阅文集团的短期及长期未来之我见

阅文集团的中期业绩已经发布了。公允地说，这个业绩比资本市场预期的好一些，所以股价也应声大涨19.6%，券商纷纷调高了目标价位。即便如此，很多人会指出，财报本身谈不上特别好：营业收入同比下滑23.9%；虽然盈利增长68.5%，但扣非净利表现却不乐观。在今年，生成式AI、消费出海和“谷子经济”大行其道，很多人显然会期待阅文交出一份更加“惊艳”的业绩。

不过，假设你对这份中报感到失望，那么有必要解释两个业务上的问题，它们对阅文的短期业绩十分重要：

1. 今年上半年，新丽传媒几乎没有新剧上映，这是由剧集制作和发行周期决定的。财报的管理层讨论部分也提到了这一点。事实上，三大视频平台目前的内容策略都是“抓大放小”，把有限的内容预算集中到少数大剧上面。这会有利于新丽这样的头部剧集公司，以及阅文这样的头部IP平台。

2. 有分析师和媒体正确地指出，阅文的短剧业务采取了净收入和非总收入结算法，看起来对收入贡献不大，其实对利润贡献不小。考虑到短剧的投流成本极高，阅文选择与其他平台合作、自己聚焦于IP和内容开发，是一种合理的、风险较小的、对投资者负责的策略。

在通读财报之后，我的第一个想法是：阅文主营业务的根基——在线阅读，仍然具备极深的护城河，没有任何衰落的迹象。它的平均月付费用户还在增长。今年上半年，它的在线阅读平台新增了20万名作者、41万本小说，新增字数约200亿；在新增的“白金/大神”作者当中，90后的比例高达80%。上述数据充分说明，阅文平台对核心读者和创作者具备相当强的黏性，并且有能力应对他们的“世代更替”。根深才能叶茂，付费阅读生态这个“根”扎得越深，包括版权运营在内的其他业务才能成长得更快更好，相信熟悉阅文的人会赞成我的说法。

接下来，我想聊一聊那些更长远的因素，也是资本市场目前尚未充分认识或认同的因素。在我看来，阅文在长期的三个突破方向是：短剧、衍生品、出海。三者的核心逻辑都是对IP的精细化运营，以及商业化“扩圈”。而AI技术的应用，将在一定程度上构成对三者的共同助力，尽管我们不能对此过早地进行量化评估。

先说短剧，这是近年来崛起速度最快的文娱内容品类，可能没有之一。此时此刻，我认识的内容产业的人，不是正在做短剧，就是在严肃准备做短剧。从资源禀赋看，握有大量网文及动漫IP的阅文，当然很适合做短剧。至于短剧投流成本过高、毛利率偏低的问题，则可以通过与其他平台合作、自身专注于内容的模式解决。初步战果已经显示在财报中：今年6月短剧全网霸屏榜Top 10当中，有两部是阅文出品；阅文单个短剧项目的最高流水已突破8000万元，播放量超过30亿次。

在发展初期，短剧被认为是“最下沉的内容品类”，其剧本来源往往是免费网文、网络段子，乃至跟风模仿抄袭的“梗文”。因此，有些人甚至会觉得，阅文的IP太“高大上”了，用到短剧上不免曲高和寡。然而，这只是特定阶段的特殊现象——跟其他所有内容品类一样，短剧也经历了观众阈值不断提高、内容越来越“卷”的过程，观众对相对更优质、更富原创性的内容的需求与日俱增。

简而言之，作为一个整体的短剧，仍然比传统影视剧更“下沉”、更注重“短平快”；但是纵向相比，过去三四年时间它已经实现了大幅进化，早已不再是抄袭几个网络段子就能成功的赛道了。阅文选择此时此刻加注短剧业务，无疑符合行业发展的客观规律。今年3月，阅文宣布开放2000余部网文IP用于短剧开发，并首批公布了300部IP名单。如果短剧“精品化”路径真能走得通，那么阅文肯定是最适合走通的出品方之一。

从战略层面看，短剧还为阅文IP的“视觉化”，提供了一个低成本的立足点。在短剧出现之前，阅文IP的视觉化开发只能依赖传统影视剧，这是一种重量级、高成本、低试错可能性的内容形式。短剧业务的发展将改变这一局面，尤其是对广大中腰部IP的开发奠定一条性价比较高的道路。这个过程才刚刚开始，下面我们还会提到其可能的影响。

