Q1财报观察：2013财年注定是联想集团转折点？

联想集团（0992.HK）2022/2023Q1财报未能撬动港股行情。最新交易日，再度落到7港元以下。

这给了一些人揶揄理由。因为，财报似乎验证了他们此前一重质疑：疫期以来的联想增长，尤其PC主业表现，更多建立在疫情“刺激”出的需求基础上，后疫期将重陷被动。

Q1，受PC主业下滑影响，IDG集团收入同比降3%。集团整体营收同比增幅亦因此放缓至持平。

在夸克看来，此刻股价不能说没有参考意义，但跟其他科技股一样，已很难反映出真正的投资价值。

一重原因始终制约着行情。那就是宏观面。诸如地缘政治、供应链、经济增长乏力等。这种氛围下，任何所谓利好都不会持久。另一重原因，则与联想正在经历的结构性变化与增长驱动转换有关。它需要一个过程进一步验证。

过去看好联想的人士喜欢说它适合长线投资，短线会受煎熬。但仍带有模糊性。此刻，我们说，2023财年，注定会是联想集团一个从模糊转向到清晰的关键年份。

Q1财报直接释放与杨元庆等人间接释放的信号，已足够强烈。

他们其实回答了困扰联想多年的诸多重大问题。比如：

一、过度依赖PC的挑战； 二、增长象限； 三、技术创新； 四、净利润率； 五、高负债率等。

让我们融汇一体分析，更侧重一、二。

PC主业增长乏力，听起来是个负面指标，于联想集团未必。

多年来，联想PC营收占比曾长期稳定在80%以上。固然能创造规模，持续获利，但单一业务占比过高，加上利润较薄，累积许多压力。联想反复被贴“PC终端企业”标签，还说“PC是夕阳产业”云云。

这持续弱化着它的投资价值。

Q1最大信号就是对这一问题的回应。官方多次强调非PC业务营收占比，即37%。等于说PC营收占比仅63%。去年同期还在70%以上。这应是迄今为止最低的数据了。

还有另外一个细部：IDG单元非PC营收已占22%，同比提升3个百分点。这更多是MBG、其他智能设备及场景化解决方案等。

37%中，另外构成在ISG、SSG。这里不便展开联想更多概念分析。但想继续用“PC公司”标签贴它，早已削足适履。

不要以为PC主业营收暂时放缓就一定被动吧。此刻，反而是联想展示多引擎增长的周期，认知会更清晰。

那么，既然如此，港股为何没有热烈一番？

刚才提到，今日宏观氛围，任何单一利好都不可能持续多大会。此外，联想确实得回答这样的问题：若PC进一步放缓甚至负增长，非PC业务增长是否真能填补落差，你的增长象限与节奏如何？

这才是核心症结之一。

这话题其实有一个不利假设，听上去PC业放缓就是没有创新空间、等于包袱了。

实际上放缓有区域差异，也有出货与营收差异。比如Q1，本地消费类PC需求有下降，加上疫情影响履约，抑制了出货。但海外商用需求明显。还有，出货缩减，营收未必一定下降多少。因为细分高端产品提升了ASP。杨元庆说，营收放缓速度低于出货放缓速度，可接受。

增长放缓更非行业沦落。作为生产力工具，PC不可替代。财报会上，官方强调，今年及以后，全球PC市场规模大致稳定在3.3亿台左右。这无法与10多亿部的手机出货量相比，但依旧相当稳定。

这就决定了联想集团营收的一重确定性。事实上，它的PC业全球市占并未因行业整体放缓而弱化。上季它甩开老二400万台，差距拉大。

当然，我们更看重的一项能力是：联想非PC业务版图能否填补PC放缓后的落差部分，填补节奏以及整个增长象限。

财报强调了ISG、SSG、IDG中非PC的部分（尤其是智能手机为核心的MBG）。

三者中，MBG与其他终端及场景化方案等占IDG内营收近22%，等于200多亿。显然，规模也高于另外两大业务集团ISG、SSG。

也即，只看规模，MBG子单元此刻最有利。确实，手机营收易上规模。加上ASP提升，更明显。上季营收同比增速20%，连续9季盈利，相当出色。

若置入增长象限，除了PC业这种成熟、稳定的体系之外，我们认为，MBG既有规模又有盈利，比ISG、SSG暂时更能平衡整体财务，可以直接填补PC业务放缓部分落差。

不过，也要看到，这行业的竞争极为激烈，且波动大。目前整个行业经历着调整，全球出货明显下降。MBG相比其他巨头的基数小，能体现速度，但考虑到一直以来侧重核心区域与盈利性增长的诉求，一旦北美、拉美优势区域外获得一定规模市占，它可能会面临更加激烈的竞争与成本考验。

