海外研选日报1113 | 高盛：AI投资动能明年初或见顶 债券配置价值上升

编者按：财联社每天整理各大投行针对全球宏观、公司和产业、商品等各个纬度的最新研究观点，为投资者投资决策提供全方位的支持。

宏观

高盛展望2027年全球市场：AI投资动能或见顶，债券配置价值上升

高盛11月12日发布2027年全球市场展望指出，全球经济有望维持稳定增长、通胀回落，但随着市场周期步入后期，AI投资动能见顶、融资成本上升及地缘风险将加剧资产价格波动，投资者应提高债券配置并加强对冲。

高盛预计，AI投资增量占GDP的比重将于2027年初见顶。2026年，AI对美国经济增长的贡献约21%，对资本开支及标普500盈利增长的贡献均为62%，此前一度贡献标普500市值增量的92%，今年以来仍达41%。因此，AI投资增速放缓对股市的冲击可能超过实体经济。

高盛预计，标普500盈利增速将从2026年的36%降至2027年的11%。市场上涨动力有望从AI基础设施转向云服务商、AI应用企业及其他周期性行业，但若金融条件持续收紧，板块轮动可能演变为更广泛的市场抛售。

能源方面，高盛基准预测为油价逐步下降，但美伊冲突升级仍可能引发油价飙升，欧洲天然气库存偏低也加剧冬季风险。若冲突更快缓和，股债市场可能同步受益。

利率方面，高盛认为，美国和英国市场的加息预期过于鹰派。债券收益率较高、估值便宜，且避险作用有望恢复，预计2027年底美国10年期国债收益率降至4.6%。

汇市方面，高盛预计2027年美元贸易加权汇率下跌约3%。美国科技股相对优势减弱可能加大美元贬值压力，日元避险吸引力提升，人民币则有望在贸易顺差支撑下继续升值。

欧洲资产仍面临能源冲击和法国财政风险，2027年春季法国大选前欧元下行风险较高；英国国债或受益于能源价格回落，英国股市防御属性相对突出。

信用市场方面，AI融资推动债券及股权发行创周期新高，高盛预计2027年美国信用利差继续温和扩大。新兴市场虽估值优势减弱，但高收益债券及盈利来源分散的股票仍具吸引力。

高盛建议通过债券、能源资产、日元及股票期权分散风险，以应对潜在经济增长冲击。

全球央行

ING：美元跌势或于2027年二季度重启，年底美元指数料回落至97

荷兰国际集团（ING）11月12日发布《2027年外汇展望》，预计油价回落、货币政策温和调整将使汇市维持低波动，央行政策与短期利差仍是主导因素。美元跌势或从二季度重启，年底美元指数预计下跌约5%至97。

ING预计，美联储将在2026年12月最后加息25个基点至4.25%，2027年第四季度降息。转向宽松主要源于通胀降温，而非增长疲弱；两年期美元掉期利率年底前或下降近100个基点，降幅集中在下半年。其他央行同步偏鸽，将限制美元跌幅。

主要货币中，日元因估值偏低、日本央行加息及避险属性，具备最佳风险回报；瑞士央行或更容忍瑞郎升值；新西兰元受加息支撑，有望跑赢澳元。预计2027年底美元兑日元为152，新西兰元兑美元为0.60。英镑、美元和澳元面临较大的利率预期下修风险。

欧元已计入部分法国风险溢价，选举前或承压，但央行政策仍是核心驱动。ING预计欧元兑美元年底升至1.18；持续跌破1.10需法国局势显著恶化、触发欧洲央行干预债市。

亚洲方面，AI相关出口、经常账户顺差及资金回流利好韩元和新台币。人民币预计继续升值，但双向波动加大，美元兑人民币全年区间为6.40—6.80，年底为6.50。印度卢比受增长和外资支撑，印尼盾、菲律宾比索仍面临贬值压力。亚洲央行较早结束加息及居民增持海外资产，可能削弱本币支撑。

