中国科技股估值已回到原点

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居民信心最薄弱的环节（34图）｜11.02会员晚报

Key Takeaways

中国科技股估值已回到Deepseek突破前

价值与成长股票表现分化达到历史极值

股市下跌推动资金加速流入长期国债

中国信息服务顺差难抵旅行运输逆差

进口增长主要服务于加工与转口贸易

国企利润率改善但资产负债率继续上升

外资创纪录撤离台湾并压低本币汇率

美国借款预测下降并非融资需求改善

美国制造业扩张但成本压力显著升温

人工智能与基建推动美国制造业加速

核心产品增长推动苹果业绩超出预期

通胀重新成为美国企业关注重点

成本上涨削弱美国企业利润率表现

个股剧烈波动被低相关性相互抵消

美国大盘股反向波动比例创历史新高

期权市场低估选举后的美股波动

海外投资者降低美元资产汇率对冲

加拿大制造业年内首次陷入收缩

欧元区家庭资产过度集中于现金存款

英国制造业复苏但就业仍未增长

油价回落缓解印度债券与加息压力

战争红利推动巴基斯坦炼油利润暴增

全球企业盈利改善范围显著扩大

中国

1.MSCI中国A股信息技术板块未来12个月远期市盈率，已从47倍降至22倍，压缩约53%，回到DeepSeek突破前的水平。

来源：摩根大通

2.近期A股调整中，价值ETF已连续7个交易日上涨，为上市以来最长纪录；而成长ETF近20个交易日已经累计下跌近30%。两类资产的收益差距显著扩大，其相对表现已处于历史极端区间。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

3.股市持续下跌之际，中国投资者加快买入长期国债ETF。10月截至上周四，两只30年期国债ETF合计净流入138亿元，为2025年7月以来最高；下半年以来，鹏扬和博时相关ETF规模分别增长57%和68%，均创纪录。经济增长温和、流动性充裕及替代投资选择有限，共同支撑了长债需求。不过，珠海华发债务担忧一度引发产品赎回和被迫卖债的预期，令30年期国债期货录得一个月最大跌幅。

来源：Bloomberg

4.2026年9月，中国对外服务贸易中，电信、计算机和信息服务实现23.2亿美元的最大顺差，建筑与加工服务同样保持顺差。同期，旅行与运输服务分别录得156.0亿美元和78.2亿美元显著逆差。从同比看，旅行项目的逆差额状况改善明显；运输差额表现大幅走弱，电信与加工服务的顺差规模也有所收缩。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

5.中国前三季度进口同比增长22.3%至16.74万亿元，但增量高度集中：约三分之二来自加工贸易和保税仓储物流，仅一类存储芯片通过这些渠道增加的进口额，就占所有进口增量的28%。加工贸易采购往往服务于后续出口生产，保税货物也可能在仓储、中转后再出口。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

6.根据财政部数据计算，9月全国国有企业销售利润率6.8%，较去年同期上升1.9个百分点；税收贡献率7.9%，较去年同期上升1.4个百分点；截至2026年9月末，国有企业资产负债率为65.5%，较去年同期上升0.3个百分点点。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

7.中国石化产业近五年快速扩张，苯乙烯产量增加97%，乙烯增加80%，聚乙烯增加75%。这一影响已超出中国市场：印度PVC进口中，中国份额从2020年的3%升至2025年的45%。不过，中国企业也在承受供给扩张的代价，31%的化工生产商、29%的塑料和橡胶企业亏损，库存增加进一步压低价格。

来源：金融时报

8.台湾股市遭遇创纪录的外资撤出，10月净卖出金额达到317.8亿美元，高于今年3月的前纪录。市场对人工智能投资回报的担忧，与融资成本上涨、科技公司不佳的财报共同推动资金离场。资本流出还压低了新台币，10月约2%的贬幅为3月以来最大。

