A股不必太悲观，但理由不只是周五那根大阳线

10月23日早盘，上证指数低开低走，3600点整数关盘中告破，最低探到3574.27点。

就在十几个小时前，市场刚跌过一轮狠的。10月22日，上证收跌1.48%报3658.03点，跌破2024年10月8日冲高那天的3674.40点；创业板指单日重挫4.37%，收在全天最低，全市场近5000只个股收绿。当天晚上，“924行情白涨了”的说法刷了屏。周五接着低开，很多人的心态已经有点麻了。

后面的走势谁也没料到。指数一路被买回去，收盘报3690.48点，从最低点拉回116点，涨幅0.89%，重新站上3674.40点。深成指涨2.79%，创业板指从早盘最深的-3.21%拉到收盘+4.16%，科创50涨3.04%。沪深北三市成交1.97万亿，比前一天放大超4300亿，全市场超4500只个股收红，涨停84只。

一天的深V，说明不了趋势，前一天的暴跌其实也一样。比起这根阳线，我更想弄清楚的是另外两件事：这轮下跌到底跌掉了什么，现在的3674点，跟两年前的3674点，还是不是同一个市场。

这轮跌的是交易结构，不是基本面

先看跌了多少。上证指数5月14日盘中最高4258.86点，到10月23日低点3574.27点，五个多月最大回撤16.1%。创业板指更惨，较年内高点回撤约40%。有市场复盘统计，光通信、PCB、存储这些板块里，较年内高点腰斩的科技股超过一百只。光模块龙头中际旭创，6月22日还在1415.69元，10月14日收在692.90元，四个月蒸发一半市值。

外盘的压力先从韩国市场露了头。前一周，韩国综合指数单周跌去14.46%；到10月22日，亚太科技股已经同步走弱。背后是同一条导火索：美国9月CPI高于预期，加息预期陡然升温，交易员把加息概率从22%一路定价到44%，隔夜纳斯达克和费城半导体指数双双受挫。从首尔到东京再到A股，跌的都是前两年涨得最猛的科技资产。

A股内部的问题则是拥挤。过去两年，AI算力和半导体是924之后最粗的一条主线，融资盘、险资、散户的增量资金全往这里挤。涨的时候人人都在车上，回撤自然也从这里先塌。连市值最大的长鑫科技也没扛住，股价跌破上市首日开盘价，总市值缩到3万亿以内，A股市值第一的宝座随之易主。

机构仓位的松动，是被一个私募大佬捅出来的。百亿私募海南希瓦创始人梁宏在10月初的周报里点名：有保险资管巨头7月还在高位买科技股，9月下旬便大幅减仓止损。险企随后回应，这属于正常调仓，受既定仓位管理要求约束，权益配置不会大幅降低。谁对谁错暂且不论，科技股的筹码松动已经是事实。

杠杆资金撤得更直接。两融余额从5月11日28338.58亿元的历史峰值一路回落，到10月21日约24791亿元，连续9个交易日下降，少了约950亿元。有市场复盘发现，撤出的钱大头在硬科技。中泰证券徐驰对此有个判断：本轮调整中，保险资金和”固收+“产品的被动减仓可能是科技股持续承压的重要原因。是资金面，不是基本面。

不过，杠杆的体量跟2015年没法比。目前两融占A股流通市值约2.5%，占成交额不足11%；2015年股灾前，这两个数字是4.7%和约22%。同样叫去杠杆，烈度不在一个量级。所以严格说，这轮跌掉的是仓位和情绪，上市公司的利润表并没有跟着塌。

指数回来了，估值和盈利没有回来

10月23日收盘的3690.48点，比2024年9月24日的2863.13点高出28.9%。如果只看点位，确实像回到了过去。可估值并没有跟着回去：沪深300的PE-TTM，按中证指数公司口径是12.74倍，924那天约在11.5到11.7倍（按2024年9月下旬的区间推算）。点位高了近三成，估值按区间上沿算也只抬了约9%，中间的差值，是两年的盈利增长吃掉的。

破净股也在变少。2024年9月24日，全市场破净股738只，占13.79%；今年9月底是422只，占7.65%。10月21日随这轮下跌回升到472只，仍比两年前少了三分之一还多。

分红回购的变化更实在。2024年A股分红2.4万亿、回购1476亿，当时已经是历史峰值；2025年度现金分红再破2.4万亿，分红率逼近45%，创10年新高。10月中旬的金融街论坛上，证监会主席吴清给了一组对照：年内上市公司分红回购2.1万亿元，达到同期IPO和再融资的2.7倍。放进市场的钱，开始多于从市场拿走的钱。

债券那边给的参照更直接。沪深300最新股息率3.03%，10年期国债收益率1.64%，差不多是1.85倍。对配置型资金来说，股息和票息摆在一起，怎么选并不难。

盈利的数据也在一批批落地。截至10月22日，沪市94家披露三季报的公司，超九成盈利，前三季度营收增长8.2%、归母净利润增长7.6%；截至10月19日，深市151家已披露或预告的公司里，116家预增，占约77%。个股层面，中科曙光前三季净利润增长78.5%，科大讯飞增长132.83%，中国巨石增长108.2%，西部矿业增长130.5%，连平安银行这种体量，净利也增长了2.2%，净息差回升1个基点。分行业看，沪市已披露公司里有色金属归母净利增长116.6%、交通运输增长73.9%、电子行业营收增长38.1%。传统的盈利修复和新兴的高速增长，是同时发生的。