我想说，MBG带有一种节制性特征。它决定了中期的绝对规模天花板，随着规模提升，增速也不可能更高。

ISG呢？营收处于MBG、SSG中间。中长期规模化空间很大。“十四五”期间，中国新基建规模或超15万亿。2025年，本地云计算规模有望达万亿。ISG胜在全栈化、全球客户覆盖、全集成ODM+业务模式和解决方案，既能作为第三方灵活供给，又能提供公有云、混合云平台级服务。

Q1，ISG收入同比增14%，营收破20亿美元，堪称全球增长最快的新基建方案供应商之一。此外，服务器与存储收入、AI边缘计算出货量均创下新纪录。整体保持了盈利。

这还是订单未充分履约的成绩。Q1，它积压不少海外订单，6月才开始释放。

就是说，ISG不但长期有发展空间，眼前的Q2，营收也很有保障。

但被动面是，ISG综合毛利率很低。在迈过真正的规模化门槛前，很难直接摊薄复杂成本。即便盈利也极为微薄。事实上，全球公有云平台，除亚马逊、微软、阿里云，几乎都处于亏损状态。谷歌云上季看似增速明显，亏损却进一步扩大。

考虑到联想日益兼顾规模与获利诉求，跟MBG有相近的一面，它必须保持一定的节制。中期，ISG更多侧重稳定的营收，智能填补PC放缓部分落差，不能指望它赚钱。

相比来说，我们更看好SSG。

这一去年4月正式成立、以匹配联想3S战略“行业智能”的单元，在营收、获利、增速、生态体系等多重维度上，都具有更大的想象空间。

Q1，SSG收入、经营利润分别同比增23%、25%至15亿美元、3.29亿美元，经营利润率达22.6%，堪称集团所有业务单元最高。

这一领域的市场空间同样万亿计。以服务为导向的SSG，业务模式建立在其他兄弟单元的规模化、行业覆盖乃至整个价值链等基础之上，代表着整个集团软件解决方案与服务业务的高度协同与凝结。

但某种程度上，这一单元像是含着钥匙诞生的。它当然可以依托过往全要素沉淀的能力，围绕XaaS落地，但拉长周期，它必须建立超越硬件驱动的一整套数字化服务能力。否则，很容易被视为太过“近水楼台”。

所以，你能看到，在内部信里、分析师会上，杨元庆连续强调说，非硬件驱动的运维服务、项目和解决方案服务业务，已占到SSG整体的近一半。

这一信号的价值，甚至不逊于非PC营收占比已达37%。因为，相比其他业务，它更能说明联想集团的数字化、智能化征程，是对自身商业模式的革命。对于一个规模庞大的复杂组织来说，也是打破创新者窘境的行动。

这绝非轻视硬件。它仍是依托。只是说，未来联想集团软件定义硬件、网络、基础设施的能力，深入生态与伙伴、客户共创的能力，会大幅提升。

事实上，2018年以来多次接触中，我们不止一次听到联想强化底层创新尤其补足软件、平台能力的表达。它传递了一种强烈意志。

最新一起投资与整合案，就揭示了它的意志与迫切性。与香港电盈（0008.HK）的战略合作，也即针对电讯盈科数字化解决方案业务部门股份的收购，有助于联想渗透整个亚太托管服务、项目和解决方案服务。

联想资本将换得时间优势、覆盖范围、客户优势、人才优势、行业Know-How。接下来，联想托管服务和项目及解决方案服务的大部分收入可能来自中国，而电讯盈科则胜在区域商业客户方悠久的服务记录。而且，后者的服务模式，有着庞大的经常性收入基础、订单及管道。它能给联想SSG带来更为稳定的收入。

前不久，惠誉一份报告说，假设合资单元占电讯盈科解决方案业务大部分，预计收购将为联想SSG创收7%-10%，分部EBITDA增加5%-6%。这当然是一组可观的数据。

联想集团CFO黄伟明强调，9月前甚至更早，有望完成交割。

这意味着，收购案商业成效有望直接体现在Q2季报SSG单元中。

如此，尽管PC业务暂时放缓，联想集团除了IDG内部产品创新、ASP提升维持营收与毛利外（其实还有暑期效应），SSG、ISG、MBG各自其实都有非常确定性的增长。Q2季报，即使整体营收同比增幅有限，结构性变化尤其非PC业务的变现应该比Q1更为出色。它们完全能够填补PC出货暂时走弱的落差。