来源：Bloomberg

美国

1.美国财政部将第四季度借款预估下调100亿美元至6180亿美元，但主要原因是期初现金余额高于预期，财政融资需求本身并未改善。剔除这部分现金缓冲，借款需求反而比8月预测增加240亿美元。财政部预计12月底保留8500亿美元现金，2027年第一季度借款8000亿美元，3月底现金余额升至1万亿美元。11月4日公布的再融资计划将进一步明确发行安排，市场关注是否减少20年、30年期国债拍卖，更多依靠短期国库券及2—7年期国债筹资。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.2026年10月，美国标普全球制造业PMI下修至54.9，延续扩张态势。受关税拖累海外销售影响，新订单增速放缓，而产出连续17个月增长。价格方面，能源及关税等因素推升投入成本至近四年高位，促使企业大幅上调出厂价格。此外，供应链受阻导致交货延迟并推高积压订单，进而推动企业以五年半来最快速度扩大用工规模。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

3.2026年10月，美国ISM制造业PMI升至55.5，超预期并创下近四年第二快扩张速度。受人工智能及基建等强劲需求提振，产出与新订单增速加快，带动库存上升，用工增速则略有回落。价格方面，成本指数有所下降但仍处高位。尽管核心行业表现亮眼，但持续通胀、关税不确定性及供应限制仍对广泛的商业环境与企业投资决策构成压制。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

4.苹果第四财季营收增长至1144.8亿美元，超出预期的1134.7亿美元；每股收益增长至2.10美元，超出预期的2.00美元。业绩超预期主要由iPhone与Mac分别录得576亿和108亿美元的销售驱动，但与此形成对比的是大中华区175.3亿美元营收不及预期，叠加服务业务增速放缓，且仅22.4亿美元的当季资本支出显示其AI投入依然滞后。对折叠屏iPhone Duo供应链成本及AI变现节奏的担忧，导致其股价在乐观的假日季指引下仍于盘后微跌。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

5.通胀再次成为美国公司业绩交流中的重要议题。截至10月30日，标普500已披露财报的公司约覆盖61%的指数市值，相关电话会已691次谈及通胀或成本压力；按目前进度推算，本轮财报季将达到约1127次，年度增幅为2022年中以来最大。

来源：Bloomberg

6.截至10月30日，标普500约58%的公司第三季度净利润率超过市场预期，低于上一季度约70%，处于2022年底以来较低水平。成本上涨与定价能力减弱同时出现，使更多企业难以维持此前的利润率优势：消费者承担更高能源和借款成本，企业再提价可能伤及销量，自己吸收成本则会压低利润。

来源：Bloomberg

7.标普500成分股的1个月平均隐含波动率升至约42%，但隐含相关性却降至约12%，分别创下2014年以来的最高和最低水平。个股期权定价反映出较大的涨跌幅预期，但不同股票并不被预期朝同一方向波动，彼此抵消后，指数仍可能显得平静。

来源：Sherwood

8.约27%的美国大盘股，在六个月里与整体市场呈反向联动，比例为至少1990年以来最高。相比之下，长期平均仅1.3%，2000年科技股调整高峰约14%。

来源：NISA Investment Advisors

9.标普500期权为中期选举后交易日计入的波幅约为0.7%，低于2000年以来中期选举对应约1.1%的历史平均变动。英伟达财报及部分非农数据公布日的隐含波幅则约为0.7%—0.8%。

来源：摩根大通

10.据道富统计，国际投资者对美国股票和债券的美元汇率对冲比例，10月最低降至44.5%，为2014年以来最低，明显低于今年早些时候的60%以上。美联储进一步加息的预期一方面支持美元，降低投资者防范贬值的意愿，另一方面也使汇率对冲成本更高。道富提醒，人工智能相关资产若遭抛售，美元也可能与美股同时下跌，届时较少对冲的海外投资者会同时承受资产价格和汇率损失。

来源：Bloomberg

11.少数胜负难料的参议院席位，正在吸收美国中期选举的大量广告预算。AdImpact统计的428场选举广告支出合计39亿美元，仅俄亥俄州和得克萨斯州参议员选举就分别花费4.96亿美元和3.98亿美元；连同密歇根州，三场选举占去超过四分之一。这些州两年前都投票支持特朗普，但此次参议院竞争仍十分胶着。放眼整个2025—2026选举周期，广告支出已超过116亿美元，刷新了上一总统选举周期创下的纪录。

