《21世纪货币政策》——读书笔记（二）

近期一直东奔西跑，晚上阅读再次停滞，目前仅有早晨一小时读书，同步整理笔记。

本文为个人读书记录和心得，第一未完全按照原书结构进行，第二存在较多个人理解和拓展内容，可以作为了解本书的一种方式，慎重作为学习资料。第一篇《》。

第三章 格林斯潘和繁荣的90年代

“笨蛋！谁当总统都无所谓，只要让艾伦当美联储主席就成”。——1996年美国大选前夕《财富》杂志封面的一句口号

1987年，里根总统任命艾伦·格林斯潘为第十三任美联储主席，他的任期跨越6届美国总统（1987 - 2006），长达18年半。在一个充满不确定性的时代，美联储主席的连续性将对信心构成支撑。在他人生的巅峰时刻，他被称为全球的“经济沙皇”、“美元总统”。在他任职结束后，恰逢2008年次贷危机，对他的质疑层出不穷。人们开始追问在他主政期间的种种失策，褒贬不一，很少有人能够对他进行全面客观的评述。有一句有趣的评价，“如果说他懂经济，不如说他懂人性”，前有心灵导师卡耐基，后有格林斯潘。

黑色星期一

格林斯潘上任第一年便遭遇了“黑色星期一”。1987年10月19日星期一，道琼斯指数下跌508.32点，跌幅达22.62%。从美国到日本，再到英国和墨西哥，全球股市都出现了严重下跌，并且此次股市崩盘并没有特别明确的原因。在星期二交易开始前50分钟，格林斯潘发表了一个一句话声明：“美联储将充分践行作为国家央行的职责，随时准备提供流动性以支持经济和金融系统的平稳运行。”由于经济预期放缓，美联储在危机发生后的几个月内将联邦基金利率下调了75bp。

最终，股市崩盘并没有对美国的经济造成很大的损害，到1988年春天，联邦公开市场委员会便开始关注日益增长的通胀压力，并启动了一系列的加息，在一年内提高了约300bp。道琼斯指数在不到两年的时间便超过了崩盘前的峰值。

87年股灾已经证明，只要杠杆率不高，信贷市场也没有发生大范围混乱，股市崩盘可能只会对经济产生轻微影响。

恶性通胀——同期的我们

1988年通胀率达到18.5%，远高于当时的银行存款利率，所以在1988年的前三个季度，居民在银行的存款不仅没带来收入，就连本金的购买力也在下降。因此在1988年夏天发生了银行挤兑和抢购之风，银行存款急剧减少。

1988-1989年，名义利率达到25%左右。1988年第四季度，对储蓄存款实行“保值贴补”，将名义利率大幅度提高，以此对通胀进行补偿。

格林斯潘愿意以较低的利率来回报那些愿意实施赤字削减的政客。

1990年10月他说服联邦公开市场委员会，只要国会通过削减赤字计划，美联储便会宣布最多两次、每次25bp的降息。他在货币政策之外涉足财政问题，遭到了国会和美联储同僚的批评，但他对自己的政治技巧充满信心。如今看来，他介入财政事务不仅是政治上的越界，更像是一次错误的分析。

1994-1996，经济软着陆

对货币政策制定者来说，最理想的情况是“金发姑娘”，即维持适度增长和低通胀。（引用）

格林斯潘帮助美国经济实现了软着陆，软着陆与菲利普斯曲线密切相关。在一个需求强劲、不断扩张的经济中，工资和物价的上涨往往会更快。

1994年经济增长，失业率快速下降，且联邦基金利率维持在相对较低的3%，扣除通胀因素实际利率约等于零。在此背景下，1994年2月温和加息25bp，到1995年2月则提高了一倍从3%提高到6%。

为什么要在通胀率仍然较低，失业率仍然较高的时候就开始加息？货币政策对通胀的影响有着滞后效应，可能在一年或更长的时间才会在物价指数中显现出来，先发制人避免日后采取更极端的紧急措施。“先发制人”的策略与20世纪50年代著名的“当聚会渐入佳境时收走酒杯”的名言相互呼应。回顾2022年至今的全球经济，中美双方的周期和政策背离巨大，美联储一直致力于预期管理。

1995年加息导致债券市场反应强烈，10年期国债收益率在1993年底不到6%，到1994年底升至近8%。1995年底降息至5.5%，经济反应良好，失业率逐步降低，通胀稳定在3%以下。同时，强劲的经济帮助克林顿在1996年连任。

分税制改革——同期的我们

同一时期，我们正在经历市场经济体制建立以来的第一次通胀。1992年-1997年，实体经济的需求爆发强劲，带来投资规模迅速扩张，信贷快速扩张导致金融领域首先发生通胀。1992年M2增速为31%，1993年上升至37%；固定资产投资在1992年和1993年分别达到44.4%和65.5%；社零增长达到30.5%，物价持续走高从1992年的8.8%推高至1994年10月的27.7%。货币政策方面，1993年央行将一年期存款基准利率提高至10.98%，这是1990年以来的最高利率。

1994年发生的另一件大事，则是实行分税制改革，强化税负调控作用，通胀在1996年得以控制。经过分税制改革，今天的中央对地方比20世纪90年代更加强势。成功的政策背后是成功的协商和妥协，而不是机械的命令和执行，所以理解利益冲突，理解协调和解决机制，是理解政策的基础。

我国自从1990年以来出现过的五轮通货膨胀，，

政策倾向

围绕经济“风险平衡”构建语言体系，如果经济看似走弱，则声明风险“主要集中在可能导致经济疲软的因素”；如果经济看似过热，则讲风险“主要偏向可能导致通胀压力升高的情况”。