PC主业放缓，表面看是个负面指标，于联想来说，此刻反而像是进入生物学、复杂系统里非常典型的“内稳态”。

说到这里，可以了结了。不过，还是觉得有必要补几段，涉及两重话题。

其一，联想集团市值管理与潜在的IPO用心。

你应注意到，除了上述各单元增长视角，财报、杨元庆内部信、财报分析师电话会、媒体会上，杨元庆与黄伟明等人还多次强调了：

1、净利润率翻倍的中期财务目标进度理想。 2、研发投入增长数据。财年结束，能兑现20/21财年基础上研发投入翻番承诺。 3、过去一年净债务缩减11亿美元。 4、财年强化成本控制。

你不觉得，他们在精准地消除资本市场长期以来针对联想的疑虑么？

获利能力、技术属性、负债率，以及过往高度依赖PC创收与获利的局面，恰恰都是围绕它的最大争议。所谓PC不赚钱、贸工技、高负债等等明显扭曲的话题，都与此深有关联。此外，杨元庆还暗示了Lenovo Tech world 2022的技术突破。

这财年，联想看来要打包解决一系列关键问题了。

去年搁浅科创板，这四个维度，也都是核心症结。招股书确实也都有涉及，但远不如此刻解释、验证得更清晰、有力。尤其是非PC业务占总营收的37%，最直观。

截至目前，联想没有任何IPO后续消息，但你从Q1各业务展现的增长性、现金储备、收购案、一段时间以来债券融资举动以及财报首度采用非香港财务报告准备计量视角（有利于反映基本面），实际上，借助对关键问题的回答，它暗示了资金需求。

联想现金流、信用评级一直非常稳定。但它确实到了新的融资周期。当然无法确定它会以怎样的方式推进，比如继续选择科创板还是其他、整体打包还是选择核心增长单元、什么时点，都还不敢猜测。但无论如何，IPO应该还是一个关键选项。

其二，这一刻，联想集团展示了战略的自信，这气质远胜过往几年。

Q1财报、内部信中，杨元庆将成绩归功于战略前瞻、执行力以及运营韧性。这传递了联想集团的自信。

有人将联想业绩归于“享受”了疫情“红利”。这说法很扭曲。疫情根本不是“红利”，而是人类社会一场巨大的灾难。但灾难背后往往会诞生并验证重大创新。联想的成绩，不是因为“享受”疫情，而是疫情验证了它长期以来的能力储备、战略及种种创新。

要看到3S战略确立于2019年年初。经过一年推进，赶上疫情，联想一开始也是压力沉重，但疫情对在线化、数字化的需求倒逼这3S战略走向并加速落地。

有人可能觉得它充满偶然。好像这一战略奏效，像是某一节点突然冒出的灵光指引。3S战略看似首倡于2018年，确立于2019年，实际上，2016年甚至更早的业务中已有脉络。2019年正式确立也不等于执行。随后它经历了两年的复杂推进，从密集的对外阐述到“端边云网智”，到“新IT架构”，直到服务为导向的转型确立，从组织架构的高频升级到去年4月SSG业务集团正式建制，联想集团一连串动作就像高速换胎。

此前，杨元庆谈及战略执行，用了“六要素”描述。即“组织、业务模式、人才、目标、考核标准、激励”。他强调，这些不到位，再好的战略都无法落地。

3S战略背景中的联想集团，最大的收获不是单一业务或单一要素，而是全要素生产率的自觉。这几天一直看到有人用“第二增长曲线”描述它的增长。但我认为，联想集团未来的竞争力，不是将PC业务与非PC业务割裂，或者侧重某一单元，恰恰在于整个系统的价值。在于一种数字基础设施的角色，通过整个组织的敏捷协同、复杂的生态共创与全要素生产率，推动各行业乃至整个社会的数字化、智能化进程。

非PC业务营收占比达37%，确实是一个里程碑。但这并不是建立在矮化PC业基础之上，而恰恰是PC业持续焕新的结果。没有PC业，整个联想的系统架构将会坍塌。

这种整体意识、系统思维中的联想，才是真正的“一个联想”（One Lenovo）。它不仅兼顾规模，获利，还要兼顾多样性、可持续性、ESG。联想的世界观里，“规模化”已经不是单一业务或者单一指标的规模化，而是数字经济生态多维指标的规模化。

单独看联想哪一块，都有不少挑战与压力，但看它整体，你在整个行业都很找到真正对标的组织。它早已不同于戴尔、惠普们，也不同于苹果们、华为们、富士康们、亚马逊们，但又有与它们重叠的部分。联想就是联想。

夸克，最小的粒子，微末的洞察