侃侃新消费｜君乐宝，一直在找“入场券”

作者｜肖侃侃

编辑｜方圆

排版｜王月桃

假期的网红游乐园去过吗？那是鄙人见过世界上入场券最多的地方。

首先一张入园的入场券你得有一张，如果不想排队，快速通道的入场券你得有一张，进去之后，你想玩的项目入场券还得有一张，哦，单张不划算，买套票？3项、6项、8项套装任君挑选。

今天聊这家乳企，也不比我这个迷失在游乐园的人强（bushi），干到行业第一了，还在找入场券的路上。

它就是君乐宝，低温液奶市占率全国第一；旗下鲜奶品牌悦鲜活，在中国鲜奶市场全渠道份额销量第一；低温酸奶品牌简醇，中国低温酸奶销量第一；连续六年本土婴幼儿配方奶粉企业前三……就这，到现在还在为这一张资本市场的入场券忙得焦头烂额。

在这之前，这家企业已经买过几轮的入场券了，讲真，看完它的履历，我在游乐园里面一直买票的血压都降下了半截。

那么，这家公司三十多年来究竟为了哪些入场券买过单？这些门票又帮它换来了什么？以及这一次它又在买什么入场券呢？

01

股权换来的全国化入场券

1995年，魏立华辞去公职，靠9万元资本、3间平房、1台酸奶机、两台人力三轮车，在石家庄创立了君乐宝乳业。

你以为我要说这9万元资本是君乐宝的入场券吗？No！No！No！没有尊享卡的门票一文不值。这会儿还只是挤在人堆里排队进场呢。

据魏立华回忆，当时石家庄40多家乳企在竞争市场，君乐宝一天生产一吨酸奶，送都没人要。给商家干半天活儿才能卖出去两箱奶。直到1999年在当地交通台做了广告，才打开局面，渐渐把酸奶从石家庄卖到全河北，乃至河南、北京、天津、山东、山西等地，成了华北地区规模最大的酸奶生产基地之一。

不想当将军的厨子不是好士兵，君乐宝想赢，需要一张走全国的入场券。

图片来源：摄图网

为了拿到这张入场券，君乐宝给自己找了个大哥。

2000年，君乐宝引入当时国内最大的乳企三鹿集团。三鹿拿到34%的股权，成了它第一股东。这34%的股份里，29%是拿“三鹿”品牌作价换来的，剩下5%是现金出资。什么意思呢，就是你出去混报哥们儿大名，哥罩着你。

君乐宝还为此改名为“石家庄三鹿乳品有限公司”，一度被戏称为三鹿的“贴牌”乳企。

它后来也确实借着大哥的排面一路走出去，到2008年三鹿暴雷之前，三鹿君乐宝酸奶市场占有率达到14.5%，在国内生产酸奶的企业中排名第三。

如果不是后来大哥摊上事儿，这合作还是很划算的。2008年9月，三聚氰胺事件爆发，三鹿人人喊打。和它共享品牌的君乐宝，尽管它的酸奶产品在相关抽检中没有检出三聚氰胺，也没能独善其身。

消费者可不管你什么业务分离、生产线独立，他们只管你身上穿着三鹿的马甲。于是，君乐宝不仅短暂停产，复产后产销量也大打折扣，日产量直接砍半。

大哥倒了，君乐宝差点创业未半而中道崩殂。不行不行，赶紧换票。

在重新启用“君乐宝”品牌、去掉产品上的三鹿标识之后，君乐宝又通过增资、股权回购等方式逐步与三鹿切割。

接下来，就是给自己换一个新大哥。2010年11月，蒙牛宣布出资4.692亿元，取得君乐宝51%的股权，成为它的控股股东。

图片来源于网络

吃一堑长一智，这一次合作有一个特别的安排：蒙牛取得控股权，但君乐宝保留原有经营团队和独立品牌。

你还别说，这些年挂着三鹿的牌子确实给君乐宝积攒下了底气，这会儿都不稀得穿蒙牛马甲了。而且，据说当时君乐宝找新大哥的时候，除了蒙牛，伊利、达能这些大佬也在和它接触，可见它当时有多吃香。

话又说回来，君乐宝和蒙牛的这段关系维持了九年。

2019年，蒙牛以40.11亿元出售君乐宝51%的股份，正式退出，理由之一是君乐宝长期相对独立经营，与集团之间的业务协同有限，同时双方产品定位有所不同。

图片来源：蒙牛公告截图

但也有分析师认为，蒙牛选择抽身的原因之一可能是君乐宝的投入产出效果并不理想。2018年，君乐宝实现营收约130亿元，占蒙牛整体比例18.85%；实现净利润约3亿元，占比9.86%。存在感有，但不强。

也有观点认为这是蒙牛和河北省国资委之间的交易。河北省2019年奶业振兴工作方案明确提出，支持君乐宝在主板上市、拓宽融资渠道。而这次蒙牛股权的接盘方正是具有河北国资背景的鹏海基金。

