千亿互换便利和逆势增长的ETF

11月3日，一笔1000亿元的操作落地，31家证券、基金公司参与投标，中标费率10个基点，期限一年，可视情况展期。这是人民银行第三次开展证券、基金、保险公司互换便利。

从2024年10月到现在，该项政策已经三次启动，节奏、金额、参与机构的变化，对应的是这两年股市波动的几个关键节点。

一个“换”字

互换便利的核心动作是以券换券。

符合条件的机构，把手里的债券、股票ETF、沪深300成分股、公募REITs等资产拿去抵押，从人民银行换入国债、央行票据这类最容易变现的高等级资产，再把它们拿到银行间市场回购融出现金，定向用于股票和股票ETF的投资与做市。

因为受《中国人民银行法》的约束，央行不得直接向非银行金融机构提供贷款，以券换券在法律上属于资产互换而非贷款，央行资产负债表总量不扩张，也不投放新的基础货币。

时间拨回2024年9月24日，国务院新闻办发布会上，人民银行行长潘功胜首次披露这项工具，明确首期操作规模5000亿元，额度可以视情况扩大。10月10日央行公告创设，这是我国第一个直接支持资本市场的货币政策工具；10月21日，首次操作便落地，金额500亿元，20家机构参与，中标费率20个基点。

两个多月后，2025年1月2日，市场再度调整，第二次操作跟进，金额550亿元，中标费率降到10个基点。这一次备选机构池从首批20家扩到40家，质押品范围扩大，中国结算还专门为质押登记降费。

随后是一段长达约22个月的静默。

直到2026年11月3日，第三次操作才启动，金额一举提到1000亿元，参与机构从20家扩到31家，中标费率维持在10个基点的低位。

图源：中国人民银行官网

把三次操作排在一起，能读出一条清晰的逻辑。它不是按月按季的固定投放，而是相机使用，市场平稳时它安静待命，出现波动、需要稳定预期时才出手，而且越是需要稳市，资金给得越足、价格越优惠、参与门槛越宽。

几个变量配合调整，指向的是同一个意图，即在市场情绪偏弱的时候，把买方的力量顶上去。

这不是停留在公告上的姿态。

人民银行公布的数据显示，截至2025年3月末，互换便利累计操作1050亿元，支持28家机构增持股票和ETF约820亿元。这820亿是已经发生的真实买入，是机构在市场里实际挂单、实际成交的头寸。

放在A股的逆周期调节脉络里看，它的特殊之处更清楚。过去市场出现极端调整时，承担逆周期买方角色的，主要是中央汇金、证金公司这类机构，由它们直接增持股票和ETF，市场习惯称之为“国家队”。

互换便利代表的是另一种思路，央行不直接下场，而是向市场化的券商、基金提供低成本的融资便利，让这些机构获得弹药、自己去做买方。

它不是平准基金。平准基金是专门设立、以稳定市场为目标直接买卖股票的资金池，而互换便利只是一个融资工具，买入决策仍由机构自主做出，风险也由机构自己承担。

但在实际效果上，它确实为市场引入了一个有央行信用背书、且在下跌时逆势加仓的买方，一个分散在几十家机构身上、而非集中于单一主体的买方。

一个“买”方

互换便利的资金主要投向股票ETF，这套买方机制有没有生效，全市场ETF的账目可以作为一个独立的观察窗口。

先看2025年全年。上交所的行业发展报告显示，全市场ETF规模从2024年底的约3.73万亿元，增长到2025年底的6.02万亿元，其中股票ETF规模3.83万亿元，全年资金净流入超过1.16万亿元。

中国也在这一年超过日本，成为亚洲第一大ETF市场。

最新的数据显示，截至2026年10月21日的一个月里，华泰柏瑞沪深300ETF净值下跌9.25%，份额却逆势增长27.35%，规模增加170.31亿元；易方达沪深300ETF、创业板ETF、华夏科创50ETF等多只宽基产品，同样是净值下跌、份额逆势扩张，有的份额增幅接近50%。

价格在跌，资金却在持续买入份额，这正是逆周期买方的典型特征。

需要把归因讲清楚，不能把这些买入都算在互换便利头上。820亿元的增持规模，相对于全年1.16万亿元的ETF净流入只是其中一部分，背后还有保险资金加大配置、居民财富转向被动产品、指数化投资长期扩容等多条线索在共同起作用。

但ETF整体呈现出“越跌越买”的节奏，至少印证了一件事，在市场调整的时候，资金没有跟着价格一起退场，而是通过宽基ETF持续进场，逆周期买方机制确实在运行。

这也回到“造买方”的本意。央行不需要指定资金买哪一只标的，它做的是让机构在下跌时拿得到低成本的弹药、有顺畅的渠道持续买入，市场由此多了一份自我稳定的能力，而不是只能等一个集中的买家直接出手。

互换便利作用于机构投资者，解决的是市场里“有没有人买”的问题。股票回购增持再贷款作用于上市公司和主要股东，走银行再贷款的路径，引导银行向符合条件的公司和股东发放贷款，专门用于回购和增持，解决的是“上市公司自己有没有信心”的问题。

这项再贷款2024年10月推出时首期额度3000亿元，再贷款年利率1.75%，此后降到1.25%，在这次11月的调整中进一步降至1%，并由阶段性安排转为长期制度性安排。

一边是机构买方获得增持的弹药，一边是上市公司获得回购增持的资金，两条线共同构成了股市这一侧的逆周期安排。

这样的制度设计在国际上有清晰的参照。

2008年国际金融危机期间，美联储先后创设定期证券借贷工具TSLF和一级交易商信用便利PDCF，前者允许一级交易商以证券作抵押借出国债，后者直接向交易商提供贷款，目的都是在市场流动性枯竭、买方集体退场时，帮交易商重新获得资金、恢复做市和买入的能力。2020年疫情冲击时，这些工具被重新启用。

成熟市场的经验里，当一场下跌开始因为买方消失而自我强化，央行的职责就不只是调节银行体系的钱多钱少，而是要把流动性的通道直接接到资本市场的交易商身上，让买方能够重新进场。

回到这笔1000亿，相对于当下几十万亿的公募市场，它的金额并不算大。真正值得记的，是它给A股的买方结构带来的变化。

债市那项工具是为极端踩踏准备的刹车，至今没有启用；股市这一项则是已经在运行的买方，三次操作、820亿增持都落在了账上。一张应对股债两市、面向非银机构的网络就此成形，而这一次，市场等来的不是一个替所有人做决定的买家，而是一批被赋予了弹药、仍要自己判断的买家。

数据来源：中国人民银行关于证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）的公开公告及三次操作信息；中国政府网2024年9月24日国新办发布会实录及2024年10月以来各项政策解读；上海证券交易所《ETF行业发展报告（2026）》关于全市场及股票ETF规模、资金净流入的数据；财联社2026年10月关于头部宽基ETF逆势增持的统计；上海证券报、证券时报、证券日报、第一财经、中国证券报关于三次互换便利操作及股票回购增持再贷款优化的报道；美联储纽约联储及联储理事会关于TSLF、PDCF工具的公开资料。

免责声明：本文仅为货币政策工具与市场机制分析，不构成任何投资建议，也不构成对相关机构或产品的推荐。市场有风险，决策需谨慎。