安孚、东山、复星纷纷模仿，为何国内造不出伯克希尔？

文 | 锦缎

10月，全球AI资产集体回调。费城半导体指数单月下跌超15%，纳斯达克100指数下跌近7%。

另一边，是"旧时代"的代表——伯克希尔·哈撒韦，股价在10月22日创下历史新高。近一个月，其 A 类股涨超12%，同期标普500跌5.5%；年初至今上涨13%，同样跑赢标普500的7.8%。

中文互联网对这个组合的解释大多为：价值投资回归，巴菲特又赢了一次。

其实并不对，伯克希尔早已不是AI的旁观者。巴菲特卸任董事长之后，谷歌升为它的前3大重仓股，三季度还向AI相关资产投入逾百亿美元——而谷歌自6月以来跌超24%，早已跌破成本。

这说明伯克希尔的新高，不是"躲开AI"的胜利，而是这套机制本身的胜利。于是，那个老问题再次浮出水面：中国为什么没有伯克希尔？

实际上，中国想学伯克希尔的公司并不少。郭广昌公开说过要做中国的伯克希尔；雅戈尔做了二十多年“服装、地产、投资”三驾马车；产业资本代表袁永刚用一连串并购把东山精密推到市值一度超过5000亿元，还顺手组建了安孚科技。

反常识的是，中国并不缺“能挖到好公司的巴菲特”。在A股这样高波动的市场里，仍有不少投资人能做出年化15%以上的长期收益，选股能力不比巴菲特弱。

所以诸多案例并不算成功的真正的症结是：伯克希尔这台精密机器，需要负债端、资产端、治理端三个条件同时成立；而在中国，没有一家公司可以搭建出相同的结构，未来估计也很难。

先把伯克希尔弄清楚

如果把伯克希尔当“公司”或者投资组合看，永远看不懂。其实它的三块业务拼起来的：50多家实业&40多只股票组合+14个保险品牌的财险业务+现金。

更准确的类比，伯克希尔是一只非常特殊的永续封闭式基金，设计巧妙在三个方面：负债端、资产端、和管理人。

1、负债端：负成本，且基本可以永续

市场常说“巴菲特用保险加杠杆炒股”，这个理解是错的。伯克希尔总资产/净资产约1.6倍，保险板块的杠杆约1.8倍，低于美国财险业平均的2.4倍。它的杠杆反而并不高，高的是负债的质量。

保险业务贡献伯克希尔约1/3的利润，是公司负债优势的核心来源。旗下GEICO（美国最大的车险企业之一）的浮存金近20年成本为-7.8%，对应20年平均综合成本率92.2%。承保长期盈利，保单负债短期可以出清—拿别人的钱投资，别人还倒贴管理费。

再加上控股公司的经营现金流、投资资产和美债利息，这部分资金成本也为负。

2、资产端：能收租的生意，而且尽量要整体买下

伯克希尔买的不是会涨的股票，是能收租的资产，大体三类：

受监管的垄断——BNSF 铁路（北美一级铁路，路权不可复制，控制美国西海岸近3成的货运量）、BHE 能源（电网与发电，回报由监管核定，覆盖美国16个州的电力供应）；

有定价权的品牌——苹果、喜诗糖果、可口可乐、美国运通、日本商社；

本地垄断的服务——Clayton Homes、Benjamin Moore、NFM、美国运通。

这些共同点是：需求刚性、价格由监管或品牌决定、现金流可预测、而且尽量整体买下。至于这些资产是不是高增长，并不是那么重要，更重要的是能够有合理的价格，有长期持续的经营。

比如，瑞银对BHE的评价是“a largely regulated investment base”，给出的未来五年净利增速假设只有4%。它买的是久期和现金流——用0成本的钱，买一份能持续50年、每年还能略微涨价的租约。