不管具体原因是什么，反正蒙牛数钱抽身，从2010年4.69亿元买入到2019年40.11亿元卖出，8.55倍差价也算是赚得不错。

君乐宝则是回归单身，且因为蒙牛这笔交易身价暴涨，估值大幅提高。

图片来源：摄图网

02

130元换来的奶粉入场券

2010年到2019年，在蒙牛控股的九年间，具体给了多少助力，我们旁观者很难评估。

但既然是独立经营，君乐宝自身的努力肯定是有的。

这就要说到君乐宝的第二张入场券——130元换来的奶粉入场券。

2014年4月，君乐宝正式杀入婴幼儿配方奶粉市场，推出900克装奶粉，定价130元一罐。

2014年其实是一个很关键的时间点。在这之前，国家发改委刚刚针对部分外资婴幼儿奶粉企业实施价格垄断的行为开展调查，合生元、美赞臣、多美滋、雅培等六家企业受到处罚。这一事件也直接推动了奶粉企业集中调价。

图片来源：国家发改委官网

而在君乐宝的130元奶粉面世之前，其实已经出现过伊利金装婴儿1段（143元/罐）、惠氏金装幼儿乐3段（158元/罐）、多美滋优阶3段（183元/罐）等百元价位带奶粉。这些大多都是线下门店的售价。

君乐宝之所以能以最低价的形式出现，公司奶粉事业部总经理刘森淼当时也给出了一套解释：国内奶粉价格高，一个重要原因是流通环节太长。君乐宝直接采用网络和电话直营。简单来说就是，没有中间商赚差价。

这个价格屠夫出现后，国内奶粉市场降价促销的消息更加频繁，尤其是线上渠道，百元出头的名牌奶粉能让人挑花眼。

而这130元，则为君乐宝买来了一张全国婴幼儿奶粉市场的入场券。且效果还真不错。据君乐宝当年披露的数据，奶粉上市前四个月，累计销售额达到约7000万元。也算是成功给它刷进闸机了。

不过，进场归进场，后面的项目还得买票。

首先一个相当现实的问题，这种模式赚不赚钱。

2014年9月，君乐宝对外透露，其奶粉业务毛利率只有约7%，并暗戳戳地表示并不以盈利为目标。

对于君乐宝这种身上叠着“三鹿”“婴幼儿奶粉0基础”debuff的乳企来说，要想马上俘获消费者、靠奶粉赚钱，确实有点难。所以少不得要投入更多的市场营销，广告要钱，物流要钱，产品试用要钱……到头来，奶粉是卖便宜了，奶粉生意却并不便宜。

图片来源：君乐宝奶粉公众号

好在，这一关扛过去了，君乐宝还要回归传统渠道。

随着奶粉业务不断扩大，君乐宝逐渐从最初的网络、电话直营，拓展到线下渠道。同时，产品也不再局限于130元的价格带，旗帜、至臻A2、优萃等不同系列陆续进入市场，将产品布局延伸至两三百元乃至更高的价格区间。

从结果来看，这张130元的入场券也含金量十足。2015年至2018年，君乐宝奶粉销售额从7.2亿元涨到50亿元。短短四年，销售规模扩大了近七倍。同时，奶粉业务在君乐宝整个生意盘子里的比例也从11%提升至38.5%。君乐宝摇身一变，大小也是个综合性乳企了。

图片来源：君乐宝公众号

03

还差一张资本入场券

还记得我们刚刚讲蒙牛退出君乐宝是为了上市这个伏笔吗？

这第三张入场券，就是资本市场入场券。

在这之前，君乐宝已经有两个动作，2017年，君乐宝推出了低温酸奶品牌简醇，主打零蔗糖。2019年，又推出鲜奶品牌悦鲜活，利用INF超瞬时杀菌技术，将冷藏保质期延长至19天。

图片来源：君乐宝公众号

看起来和上市不搭噶，但内里却进一步夯实了君乐宝做大做强的基础。

一个零蔗糖酸奶，踩的是控糖趋势，走差异化路线；一个超长保质期鲜奶，走的是技术独流和高端路线，都一定程度上绕开了伊利蒙牛两座大山的绝对领地。

尤其是悦鲜活产品上市之后，君乐宝一开始就避开了巨头盘踞的商超货架，选择便利店和电商渠道作为突破口。后来规模扩大才开始向大型商超和更多区域市场扩张。

你还别说，这条弯道还真让它超车了。到2025年，按照弗若斯特沙利文统计，君乐宝以15.6%的市场份额，登顶中国低温液奶市场第一。旗下简醇成为低温酸奶第一品牌，悦鲜活也拿下了鲜奶第一品牌。

图片来源：君乐宝招股书截图

这种商业排名能听个响，财务上的数字才是真的安心。2023年至2025年，君乐宝低温液奶业务收入从62.9亿元增长至86.5亿元。其中鲜奶收入从15.7亿元增长到31.7亿元，几乎翻了一倍。仅2025年，鲜奶就贡献了君乐宝低温液奶业务新增收入的八成左右。

