联想集团：距离全面起飞可能只缺一点时间

在这篇文章里你会看到：

AIPC的产品进化能力就是15年前的智能手机；

联想集团的业绩不错，但规模效应还没充分释放；

以及这家公司未来最大的“惊喜”——toB业务。

在聊联想集团之前，得先问大家一个问题：

你觉得拥有强大的供应链管理能力、渠道能力、产品设计和制造能力的公司，算不算科技企业？这些能力算不算竞争壁垒？

如果觉得都算，那可以继续去看这篇文章，相信会对你理解联想集团未来的潜力有新的看法；如果觉得都不算，那劝你别看，清空联想、小米和中芯国际等等公司的股票，说白了，拥有“科技原教旨主义”（只相信纯粹的基础技术研发）的你，可能跟这些公司注定没啥缘分。

对这个问题，我们的看法是：供应链管理能力、渠道能力、产品设计和制造能力，是比单纯的基础科技研发能力更有竞争壁垒的；但由于一些行业有明显的周期性，这些能力在周期下行的时候很难体现出来。对于联想这家公司来说，随着智能化在个人和企业间快速扩张，将会迎来一个非常明确的上升周期。

先说个人这一侧，我们对联想未来期待非常高，理由其实来自于他们的竞争对手——华硕。

不知大家有没有注意到，最近华硕发布的幻X2025，采用AMD的AI MAX+ 395处理器，其产品形态只是一面“iPad”加个键盘，由于这颗芯片算力达到50tops，又采用了统一内存架构这个苹果M系芯片开创的技术，让算力能把庞大的系统内存（最大64G）当显存用，使它的AI性能得到巨大提升。

稍微懂一点电脑的人都知道，台式机使用的显卡由于供能更充足、算力更大，往往比笔记本电脑的性能高出很多，更不用说平板电脑；但如果你要在幻X2025上跑一个本地的Deepseek70B的大模型，速度远远超越英伟达最新显卡5090D，基本上是民用设备中除了魔改版4090之外，大模型效率最高的产品了。

用这一颗芯片能做什么？这意味着你可以在自己的笔记本电脑上畅跑Deepseek，完全不需要担心联网使用时反应过慢甚至用不了的情况；而且，还可以结合个人的知识库，创造一个只属于你的、最懂你的AI助理，能够做什么事情，随便想想就知道了。

或许是因为产能问题，目前这块AMD的芯片只独家供应给幻X2025，但我相信用不了太久，来自高通、英特尔甚至AMD自己，各种各样采用同样技术原理的芯片会量产，装备到每个笔记本中，个人电脑的智能程度已经开始加速进化。

这就是占联想集团收入73%以上的个人电脑业务现在所处的行业环境。PC无论是产品形态，还是技术架构，都像早期的智能手机那样，有着极强的发展潜力；可如果再以过去几年PC的产品迭代和更新频次理解现在的，那就肯定会错过这个AIPC的大增长周期。

笔记本小厂都能拿出一个这么令人惊艳的产品，作为全球龙头的联想，将在2月25日发布YOGA全系新品，并将标配DeepSeek端侧大模型。作为一家以制造能力为先的龙头企业，基本不存在被新技术颠覆的可能，因为本身够大，大到所有科技大厂的先进技术都会找他们合作。

至于所谓的投资法案，其实不需要太担心：全球龙头的市场地位在，不禁止产品销售的话对公司的影响很小；禁止产品销售的话，那美国人自己就先顶不住了，龙头的供应可不是说补就能补上的。

01不够完美的业绩

联想业绩后一个交易日15%的涨幅很亮眼，但联想这份财报不完美。严格说，这份财报所呈现的，只是公司业绩腾飞初期的切片；想要让资本市场持续认可公司的价值，还需要在未来的财报中克服诸多弱点。

2024年Q4，尽管联想收入暴涨20%至188亿美元，创下过去三年的单季纪录，但毛利率从2023年同期的16.5%降至2024年Q4的15.7%，根据财报，毛利率下降的具体原因则是盈利能力相对更低的云端业务收入快速上升，拉低了整体的毛利率。

麻烦的是，毛利率的降低有可能不是暂时性的。联想的收入由三块组成，一块叫智能设备集团（IDG），包括PC、手机等等，可以粗略理解为toC业务，收入在Q4同比增长12%至138亿美元，经营利润率7.3%；一块叫基础设施方案业务集团（ISG），做一些云服务的基础设施，服务器啊之类的，收入在Q4同比增长59%至39.4亿美元，而经营利润只有100万美元，利润率0.1%都不到。