中东欧货币走势分化：捷克克朗获利差支撑，匈牙利福林受益于套息收益及欧盟资金，波兰兹罗提受财政和政治风险拖累。ING也看好南非兰特及土耳其里拉的套息吸引力，但预计里拉仍将有序贬值。拉美方面，墨美政策利差降至225个基点令墨西哥比索脆弱，巴西雷亚尔有望跑赢比索，智利比索或温和走强。

报告提示，AI泡沫破裂、通胀再起、财政风险、欧洲选举、美国压低国债收益率的金融压抑政策、套息交易平仓及地缘冲突，均可能打破低波动格局。

北欧斯安银行：美国通胀压力持续扩大 美联储12月加息预期强化

瑞典北欧斯安银行（SEB）11月11日发布研报指出，美国通胀连续第三个月超出预期，叠加强劲就业数据及美联储官员鹰派表态，进一步强化12月加息预期。不过，瑞典通胀压力有所缓解，该行预计瑞典央行12月维持利率不变，2027年3月完成本轮最后一次加息。

美国10月核心消费者价格指数（CPI）同比上涨2.8%，过去三个月年化涨幅接近4%。服务、租金及商品价格均超出市场预期，显示通胀压力持续。

美联储理事沃勒提出单次加息50个基点的可能性。目前市场已完全计入12月加息25个基点，并认为加息50个基点的概率约为15%。美国两年期国债收益率随之上升约20个基点，标普500指数和纳斯达克指数分别下跌0.4%和0.7%。

瑞典方面，最新央行会议纪要比此前声明更加鹰派，部分官员警告能源涨价及经济增长可能推高通胀，并支持最早12月加息。

不过，SEB认为，10月通胀偏低、瑞典克朗走强以及能源价格回落，意味着央行无需急于行动。该行预计瑞典今年GDP增长3.0%，但2027年能源及房贷成本上升、财政支持措施退出将拖累消费。

挪威方面，10月核心通胀降至2.7%，低于该行预测0.1个百分点。食品及进口商品价格回落，表明克朗升值可能开始抑制通胀。尽管租金上涨构成风险，SEB仍预计挪威通胀将低于央行预期。

大宗商品

高盛：维持2027年铜价1.54万美元预测 AI持仓与关税成主要风险

高盛11月12日发布研报称，维持2027年铜价升至每吨15400美元的预测，较现货价有约13%上涨空间，但投资者持仓与美国铜关税预期构成两大下行风险。

受AI相关股票波动影响，LME铜价过去一个月下跌约7%至每吨13588美元。高盛认为，回调主要由资金减仓驱动，现货基本面并未明显转弱。中国洋山铜进口升水突破200美元/吨，创历史新高，美国以外市场库存接近季节性低位，废铜供应紧张仍构成支撑。

COMEX与LME铜净多头占未平仓合约比例从9月底的21%降至约9%，低于高盛对2027年16%的假设。若持仓维持现有水平，明年铜均价可能仅为14600美元/吨。

高盛预计，美国部分民主党州长可能暂时限制新建数据中心，但在建产能已足以满足至2028年的新增需求。即使得州全部在建项目延迟6个月，也仅有约5万吨铜需求推迟至2027年以后，令明年铜价预测最多下调100美元；2029年后影响可能扩大。

COMEX与LME价差隐含2027年1月美国铜进口关税仅约1%，2028年初为6%至7%。高盛基准预测假设2027年美国额外囤积约40万吨铜，若这一需求完全消失，明年铜均价可能降至14500美元/吨；若今年囤积的铜重新流向国际市场，下行压力更大。

高盛强调，民主党赢得国会并不意味着关税风险消失，相关决定仍主要取决于特朗普政府。该行对铜价的基准预期仍然看涨，但投资者持仓及政策变化将决定其上涨幅度。

摩根大通：全球九成可见铜库存集中美国，未来两年供应或明显回升

摩根大通11月11日发布研报指出，尽管全球铜库存持续增加，但约90%的可见库存集中在美国，导致其他地区现货供应紧张。与此同时，AI投资前景及美国铜关税政策的不确定性打击投资者情绪，铜价面临短期下行压力。

