熊园：科技股、黄金缘何大跌？—兼评美国三季度GDP

熊园、戴琨（熊园系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

事件：美国2026年Q3实际GDP环比折年率初值3.4%（预期3.2%、前值2.2%）；实际PDFP（私人部门最终需求）环比折年率为4.9%（前值4.6%）；9月PCE同比3.6%（预期3.6%、前值3.4%）、环比0.5%（预期0.5%、前值0.3%）；核心PCE同比3.1%（预期3.1%、前值3%）、环比0.3%（预期0.3%、前值0.2%）。

核心观点：倾向于认为，近期美股大跌主因有三：AI投资回报担忧升温、金融条件边际收紧、中期选举临近压制风险偏好。对于黄金，虽有美债收益率和美元回落的利好，但实际利率仍在高位，叠加科技股大跌可能触发了保证金追缴及去杠杆需求，部分投资者被迫抛售黄金以补充流动性，导致股金同跌。往后看，重点关注AI风险是否进一步向信用市场传导，以及金融条件收紧对经济增长和美联储政策路径的影响。

1、整体看，三季度GDP数据显示美国经济内生动能强劲，消费与非住宅投资共同驱动GDP超预期。

2、结构看，消费保持韧性，非住宅投资加速、住宅投资仍弱，库存与政府支出形成额外支撑；AI相关投资继续提速，但相关资本品进口明显增加，抵消了投资对GDP的拉动；净出口拖累显著扩大，成为经济增长的主要拖累项。

3、10.29美国GDP数据据公布后，美股、黄金、美元均走弱，美债独涨，加息预期降温。截止10月30日最新预期显示，12月美联储加息概率进一步降至72.8%。

4、具体看，近期美股大跌，主要原因有三：第一，谷歌、微软、亚马逊、英特尔等科技巨头财报及展望密集公布，市场对AI资本开支及投资回报的担忧升温；黑石预计Anthropic IPO后可能难获投资级评级，进一步凸显AI融资风险；第二，科技巨头CDS利差走阔推动金融条件边际收紧；第三，中期选举不确定性未消，进一步压制风险偏好。

5、继续提示：最新预期显示12月加息还是基准情形；如果12月要继续暂停，可能的触发条件有两个：一是美国通胀压力显著缓解，比如美伊局势缓和、俄美乌三方会谈（11月上旬）取得积极进展，推动油价明显回落；二是美国增长预期明显降温，比如美国金融条件进一步收紧压制AI投融资、10月和11月非农就业均大幅走弱等。

正文如下：

1、美国经济内生动能强劲，消费与非住宅投资共同驱动GDP超预期。

>整体表现：整体看，美国26Q3实际GDP环比折年率初值为3.4%，高于预期3.2%和前值2.2%；实际GDP季调同比为2.1%，低于前值2.2%；更能反映经济内生动能的PDFP（私人部门最终需求）环比折年率为4.9%，高于前值4.6%，创下23Q1以来新高；FSDP（私人+政府部门最终需求）环比折年率为5%，高于前值3.8%，创下21Q2以来新高；核心PCE价格指数季环比折年率为2.5%，高于预期2.4%和前值3.3%。此外，同时公布的9月PCE同比为3.6%（预期3.6%、前值3.4%）、环比0.5%（预期0.5%、前值0.3%）；核心PCE同比为3.1%（预期3.1%、前值3.0%）、环比0.3%（预期0.3%、前值0.2%）。综合看，美国经济内生动能强劲，通胀压力有所回升。

>分项表现：结构看，1）个人消费对26Q3实际GDP的环比折年拉动点由2.51升至2.52个百分点，整体保持强劲，其中耐用品消费贡献回落，非耐用品及服务消费贡献上升；2）私人投资环比折年拉动点由0.82大升至3.27个百分点，主因库存变化由拖累0.53个百分点转为拉动1.61个百分点；剔除库存变化后的私人固定投资拉动点由1.35升至1.66个百分点，非住宅投资进一步走强，住宅投资则由小幅回暖转为收缩；3）AI相关投资仍是固定投资的重要驱动力，AI相关固定投资（信息处理设备、软件、研发、电力与通信）拉动三季度GDP约1.3个百分点，高于二季度的0.7个百分点，主要受信息处理设备投资提速带动；但由于AI相关资本品净进口明显增加，扣除相关净进口后的合计贡献由拉动1.2个百分点转为拖累0.2个百分点；4）净出口环比折年拉动点由-1.10降至-3.32个百分点，其中出口环比折年增速由5.0%降至-5.7%，进口增速由12.6%升至19.7%；5）政府支出由基本中性转为明显支撑，环比折年拉动点由-0.01升至0.90个百分点，主要由联邦政府支出带动。综合看，美国26Q3 GDP增速回升，国内私人部门需求继续走强，消费保持韧性、与AI相关的非住宅投资加速、住宅投资仍弱，库存与政府支出也形成支撑；但由于净出口拖累显著扩大，AI投资增长在扣除相关资本品净进口后未形成正向净贡献。