前一段时间有一则流传的笑话，如下：

两口子都是经济学博士，他家儿子小学语文课学习反义词，老师问“积极”的反义词是什么，其他小朋友都说“消极”，他家儿子说“稳健”。

本书第一部分使用较大篇幅，着重介绍了90年代的经济和格林斯潘的施政纲领，这可以帮助我们更好的理解美联储在当今背景下所扮演的角色，即美联储主席与“华盛顿”之间的相互影响和合作。

第二部分 全球金融危机和大衰退

第四章 新世纪与新挑战

“由于收入远低于乐观预测，许多互联网公司正面临现金枯竭。”——2000年3月《巴伦周刊》的一篇封面文章

进入2000年正在发生着重大变化，过低的通胀和超低的利率成为发达经济体央行官员的主要担忧。2000年上半年，美联储将联邦基金利率提高了100bp至6.5%，这是近10年的最高值。纳斯达克在2000年3月见顶，到年底下跌47%，到2022年10月触底时，总市值跌去72%。

泡沫破裂时由于市值蒸发和市场情绪恶化，消费支出降温，科技行业投资急剧下降，像极了2023年的我们。

必须不惜一切代价避免通缩。

2023年，我们有很多声音讨论日本“资产负债表衰退”，在我看来，我们暂时不能与90年代的日本相比，或者说仅是参考，而非参照物。在20年前的美国，已经发生过通缩恐慌，对陷入“日本陷阱”的担忧。

2003年5月，联邦公开市场委员会的声明中有这样一段话：“通胀不受欢迎的大幅下降的可能性虽然很小，但超过了通胀从已经很低的水平回升的可能性”。仅个人理解，这段话放在当下，也是颇为恰当。

2003年6月，联邦基金利率降至1%，这是1958年以来的最低水平。

我们在今年的两次MLF降息仅间隔2个月，合计下调25bp；上一次短期内连续降息发生在2020年2月和4月，MLF利率共计下调30bp。想必大家已了解到，今年以来我们的实际利率持续走高，抑制了投资意愿。我们在降息周期，美国在加息周期，我们的库存见底逐步转向补库，美国库存见底还需时日，中美存在时间上明显错位。

“中性利率”——当经济处于充分就业且通胀稳定时的利率。

自2001年1月至年底，利率从6.5%降至1.75%。短期内，央行可以调控利率，但从长期来看，经济因素决定了利率的“正常”水平。中性利率随着时间变化，10年期国债收益率从1980年15%的峰值，降至2020年的2%，如今的中性利率比几十年前低得多。

根据费雪方程式，通胀下降会降低中性利率，可以较好的解释中性利率下降趋势，1975-1980年核心通胀接近7%，2015-2020年约1.5%，通胀水平持续下降。人口增长放缓、技术创新速度下降，共同导致对新的生产资料的需求疲软，有限的生产性投资机会反过来会抑制对投资资金的需求，进而降低了中性利率。以上文字翻译成白话文，即“低利率是由基本面决定的，并非由单一事件所导致，这将长期存在”。

全球储蓄过剩

当今，全球储蓄总量远超新资本投资的需求，储蓄过剩的观点着眼于资金供给和投资流动。储蓄供给过剩和投资需求疲软成为新常态，一是导致“长期利率走低”，二带来“投资回报率走低”。传统观点中的我们一直有高储蓄倾向，近些年储蓄的最大来源还包括欧洲，尤其是德国。

储蓄有两个出口，即政府赤字和新资本投资需求。公共政策会影响人口结构和生产率增长的趋势，其中，公共投资就是扩大财政赤字的一种方式，也是储蓄的出口之一，“大基建”属于其中一种手段。此外，近两年我们正在优化政策，重新树立新的导向，但通常需要很长的时间。

房地产泡沫

房地产泡沫的三个因素，从众心理、金融创新、监管不足。

格林斯潘在任时，被称为“经济沙皇”；卸任之后，却是毁誉参半。从1987年黑色星期一，到俄罗斯金融风暴，再到1998年东南亚金融危机，每一次危机，格林斯潘都用降息稳住美国经济。加息美元回流，降息让美元资本出海收割，这一派做法使得美元资本信息大增。互联网泡沫之后，资本进入房地产市场，房地产泡沫像攀附在大树上的蔓藤，不知不觉已成尾大不掉之势，为2008年次贷危机埋下祸根。

人们是在享受房地产泡沫。

2004年6月，美联储开启加息周期，购房成本随之水涨船高。截止2005年底，已经连续加息13次，从1%到4.25%。2005年《经济学人》的一项调查显示，购房者对未来10年内房价上涨的预期为每年上涨22%，创业不如买房，这种意识像病毒一样传播。2006年的房价对比2000年上涨了72%，进入2006年后，美联储再次连续加息4次，至5.25%，很快房地产链条在承受力最差的地方出现了裂缝。

最初，房地产是优质抵押资产。随着房价持续上涨，在资本、影子银行的推波助澜下，房贷准入形同虚设，贷款条件不断放宽。1994年次级贷款不到总贷款额的5%，到了2005年占比已经达到20%。

华尔街在抵押贷款的基础上创新出名目繁多的金融产品，从底层的抵押贷款证券（MBS）、资产支持证券（ABS），到担保债务凭证（CDO）、信用违约互换（CDS），琳琅满目。根据国际互换和衍生品协会的数据，美国衍生品市场的交易额从2001年的70万亿飙升到2007年445万亿，远超次贷余额千倍。这就是裸奔的风险敞口，投机者都在赌房价持续上涨。

无论房地产泡沫的源头在哪里，一旦形成，货币政策制定者都面临着一个艰难的抉择。对我们而言，房子依然是最优质的抵押资产。

宏观在左，交易在右，资本永不眠！

本文由爱撸铁的程序猿原创。

文|爱撸铁的程序猿