业绩断崖、渠道承压与存货新高：泸州老窖的“出清”进行时

2026年10月30日，泸州老窖（000568.SZ）披露的三季报在白酒行业投下一枚重锤。报告显示，公司第三季度单季营业收入41.95亿元，同比下降37.14%；归属于上市公司股东的净利润（简称“净利润”）13.32亿元，同比骤降57.03%。前三季度累计营收146.68亿元，同比下降36.58%；净利润56.71亿元，同比下降47.31%。

对于这份成绩单，泸州老窖给出的解释简洁而克制——“主要系本期产品销量减少以及产品结构调整影响”。然而，若将时间轴拉长，这已是泸州老窖连续多个报告期呈现下行态势。

从2025年全年营收净利润双双两位数下滑，到2026年一季度降幅未收窄，再到上半年和前三季度降幅进一步扩大，这家曾经稳居行业前列的白酒企业，正经历自2015年以来最为严峻的财务报表考验。

利润表降幅逐季扩大，二季度单季净利仅剩个位数？

回顾2026年的业绩轨迹，泸州老窖的下滑并非骤然发生，而是一条逐季陡峭的曲线。

2025年全年，泸州老窖实现营业收入257.31亿元，同比下降17.52%；净利润108.31亿元，同比下降19.61%。这是泸州老窖自2015年以来年度营收与净利润首次双双出现两位数下滑。其中2025年第四季度单季营收仅26.04亿元，同比大降62.23%；净利润6831.93万元，同比骤降96.37%。

在知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪看来，泸州老窖业绩下滑主要是因为白酒行业整体进入存量竞争，消费场景复苏乏力，高端礼品及商务需求回落，直接压制泸州老窖核心单品销量。加上渠道库存偏高、终端价格体系不稳，企业控价去库策略进一步拖累营收利润，且腰部产品布局薄弱，难以对冲高端品类的业绩压力。

进入2026年，下行趋势并未因低基数而缓和。一季度公司营收80.25亿元，同比下降14.19%；净利润37.08亿元，同比下降19.25%。到了二季度，降幅显著扩大。根据财报，第二季度单季泸州老窖营业总收入24.47亿元，同比下滑65.54%；净利润6.31亿元，同比下滑79.45%。上半年整体营收104.72亿元，同比下降36.35%；净利润43.39亿元，同比下降43.37%。

三季度的数据进一步确认了恶化趋势。单季营收41.95亿元，同比下降37.14%；净利润13.32亿元，同比下降57.03%。与二季度相比，营收降幅有所收窄，但净利润降幅依然超过五成。

从产品结构看，泸州老窖上半年中高档酒实现营业收入92.00亿元，同比下降38.86%；销量13,862.32吨，同比大幅减少42.53%。对于上半年销量的下降，公司解释称“主要是行业持续承压，产品动销下降所致”。

虽然销量下滑的幅度远大于收入降幅，意味着吨价有所提升，但问题在于，当销量萎缩超过四成时，吨价的微幅提升远不足以对冲收入端的失血。

费用端的刚性则进一步放大了利润降幅。泸州老窖上半年销售费用为13.30亿元，同比减少12.42%，但销售费用率12.70%，同比上升3.47个百分点；管理费用同比减少8.49%至3.92亿元，但管理费用率3.74%，同比上升1.14个百分点。

合同负债缩水，存货创阶段新高

如果说利润表反映的是当期经营成果的萎缩，那么资产负债表的变化则指向更深层的渠道生态与资产质量。

合同负债历来被视为白酒企业业绩的“蓄水池”，其规模变动直接反映经销商打款意愿与渠道信心。截至2026年三季度末，泸州老窖合同负债余额23.16亿元，较年初减少10.51亿元，减幅为31.21%。而在2025年末，这一数字为33.67亿元，较年初减少0.62%；2026年6月末为24.4亿元，较年初下降1.41%，较上年同期降幅达30.94%。

合同负债的持续萎缩，意味着经销商不再愿意为不确定的动销提前垫付资金。这与公司层面“不再向渠道压货和强制回款”的表态形成呼应，但同时也意味着未来收入的“安全垫”正在变薄。

存货端的情况更为直观。截至2026年6月末，泸州老窖存货进一步推高至156.8亿元，创下近几年来的新高。在高端白酒动销放缓的背景下，存货对营运资金的占用持续压制现金流表现。

与此同时，泸州老窖经营现金流出现大幅失血。财报显示，截至2026年三季度末，公司经营活动产生的现金流量净额为44.45亿元，同比减少54.74%。此外，中泰证券研报显示，上半年销售收现107.44亿元，同比减少40.14%；结合合同负债来看，2026年二季度“营业总收入+合同负债”同比降幅高达70.57%。

经销商数量的变化提供了另一个观察维度。传统线下经销渠道至今仍是泸州老窖收入的绝对主体，2025年全年传统渠道运营模式实现营业收入242.20亿元，占当年总营收257.31亿元的94%以上，新兴线上渠道收入仅为13.86亿元。而恰恰是这个承载着九成以上收入的渠道，在2026年上半年出现了远大于整体营收的收缩幅度。上半年传统渠道收入94.94亿元，同比下降38.61%，降幅高于公司同期总营收36.35%的降幅；相比之下，新兴渠道收入9.17亿元，同比仅下降1.64%。

传统渠道的萎缩不仅是收入下降的主要来源，其下滑速度也快于线上业务。公司方面将传统渠道收入下降列为上半年收入减少的主要原因。在这一背景下，经销商数量的净减少便不再是一个孤立的人员变动指标，而是渠道收入规模收缩在组织层面的对应表现。截至2026年6月末，境内经销商1533家，较上年同期净减少170家，降幅9.98%。

在业绩持续下滑的背景下，泸州老窖对核心单品国窖1573的价格策略始终对外保持“不降价”的表述。2026年7月，公司在股东会交流中明确表示，国窖1573将继续执行不降价的价格策略，“不降价即滞销的情况已经不复存在”。管理层强调，2026年春节以来52度国窖1573终端价格企稳，市场表现验证了价格策略的有效性。

然而，渠道端的实际动作与官方口径之间存在值得关注的裂隙。据“今日酒家”等账号报道，2026年6月，泸州老窖推出现金券政策，将部分经销商综合打款成本降至910元/瓶；9月又推出补贴前置政策，部分年底补贴提前兑付给经销商，补贴后打款价从910元进一步降至840元左右，同时C端推行扫码金币、小酒换购等促销政策。这意味着，在终端挂牌价维持不变的表象下，厂家通过费用补贴和提前兑付的方式，实质上降低了经销商的拿货成本。

当合同负债持续缩水、经销商数量净减少时，补贴能否真正转化为渠道信心的修复，尚缺乏数据支撑。