宏观也不是拖累项。三季度GDP同比增长4.5%，比二季度的4.3%回升0.2个百分点，前三季度增长4.6%，落在4.5%—5%的年度目标区间内；有财经媒体测算，三季度名义GDP同比约6%，是2022年二季度以来最高。9月PPI同比上涨5.0%，为年内最高，名义增速回升，企业收入端会跟着受益。弱项也要认：9月社零同比只有1.1%，消费还偏弱，上下游价格的分化也没弥合。

市场下跌分两种，估值收缩和盈利衰退。前者有底，后者没底。从三季报和宏观数据看，现在发生的是前者。

短线钱在撤退，长线钱在进场

两融九天缩水950亿，是这半年最醒目的一条撤退线。但同一段时间里，另一批钱在进。

保险资金是最直观的一支。股票和基金配置余额，从2025年末的5.7万亿增至2026年二季度末的6.39万亿，占资金运用余额的16.23%，创历史新高；单看股票，余额约4.1万亿、占比10.41%，而2024年一季度只有6.7%。背后的制度推力很具体：大型国有险企从2025年起，每年新增保费的三成要投向A股，国有险企三年以上长周期考核落地。10月19日，吴清在金融街论坛上还重申，要健全适配长期投资的长周期考核机制。

“国家队”的持仓同样醒目。中央汇金等持有的ETF市值，到2025年四季度末已超过1.54万亿。10月15日盘中急跌那次，有市场复盘指出，尾盘沪深300ETF出现超190亿元的放量承接。指数化的大底盘也在变厚：国内ETF总规模从2024年9月的3万亿出头，长到2025年8月峰值5.07万亿，今年8月仍有4.99万亿。

新发产品也没被下跌吓退。10月23日，就是深V当天，首批18只主动ETF开售，募集上限各20亿元，易方达、摩根、富国3只当天结募；5家基金公司同步宣布自购，合计约13亿元，其中摩根基金自购7500万美元，是2023年以来主动权益基金最大单笔自购。在这个时点被抢完，机构的风险偏好就写在公告里。

居民端的方向也没变。上交所的统计里，2026年前7个月新开户2281.67万户，同比增长56.69%，已经超过去年全年的八成——2024年全年2499.89万户，2025年全年2743.69万户。存款端的镜像更清楚：仅前4个月，居民存款就少增2万多亿，非银存款多增2.62万亿；7月一个月，住户存款净减少6300亿元，非银存款增加1.11万亿。买法也在变：今年7月市场大跌时，股票型ETF逆势净流入4778.36亿元，宽基指数ETF是绝对主力。跌的时候敢买，这在过去的A股并不常见。

融资盘看的是速度和成本，险资和汇金看的是考核周期和负债久期。筹码从前者换到后者，过程不会好看，但持股结构确实在按慢牛的方式重新排队。

不必太悲观，也别急着乐观

谨慎的声音当然也在。有投顾机构人士提醒，单日深V不能简单等同于底部确认：前一交易日放量普跌之后，筹码结构仍偏脆弱，短线套牢盘较多，算力硬件、光模块这些前期拥挤方向的消化没有走完，如果成交量不能持续放大，或者龙头股再度走弱，不排除二次探底。

冷水还有几瓢。拉满一周看，上证指数本周仍跌0.69%，周五的阳线只收复了部分失地。基本面是分化不是普涨：宁德时代三季度营收同比增长58.6%，净利润环比却下滑5.8%，累计净利增速从上半年的42%回落到31.6%，10月21日单日大跌12.03%。白酒的三季报还没出，贵州茅台要等到10月31日，消费板块的底牌没亮。外盘那边，加息预期和美债利率的扰动也没解除。还有一组数字不该忘：有财经媒体统计，截至10月15日，全市场1116只个股跌破了924那天的价格，一根阳线改变不了它们的坐标。

不过，机构的多头阵容确实比恐慌情绪整齐。中金公司在10月23日的资金流复盘里写得很直白：“估值回稳与盈利修复仍有望为市场提供支撑……对市场走势不必悲观”，并判断基金、保险等机构对A股的配置比例仍有提升空间，海外资金的低配状态也有望逐步改善。中信建投的说法更激进：短期快速下跌后不应恐慌，可以积极寻找底部介入加仓的机会。外资这边，高盛9月维持A股超配评级，花旗上调至超配，渣打把中国股票设为核心配置；美国银行的调查显示，全球主动型多头基金对中国股票的配置已从低配回到基准中性，结束了长达四年的低配状态；摩根大通则维持沪深300指数2026年底5200点的目标。这些当然都是机构观点，留待市场检验。

说到底，悲观和乐观都不该由情绪决定。这轮下跌的成分已经拆开：杠杆出清、拥挤消化、外盘传导，基本面没塌。同一个点位下面，估值只抬了约9%，分红率创10年新高，股息率是国债收益率的1.85倍，长钱在进场。这些事放在一起，悲观就不该是默认选项。

周五收盘3690.48点，比924那天高28.9%。恐慌的时候，别把坐标也弄丢了。

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