF的持续放量，长线买盘的有序涌入，上证综指等主要股指持续回稳。

午市后，随着明星科技股，也是创业板指成份股集体公布回购、经营情况等利好信息，再度强化了护盘的决心。

创业板指从早盘一度下跌逾3%到收盘时大涨4.16%，日间震荡幅度近1000点，有观点称，A股在上周五（10月23日）迎来了近年来罕见的“大奇迹日”。

富达基金经理聂毅翔近期对笔者表示，A股科技股前期下跌主要源于交易拥挤和资金流出，而不是基本面明显恶化。但是，由于A股科技股高度映射美股，波动加剧，左侧“抄底”难以精准踩到最低点。

早前，保险机构开始卖出科技股筹集资金，这导致机构踩踏，而近期的导火索则是“AI龙头股连锁强平”的传言，但官方媒体已经辟谣（实际平仓不足10万元）。同时，国家队尾盘托市，公募基金也在自购，单家自购金额在5000万至2亿元人民币之间。可惜都没能扭转指数。

截至上周四（10月22日），创业板自7月以来已回调40%，未来需要观望的是，会不会有抄底资金进一步进入A股，以及国家队会不会进一步出手。当然，海外尤其是美国的市场情绪变化也至关重要。

No.7148 原创首发文章｜作者 Irene Zhou

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