且伯克希尔买BNSF是100%股权，为了控股并长期持有，要的是决定权，不仅仅是分红权。

另外还有一个比较少被市场讨论但笔者认为非常有意思的案例，就是伯克希尔的AI大手笔资产不止有谷歌，早在2016年1月，伯克希尔以372亿美元现金全资收购燃气轮机叶片两大龙头之一的PCC，成为其子公司并退市。

这是伯克希尔史上最大规模收购案，后来因航空业低迷计提了约110亿美元商誉减值。但随着AI发电用燃气轮机爆火，还有航空需求恢复，另一龙头HWM公开市场市值超过800亿美元，那意味着PCC也可能在同一市值。

即使作为巴菲特公开承认的“重大错误”，但实际10年也获得了一倍以上的收益；巴菲特负债端的负成本优势、冗余现金使得其能够扛得住回撤，更关键的是，作为垄断性资产，回本是早晚的问题。

所以伯克希尔布局的资产类别，大部分都确实能够穿越周期。正是匹配负成本的负债结构，伯克希尔买资产永远看重的是稳健，目的是为了收租，买入价格只是为了让租金收益率更高。

图：伯克希尔持有的上市公司组合 资料来源：公告公告

3、管理人：跨任期的授权

管理人是大家讨论最多的，巴菲特和芒格是全球最负盛名的投资人。稍微展开说一点架构层面大家关注并不多的——跨任期的授权。

伯克希尔公50 多家实业，由奥马哈总部 28 个人管理。子公司独立经营，集团只做资本配置。这套结构的前提是：配置资本的人拥有跨任期的授权（巴菲特长期握有 30% 以上投票权，股权比例14%左右），且不为单年利润负责——单一资产占比可以突破任何组合管理的上限。

所以这个管理人架构，把伯克希尔的资产负债优势，进一步放大，最终实现了6.1万倍复利的奇迹。

国内对标公司难做到的原因拆解 1、负债成本，就卡住了绝大部分人

国内绝大部分控股型公司靠银行贷款，资金成本就是利息；而保险行业，其保单由于竞争无比激烈，国内寿险全行业的资金成本都是在3%以上。

所以高成本的负债，会使得投资端动作变形，短期能够买到高资本利得的资产便作为首要追求。这种高成本率、高杆杠的机构，在上行期都是投资神话，下行期则容易血泪教训。

如果资金成本高却坚持做连续并购，容易踩什么雷？海航给出了答案。2015到2017年，海航三年完成80多笔、总额400亿美元以上的并购，覆盖酒店、物流、银行；2017年底总负债1234亿元；2018年一年出售近3000亿元资产、清理300多家公司；2021年1月进入破产重整，航空板块留债约600亿元。

即使同样有财险业务的复星集团，其综合有息债务成本约+5.0%，与伯克希尔-7.8%的浮存金成本相差12.8个百分点。复星利益支出一年就是约279亿元，超过2026上半年归母净利润17亿元的16倍。

没有便宜的钱，并购不是复利机器，是绞肉机。

2、能收租的资产，买不下来，也租不出价

资产侧，中国反倒是有不少可以“收租”的资产，甚至有些质量更好。长江电力40%的净利率、茅台91%的毛利率…… 不少公司都被视为“印钞机”的商业模式。

但首先是这类资产控股权不卖。三峡集团及一致行动人持股超50%，茅台集团持股约54%。这些比例不是财务持股，是国家对能源、资源、品牌的控制力。

二级市场只能作为少数股东，进不了董事会，更换不掉管理层，更拿不到“这笔租怎么用”的决定权。（高瓴尝试控股格力，最后也落得个消化不良的结局）

另外，国内由于要保障民生，这类垄断类业务租金收益率其实是被封顶的。长电的上网电价由价格主管部门核定，神华的长协煤价被政策锁定，国内手机套餐资费全球最低，高速公路收费严格控制：收租率被压在社会平均回报附近。

同样叫“受监管”，美国是“保底”，中国是“封顶”。这是两种完全不同的收租结构。伯克希尔买BHE，监管给的是可预期的回报率；你买长电，监管给的是不能随便涨的电价。前者是租约，后者是公用事业。