2、GDP公布后，美股、黄金、美元走弱，美债独涨，加息预期降温。

>资产价格表现：数据公布后，美股、黄金、美元走弱，美债独涨，加息预期降温。截至10/29收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别跌0.3%、1.38%、0.25%；10Y美债收益率下行8.48bp至4.94%；美元指数跌0.25%至101.89；黄金跌1.14%至4021.28美元/盎司。

10月30日，科技股下跌进一步加剧，黄金同步大跌，美债收益率延续下行。截至10/30收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别跌1.82%、2.86%、1.09%；10Y美债收益率下行1.21bp至4.93%；美元指数微升0.08%至101.97；黄金跌3.63%至3875.19美元/盎司。

>加息预期变化：数据公布后，美联储加息预期降温。截至10/29收盘，利率期货隐含的12月加息概率从83.9%降至74.6%，仍定价年内大概率加息；到2027年9月的加息次数峰值预期从2.83降至2.32。10月30日，加息预期进一步弱化，12月加息概率进一步降至72.8%。

3、近两个交易日，美股科技股、黄金缘何大跌？

>对近期资产价格表现的理解：美股方面，近期科技股大跌主要反映AI投资回报担忧升温、金融条件边际收紧及市场风险偏好回落。一方面，美国Q3GDP超预期指向经济强劲，目前看12月加息仍是大概率；另一方面，谷歌、微软、亚马逊、英特尔等科技巨头财报及展望密集公布，市场对AI资本开支及投资回报的担忧升温；黑石预计Anthropic IPO后可能难获投资级评级，进一步凸显AI融资风险。同时，美股前期调整和科技巨头CDS利差走阔推动金融条件边际收紧，叠加中期选举临近的不确定性，进一步压制风险偏好。

其他资产方面，由于9月核心PCE未超预期，叠加股市下跌带动避险需求回升，推动美债收益率下行；黄金虽有美债收益率和美元回落的利好，但实际利率仍在高位形成压制，同时科技股大跌可能触发了保证金追缴及去杠杆需求，部分投资者被迫抛售黄金以补充流动性，导致股金同跌。往后看，重点关注AI风险是否进一步向信用市场传导，以及金融条件收紧对经济增长和美联储政策路径的影响。

>美联储利率前景展望：我们仍然维持此前判断：本轮更可能是一轮温和、间歇式的加息，而非传统意义上的连续大幅紧缩周期。空间看，此前我们测算本轮累计加息上限约为50-75bp，9月已加息25bp，后续理论空间约25-50bp，但实际加息幅度还取决于油价和AI两大关键变量。节奏看，虽然10月会议释放的信号边际偏鸽，但考虑到通胀粘性尚存、经济韧性仍强，最新预期显示12月加息还是基准情形；如果12月要继续暂停，可能的触发条件有两个：一是美国通胀压力显著缓解，比如美伊局势缓和、俄美乌三方会谈（11月上旬）取得积极进展，推动油价明显回落；二是美国增长预期明显降温，比如美国金融条件进一步收紧压制AI投融资、10月和11月非农就业均大幅走弱等。

>短期关注两方面：一是数据方面，重点关注：1）11/2 10月ISM制造业PMI；2）11/6 10月非农就业；3）11/10 10月CPI、11/13 10月PPI。二是联储方面，重点关注：1）沃勒、威廉姆斯等核心官员后续表态，其中威廉姆斯将于11/5-11/6出席欧央行会议；2）沃什将于11/16出席生产率与就业工作组公开听证会；3）10月FOMC会议纪要（11/18）。此外，也要紧盯11.3美国中期选举，以及美伊局势和俄乌冲突的进展。

风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突持续超预期。