到了2026年上半年，君乐宝低温液奶业务收入同比增长25.2%，达到49.3亿元，已经占到集团总收入的46.5%。

而当年的增长功臣奶粉业务，2025年收入却同比下降16.9%，2026年上半年收入占比进一步降至19%左右。

这张成绩单，确实有拿去资本市场讲故事的底气。

至于资本怎么解读，那又是另一回事了。

2019年蒙牛退出君乐宝时，51%的股权卖出了40.11亿元，对应君乐宝整体估值大概是78.6亿元。

图片来源：君乐宝招股书截图

到了2025年12月，根据君乐宝招股材料披露的一次现有股东间股份转让价格，每股22.72元，按当时约7.2亿股总股本计算，对应整体估值大概是163.6亿元。

6年间，身价翻了一倍多。

163.6亿元，究竟贵不贵？

还真不好说。

2025年，新乳业全年营收112.33亿元，差不多是君乐宝一半左右。按照2025年末的股价计算，它的总市值大概是159.5亿元，和君乐宝那次股权交易对应的估值却又差不了多少。

一半的规模，同等的估值？

尽管非上市公司股权转让价格与二级市场交易价格并不完全等同，但也能粗略看出资本对二者的“差别对待”。

那么，用资本视角看君乐宝，到底哪里差点意思呢？

先看君乐宝财务报表里一组有意思的反差。

图片来源：君乐宝招股书截图

2023年至2025年，君乐宝经调整净利润从6.03亿元增长到12.62亿元，翻了一倍多。但同期，集团营收从175.46亿元增长到203.82亿元，累计增幅只有16%左右。

收入没涨多少，利润倒是跑得挺快。

按说是好事儿，但你再看一眼，2025年君乐宝整体毛利率从上一年的34.7%左右降到了31.8%左右。

哎？卖奶赚到的毛利少了，最后留下来的利润反而更多了？神算子啊！

这里面，销售费用率下降可能起到了一定作用。2023年，君乐宝的销售费用约36.01亿元，占营收的20.5%；到了2025年，销售费用约33.67亿元，占比下降至16.5%左右。换句话说，君乐宝这几年在很努力地让销售费用少吃掉一些利润。

但费用效率还能提高多少？奶粉业务继续收缩、低温业务不断扩大的情况下，利润空间又能维持多久？一家消费品公司，总不能靠省钱维持利润增长吧？

还有一个问题是，君乐宝当前算是业内高杠杆奔跑的典型例子。

2025年末，君乐宝资产负债率达到80.31%。同期，伊利是61.51%，蒙牛约51.15%，新乳业56.51%，光明乳业51.71%。君乐宝属于是遥遥领先。

图片来源：酒讯制图

即便到了2026年上半年，君乐宝资产负债率回落至76.57%，仍然明显高于这些同行。

在这样的情况下，君乐宝还有一大家子要养。

首先是一大群牛。截至2026年6月底，君乐宝拥有33座自有牧场、20座生产工厂，奶牛存栏量达到19.8万头。

养牛多不是坏事。君乐宝2025年的奶源自给率高达63%，2026年上半年泌乳牛年化单产达到12.8吨，已经接近专业牧业公司现代牧业的水平。可见，君乐宝的牧场确实已经形成了规模和养殖效率优势。

但问题是，有必要自己养这么多牛吗？可能没必要，君乐宝自己也在调整这笔账。

2024年11月，君乐宝将君宏牧业、君康牧业各6%的股权转让给认养一头牛，持股比例由51%降至45%，不再控制这两家公司。

图片来源：君乐宝公众号

牧场之外，还有工厂。

根据招股材料，2025年君乐宝液态奶标准产能利用率为56.3%，2026年上半年提升至62.3%；奶粉及其他乳制品的产能同期利用率则分别为49.6%和46.6%。基本都是半工状态。

在奶粉业务已经承压，部分现有产能尚未充分释放，企业又需要继续为低温奶全国化进行新一轮投入的时候，投资回报的问题就绕不过去了。

所以买你的股票，究竟啥时候才能产生回报、产生多少回报？下一轮扩张，又需要付出多少新的成本呢？

还有个不算突兀的槽点，在君乐宝冲刺IPO的时候变得格外扎眼。根据招股材料，2023年至2025年，君乐宝累计宣派股息约26.93亿元，其中2025年一年就分了18亿元，超过当年集团合并净利润。

图片来源：摄图网

对于即将入场的敏感肌投资者来说，看到这里还是得问一句：公司现有的资金安排，究竟能不能兼顾老股东的回报和未来的经营发展？

投资者疑惑重重，君乐宝这第三张入场券想要顺利拿到手，不是没有难度。

对于君乐宝来说，三鹿认可过它的酸奶生意，蒙牛认可过它的市场价值，消费者也用真金白银，把简醇和悦鲜活送到了各自细分市场的顶峰。

可在资本市场，投资者不能只买悦鲜活的增长，不要奶粉业务的下滑；不能只买低温第一的市场份额，又不要牧场和工厂的投入；更不能只看利润增长，却不管这些利润究竟需要多少资本才能赚到。

这一次，光告诉人家游乐园里有多少好玩的项目，可不够。

人家还得看看，这游乐园到底赚不赚钱，以及门票收入最后能不能进自己的口袋。

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WangqiHuigu

酒 讯

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