最终还有估值带来的差异。巴菲特反复强调便宜，是因为他有海量的钱，负债端可以无限期的等待机会。而国内的投资机构和控股型公司按年考核，不允许多年不作为。于是越被认作安全的收租资产，越被资金推到估值溢价的高位。

3、管理人授权边界不同

哪怕即使是负成本的浮存金，中国也能找到类似的公司。比如财险行业，中国财险2025年综合成本率97.6%，按COR减100计算，浮存金成本是-2.4%，同样是“负成本资金”。

这笔钱虽然也可以被投资在稳健收租的资产中，除了上述说的不能控股只能参股之外，更大的问题在于管理人的资本配置者权限受限。

由于偿付能力和监管要求，中国财险只能把有限的资产配置在股票类资产中，最新的数字比例在16%左右。这个数字其实已接近美国财险业平均的19%，但都明显低于伯克希尔50%以上的水平。

中国财险是一家优秀的财险公司，但它不是、也不被要求成为一家投资控股公司。会计把这一约束进一步放大。2023年起上市险企实施新金融工具准则，大量权益资产计入FVTPL，股票公允价值的每一次波动都直接进利润表，而利润表连着考核。保险机构因此在制度上更倾向于持有低波动资产，而不是像伯克希尔那样集中持股。

国内案例分析，都只能像伯克希尔的某一面 1、复星国际：最接近的模仿者，输在负债成本

复星是中国唯一一家公开按伯克希尔逻辑搭建的公司：保险提供资金，投资提供回报，主要学的负债端，但禀赋差距大。

花旗在报告里写得很直接：“When making acquisitions, Fosun pools its own funds with premiums from its insurance companies… premiums are long-term and provide a low cost of capital.”用保费和自有资金一起做并购，保费的期限长、成本低。这就是伯克希尔模式的复星版本。

它的保险业务的质量其实还不错：2026 上半年保险板块收入 228.07 亿元、归母利润 12.45 亿元；复星葡萄牙保险在葡萄牙市场份额 30.1%、排名第一；承保端综合成本率约 90%，是盈利的。

但规模不够。伯克希尔的浮存金是 1716 亿美元，对应 1.2 万亿美元总资产；复星半年总保费 530 亿元，集团总债务却是 2180 亿元。保费只能覆盖并购资金的一小部分，其余必须靠债。

于是整个故事滑向反面：

缺口用有息债务补，2020年有息债务峰值时，融资成本5.0%，与伯克希尔−7.8%相差12.8个百分点；

资产久期长、负债久期短，融资环境一收紧就必须卖资产：2022年退出签约超400亿元、回流293亿元，2023年签约近200 亿元、回流273亿元；

折价自我强化：PB仅0.35倍，测算NAV折价74.2%。折价越深，越不能发股；越不能发股，越依赖债务；越依赖债务，折价越深。

复星现阶段的任务是"去杠杆"，远没到"复利"的阶段。它恰恰证明：没有负成本资金这个前提，同样的"保险+投资"结构，很可能得到相反的结果。

2、另一条路是产业资本，袁氏家族的两个样本：安孚科技与东山精密

产业资本学的是资产端——撬动债务去并购。这条路上，同属袁永刚家族控制的安孚科技和东山精密，两个案例都成功“蛇吞象”，市场关注度极高。

图：东山精密与安孚科技近一年股价波动都极大

（1）安孚科技：用债务买现金流，再用现金流买下一笔

安孚科技不学伯克希尔的负债端，学的是它的资产端逻辑——用债务买下一个现金流极强的资产，再让这个资产的现金流去偿还债务、并支撑下一笔投资。

2022 年，公司通过两次现金收购取得亚锦科技股权，最新穿透持股南孚电池46%，交易对价合计 37.5 亿元，资金来源是引入少数股东、银行并购贷款和股东借款。

南孚电池虽然多年不增长，但其实是一块具有类垄断属性的资产：碱性 5 号/7 号电池零售市场销售额份额常年80%以上，连续 30 年国内销量第一，且业务成熟，现金流很好，是一个典型的小而美的现金牛，与喜诗糖果相似度很高。