来源：纽约时报

加拿大

2026年10月，加拿大制造业PMI降至49.6，录得年内首次收缩。受关税及地缘政治不确定性拖累，内外需疲软导致新订单创逾一年最大降幅，交货延迟更引发生产自3月来首次萎缩，企业进而削减库存与用工。价格方面，关税与燃料涨价推高投入成本至2022年中以来最高，迫使企业大幅上调出厂价格，商业信心持续低迷。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

欧洲

欧元区家庭储蓄充足，但较多资金留在现金和银行存款中，合计约占金融资产的三分之一、接近10万亿欧元，80%的家庭不持有股票或其他市场化金融工具。美国金融资产中的存款占比仅为11%。即使比较最富裕的20%家庭，美国超过65%持有上市股票、债券或共同基金，欧元区也只有约45%。

来源：金融时报

英国

2026年10月，英国制造业PMI升至52.8，符合预期并创下5月以来新高。受新业务强劲及市场改善推动，产出与新订单增速分别创下逾两年和年初以来的最快水平，商业信心升至八个月高点。不过强劲活动未转化为就业增长，企业用工保持停滞。同时供应链持续承压，交货时间大幅延长推升了投入成本，并促使出厂价格加速上涨。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

亚太

1.日元兑美元10月全月波动仅2.87日元，为四年半来最小。此前推动贬值的投机空头明显退潮，截至10月27日的最新数据，对冲基金日元净空头约1.4万手，仅为6月底约11.5万手峰值的八分之一。

来源：日经新闻

2.日本发行今年第五笔气候转型债，规模2500亿日元，投标倍数为3.84，接近2024年启动发行以来3.79的平均水平，但低于5月发行时的4.62；最高中标收益率为2.2%。这是日本政府第11次发行此类债券，属于截至2033年150万亿日元转型投资计划的一部分。不过，其融资用途与能源转型路径仍有争议：日本计划到2035财年较2013年减排60%，去年化石燃料却仍占能源供应八成以上，本财年转型债资金仅4%用于推动可再生能源成为主要电源。

来源：Bloomberg

3.2026年10月，新加坡制造业PMI微降至51.4，连续15个月保持扩张但步伐放缓。新订单、产出及用工增速均有所回落。得益于人工智能需求支撑，关键的电子业扩张虽放缓，但其出口订单创下2018年中以来的最高水平。此外，企业交货延迟状况有所改善，不过中东航运受阻风险仍可能对未来产出构成潜在制约。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

新兴/前沿市场

1.印度债市从10月抛售中反弹，10年期国债收益率11月2日最多回落10个基点至7.32%，降幅为5月以来最大，五年期利率掉期也下降最多8个基点。触发因素是布伦特油价下跌逾4%至约108美元，降低了这个石油进口大国面临的成本压力，也使此前计入的加息预期有所松动。若油价跌势延续，市场对央行12月加息预期可能从50个基点缩小至25个基点。

来源：Bloomberg

2.巴基斯坦的炼油厂迎来罕见的高利润季度，四家上市炼油公司7—9月合计净赚超过570亿卢比，去年同期仅29亿卢比，增幅超过1860%。战争导致成品油供应紧张，售价涨幅超过原料成本，加上低价原油库存带来的收益，推动炼油利润扩大。为减轻消费者负担，政府将柴油炼油价差上限下调至每桶38美元。不过，行业仍需大量资金升级老旧设备，这类非常态利润难以持续，一两个季度的高收益不足以支持老旧炼厂完成现代化改造。

来源：日经亚洲

全球

MSCI世界指数成分公司中，预计未来12个月每股盈利同比增长的比例已升至约85%，明显高于约70%的历史平均水平，接近过去几轮盈利扩张期的高位。

来源：摩根大通

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