过去三个月，铜价主要在每吨14000至14800美元之间波动。全球可见库存从8月中旬的97.5万吨增至约110万吨，但上海期货交易所及中国保税区库存合计降至约6万吨，远低于3月底的逾40万吨。中国铜阴极现货升水大幅上涨，反映供应紧张与美国囤货造成的地区性错配。

供需两端均显疲弱。2026年前八个月全球铜矿产量同比下降1.3%，9月智利产量同比减少15%；同期全球表观铜需求下降约2%。全球及美国制造业采购经理人指数（PMI）分别为52.6和54.9，尚未明显反映市场对AI资本开支放缓的担忧，但LME投机性多头持仓已经明显回落。

摩根大通最新铜矿供应跟踪涵盖25家企业、100余座矿山及27个国家，占全球铜供应约54%。相关矿山第三季度产量环比下降1.3%，预计第四季度反弹约15万吨。

报告预测，样本企业2027年和2028年产量将分别增加98.7万吨和108.9万吨，主要受格拉斯伯格（Grasberg）、科亚瓦西（Collahuasi）矿山产量恢复，以及巴拿马铜矿（Cobre Panama）可能重启推动。

全球层面，该行预计铜矿产量2027年和2028年分别增加143万吨、157万吨，未来几年铜市可能维持小幅过剩。

美国关税政策仍是主要风险。如果美国迟迟不实施铜进口关税，囤积在美国的铜可能回流国际市场，缓解其他地区供应紧张。摩根大通警告，铜价若持续跌破每吨13850美元，可能进一步下行。

长期来看，美国关键矿产投资升温，潜在铜矿项目年产能约130万吨，但多数要到2030年后投产。受资本成本、用水和冶炼能力限制，美国到本十年末预计仍存在约100万吨的精炼铜供应缺口。

高盛：2027年油气价格或下行，黄金有望升至4650美元

高盛11月12日发布2027年大宗商品展望称，尽管中东供应恢复有望推动能源价格回落，但地缘冲突、极端天气及中美人工智能（AI）与电力竞争仍将支撑大宗商品的对冲价值。该行建议保持大宗商品正向配置。彭博商品指数今年以来上涨26%，预计2027年总回报约为负2%。

高盛预计，2027年布伦特原油均价为88美元/桶，欧洲TTF天然气均价为45欧元/兆瓦时。波斯湾原油出口9月已恢复至接近2025年水平，全球油市10月可能重返过剩，预计2027年中东产量较2025年日均增加110万桶。但成品油、液化天然气（LNG）及铝原料供应恢复较慢，全球原油平均运费同比每桶上涨约20美元，其中约四分之三与中东运输风险有关。

能源市场仍面临显著上行风险。若2027年波斯湾产量较2025年日均减少250万桶，布油明年可能平均达到120美元，年初一度突破130美元；若冬季偏冷且波斯湾LNG供应持续受阻，明年一季度欧洲TTF气价可能接近150欧元/兆瓦时。

高盛认为，能源冲击可能同时推高通胀、压低股债价格，商品因而具有分散风险的作用。农产品同样面临地缘冲突和超级厄尔尼诺风险：黑海粮食运输受阻、化肥涨价，以及巴西、越南和西非主要作物产区可能出现干旱或洪灾，均可能推高农产品价格。

长期来看，高盛尤其看好铜和黄金。电气化、AI数据中心及战略备货需求叠加矿山供应约束，预计2027年底铜价升至每吨15600美元；美国关税不确定性和中国废铜短缺也支撑铜价。相比之下，印尼扩产或推动铝市转向过剩，铝价预计降至2600美元/吨。