图：安孚科技持有南孚电池历程 资料来源：公司公告、国投证券

这个打法，其实更像伯克希尔早期（纺织厂时代）的路子。但隐患在于现金流到手之后的再投资，债务压力使得其投资一边倒的去买成长。

安孚的再投资方向是：薄膜铌酸锂芯片的易缆微（持股21%，为第二大股东）、参股光刻机光源公司华晟迈10%股权、持有国产GPU象帝先 6.9%的股份。

这些全是高波动的半导体成长型资产，搏的是成长套利，而不是收租。市场自然也不会给资本配置溢价，这种负债结构还决定安孚科技随时存在的增发风险，公司在投资上的容错空间实际比伯克希尔小得多。

（2）东山精密：把"收购—整合—再收购"当成增长飞轮

如果再看袁家在东山精密上的操作，理解安孚科技就更容易了。东山精密做的更极致，靠发股发债，连续并购、不断换赛道，把并购本身做成了主业，高点市值超过5000亿元。

2010 年上市时，东山精密的主业是精密钣金。2016 年用 6.11 亿美元现金收购纳斯达克上市的 FPC 龙头 MFLEX，一举进入苹果供应链；2018 年收购 Multek 补强硬板；2025 年以不超过 59.35 亿元收购索尔思光电，切入 800G/1.6T 光模块与 EML 光芯片——每一步都踩在技术迭代的浪尖上。

图：东山精密的发展史就是一部并购史 资料来源：公司官网、东吴证券

客观说，就资产端的投入增值倍数而言，东山的年化收益率要明显高于伯克希尔：但它与伯克希尔的差别，恰恰是本质性的：

第一，它买的不是"租"，是"期权"。FPC、PCB、光模块，全是技术路线快速迭代的行业——今天的份额，三年后可能被新路线归零。所以东山的并购不能停，必须不停地买下一张船票。伯克希尔买 BNSF 可以 50 年不动，东山买索尔思，赌的是 800G/1.6T 这一波。

第二，它的资金没有负成本来源。每一笔收购都是真金白银的现金或融资，容错空间取决于资本市场的脸色。牛市里，并购是市值放大器；熊市里，商誉和债务就是双刃剑。

第三，它的"复利"依赖管理层永不犯错。伯克希尔买错一家公司，机制本身能消化；东山的模式里，一次重大误判就可能打断整个飞轮。

所以将袁氏家族的两个样本放在一起看，刚好拼出了中国产业资本的全貌：安孚证明了"买现金流"行得通，但由于负债成本只能博成长；东山证明了"买成长"能做大，但停不下。

结语

伯克希尔这台机器，本质是三个罕见条件的同时成立：负成本且永续的钱、可以整体买下的收租资产、跨任期的资本配置授权。

中国的现实是：钱，要么贵，要么有授权约束；资产，要么不卖，要么收租率有封顶；管理人，被年度考核、分红要求和新会计准则捆住了手脚。

所以"中国为什么没有伯克希尔"，不是一个关于能力的问题，而是一个关于制度条件的问题。所以这也意味着，中国投资类公司做不成伯克希尔，更多只能像其中的一环。

如金融控股平台，中油资本、国投资本、五矿资本、中粮资本等等，解决的是资金来源，但受资本充足率与并表监管约束，做不了跨行业长期控股。

产业资本平台，东山精密、安孚科技、雅戈尔、南京高科，解决的是“投得进”和现金流再投资，但很难永续持有，退出依赖IPO或分红，投资利润也不被单独定价。

保险资管如中国平安、中国财险等，有负成本浮存金和长期资金，缺的是“把浮存金交给单一配置者”的授权。

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