最后一块叫方案服务业务集团（SSG），主要收入来源是一些设备的软件服务和混合云服务等等，Q4同比增加11.7%至22.6亿美元；这部分的收入靠订阅获取，经营利润率20%也是最高的。相信大家已经看出来了，收入高的、增速快的业务，盈利能力都不好；收入低的增速慢的，是盈利能力最强的。

这就是联想集团业绩的突出问题——失衡。个人电脑业务不必多说，本就是充分竞争行业，在收入提升20%的情况下，能有7%以上的经营利润率，已经是非常强劲了。

问题出在基础设施业务上。或许是因为个人电脑品牌优势很难扩展到toB端，业务分类类似的戴尔也出现了和联想同样的情况，2024年Q3财报披露，ISG业务快速扩张（同比增速34%）的同时毛利率下降（降了5.9%）。在我们看来，全球两大巨头出现类似的情况，只能说明一个问题：

ISG业务释放的规模效应时间节点还没到。

或许是今年最后一个季度，或许是明年中旬，随着AI的快速扩张，这块业务总能迎来规模效应的拐点，变得越来越挣钱。总之，尽管这次联想集团的财报不是完美的，但很多改变的因素现在已经出现了，只是时间未到而已。

02AI，还得是AI

PC，就是横亘在普通用户和AI硬件之间的第一座“大山”，谁把这座大山搬走，谁就能起飞。

为什么是PC而不是手机或者汽车？这个问题不难回答。手机的产品形态实在是太过集约，无论是计算需要的能源还是算力，消费芯片现阶段还使用硅基材料的情况下，根本做不到；汽车的电池大、算力强，能跑起来大模型，但谁上班能在自家车里蹲着，出差又能带着车走呢？

只有PC，是每个个人用户接触生成式AI的第一款硬件设备，把AI从云端拉回本地的第一道关卡。只有这一步完成了，才可以说AI的时代彻底到来，每个人才都能认识到AI到底是什么、能做什么；才能看到AI究竟能够在多大程度上影响宏观经济，给这个社会能带来哪些改变。

某种意义上，PC又重新回到了九十年代末向全人类普及互联网的时期，承担着让所有人都能使用最新科技成果的历史使命。这个任务将会由联想、华硕、AMD、苹果和高通等等企业一起协同完成，尽管他们有的是上下游，有的是竞争对手，但在这个AIPC尚未普及的时代：

任何竞争对手的消息，对于龙头来说都是利好而非利空。

因此，大家不妨看开点，对于一个以制造为核心的企业来说，把一个新技术量产出来才是最重要的，别的都在其次。这也是我们看好联想混合式AI的核心原因。

在Q4财报中，联想管理层多次提及混合式AI战略。说白了，这是一个终极版的AI解决方案，从大型企业到个人，只要想接入AI，甭管是深层次接入还是尝一口试试，联想都有解决方案给到；关键的是，这背后绝大多数解决方案都基于量产的产品，只要规模上去，就有利润空间。

对大企业，建立计算中心，可以采购联想自己设计组装的高算力服务器，云服务想用谁的用谁的，还可以给自己的员工采购联想的AIPC，实现全流程的AI办公；中小企业，可以找联想定制专属的AI工具；个人就不用说了，直接买个AIPC就可以。

这里面我们最看好的是toB业务，具体来说就是to大型企业的业务。拥有自己设计能力的OEM，就进化成了ODM，联想就是这样的企业。从服务器的设计开始，拥有全链条的落地能力，可以像造个人电脑一样，给企业造“企业电脑”，一旦规模效应完全释放，联想集团的整体业绩会进化到一个全新的阶段。

相信大家也注意到了，联想有了自己的计算中心“核心部件”——液冷设备的供给能力，与传统的风冷设备相比，这款名叫Neptune的液冷设备能降低40%的功耗，并将热效率提升至3.5倍。液冷是AI计算中心的“刚需”产品，能够在这上边拿出拳头产品，自身的实力可见一斑。

AI是风，toB业务就是最大的推动器，在联想toB业务释放规模效应开始盈利之前，这只股票都还会有机会。

声明：本文仅用于学习和交流，不构成投资建议。