黄金方面，高盛将2027年底金价预测从4800美元下调至4650美元/盎司，原因是美联储可能于2027年3月进一步加息，但央行持续购金及2027年底可能启动降息仍提供支撑。

策略上，该行偏好做多2027年夏季欧洲汽油、利用明年一季度欧洲天然气看涨期权价差对冲风险，并建议做多铜、做空铝。

产业

高盛：半导体设备需求持续强劲 先进制程扩产推动订单增长

高盛11月12日发布研报称，其在慕尼黑SEMICON Europa展会走访多家半导体设备商后发现，行业需求强劲，客户订单未见放缓。先进制程升级增加真空设备需求，但扩产也加剧供应链压力。

真空阀门厂商VAT表示，客户规划周期由两个季度延长至三个季度，交货周期为三至四个月，部分订单已规划2027年9月交付。其马来西亚新厂拟于2027年第一季度投产，届时全球年产能对应销售额将达25亿瑞郎。公司认为，2027年营收有望较此前17亿瑞郎的指引上限高15%至20%。

日本荏原表示，订单积压约12个月，为正常水平两倍，预计2027年交付5500台真空泵。向2纳米制程过渡可能增加约150道工序，每道均需额外真空泵。不过，原材料零件及变频器供应仍存在瓶颈，设备商正通过扩产和供应链多元化缓解压力。

定价方面，VAT凭借先进制程真空阀门逾70%的市场份额，今年实现约10%的提价，预计2026年息税折旧摊销前利润率为32%至33%。高盛指出，市场主导企业议价能力较强，但晶圆厂地下配套设备竞争比洁净室设备更激烈。设备商亦重视维修、升级及数字化服务，以平滑半导体投资周期波动。

节能也是产品竞争焦点。爱德华真空新一代干式真空泵能耗较上代降低60%，荏原称其产品比竞争对手节能14%；英福康则通过软件实时监测腔室气体，减少停机风险。

中国市场方面，本土干式真空泵厂商竞争加剧，半导体设备自给率超过50%的政策目标推动晶圆厂更多采用国产产品。受访企业称，中国竞争者尚未明显走出本土市场。高盛提示，出口限制、中国本土竞争及半导体资本开支延期可能影响后续订单。

公司

高盛：黄仁勋离任或冲击英伟达估值，下调目标价至220美元

高盛11月12日研报指出，英伟达创始人黄仁勋辞去首席执行官（CEO）及董事职务，将对公司战略、管理及市场估值构成负面影响，但未来12至18个月盈利受到的直接冲击可能有限。该行维持“买入”评级，将12个月目标价由300美元下调至220美元。

英伟达董事会宣布，首席财务官科莱特·克雷斯即刻兼任临时CEO，并启动继任者遴选程序，哈维·琼斯出任董事长。

高盛认为，英伟达在芯片设计、软件、系统及运营等领域拥有成熟管理团队，但目前尚无其他高管具备黄仁勋同等的战略视野、行业影响力及跨企业协调能力。未来推动大型生态系统投资合作的难度可能增加，组织灵活性也可能下降。

产品方面，Rubin Ultra及Feynman已进入执行阶段，但领导层变化仍使未来12至18个月的执行风险上升。不过，公司拥有覆盖12至24个月的订单储备，未来两至三年产品路线图明确，有助于缓冲短期财务冲击。

监管风险同样值得关注。美国司法部正调查英伟达部分客户是否违反出口管制，公司在部分地区的业务可能面临更严格审查。

高盛指出，估值受到的冲击可能大于盈利。苹果在乔布斯离世前后曾经历市盈率大幅压缩，投资者可能需要重新评估英伟达的长期竞争力。该行将目标市盈率由30倍下调至22倍，但维持10美元的正常化每股收益假设。

高盛预计，英伟达2027自然年每股收益达到16.70美元，按研报参考股价计算，市盈率仅约9.6倍。尽管管理层交接、客户订单及监管调查仍存在不确定性，该行认为当前估值具有吸引力。

（财联社 夏军雄）