再说衍生品，这两年是“谷子经济”大爆发的时期，相信大部分人都对Labubu掀起的消费热潮记忆犹新。实体IP衍生品，不再是一阵旋风，而是一种带有坚实的经济和社会基础的消费品。从理论上讲，阅文可以用于衍生品开发的IP储备十分丰富，只要发挥出一部分潜力，就有望大幅增加收入。实际上，今年上半年阅文的IP衍生品GMV（4.8亿元）确实大幅增长，以及接近去年全年的总额（5亿元），其天猫旗舰店在618期间一度登上“淘宝神店-新奇谷子店铺黑马榜”榜首。在卡牌等细分品类，阅文的产品已经相当成熟。

但是，客观上看，阅文的IP衍生品确实还没有完全发挥出潜力，甚至只发挥了一小部分。是什么阻碍了它发挥全部潜力呢？我认为就是“可视化”。谷子经济是“为爱付费”的经济，用户爱上谷子首先是出于视觉因素，而阅文旗下的大部分IP还没有可视化。那些衍生品卖的比较好的IP，例如《庆余年》《全职高手》《诡秘之主》，恰恰是视觉呈现做得比较好的。不难看出，IP的影视化/动漫化开发，与衍生品开发其实是一体两面的！所以我认为，短剧和衍生品这两个突破方向，在本质上是一体两面的，前者提供的视觉呈现将帮助大批中腰部IP找到“出圈”的可能性。

阅文CEO兼总裁侯晓楠在业绩电话会上说，除了自有IP，也会考虑引入优质的第三方IP进行衍生品开发。今天，阅文启动了与《王者荣耀》的国创内容战略合作计划，同步发布并上线了《诡秘之主》与《王者荣耀》的联动，包括游戏皮肤联动及“谷子”联动等。腾讯旗下汇聚了大量头部IP资源，对于阅文好物的三方IP衍生合作，也是一个潜力方向。

当然，IP衍生品是一个复杂的产业链，最终要依靠“产品力”说话。在中报当中，阅文表示：“在产品开发方面，我们在原画、设计和工艺等全链路上取得了突破，新品推出速度达到去年的3-4倍，并持续升级产品品质。”进步是很快的，但是前面要走的路更长。我个人的观点是，再花2-3年时间，阅文有可能成为国内规模较大、比较重要的“谷子”开发商。这是一座高山，跨过去不容易，但是必须跨过去。

接着说出海。这应该是阅文旗下受到AI助推最快、最明显的业务之一。阅文的头部网文，在以英语读者为主的海外“主流市场”本来就有较大的影响力，其改编影视剧也有一定的受众。关键的瓶颈在于中腰部作品以及小语种市场，依靠人工翻译要实现“全覆盖”实在太困难了，而AI翻译能够有效解决问题。截止今年上半年，阅文海外阅读平台WebNovel提供了超过10000部中文翻译作品，其中72%是AI翻译！2024年，阅文海外增速最快的五个国家依次是日本、西班牙、巴西、法国、德国，毫无疑问有AI小语种翻译的功劳。

财报中提到，今年上半年来自海外的AI翻译作品收入同比增长了38%，占海外阅读总体收入的35%以上。我觉得这还是次要的，更重要的是AI能够帮助阅文在广大小语种国家真正建立“网文生态”，培养他们对阅文IP的认同，从而实现网文IP的“总体出海”——包括影视剧和衍生品的进一步出海。我觉得这是真正值得长期投入的战略目标，一旦实现，对业绩的贡献将远远大于一般意义上的网文出海。

事实上，根据我的观察，阅文是国内对生成式AI投入最多、探索范围最广泛的垂类互联网公司之一。除了AI翻译之外，作家助手AI工具也早已投入使用，并在今年上半年发展出了AI网文知识库“妙笔通鉴”；现在阅文作者对AI功能的周使用率高达70%，AI对网文创作的帮助意义早已不可忽略。在读者端，起点读书上线了智能搜书功能，是通过精准搜索去提升存量网文的曝光。在AI推荐下，头部作品的点击率提升了30%以上。接下来的应用方向是什么呢？我认为可能是短剧、漫剧，这种轻量级、注重灵活性的短内容形式，与AI的契合度天然较高。既然在目前的短视频创作当中已经广泛使用了AI生成素材，我们有理由期待同样的趋势会迅速发生在短剧开发中。

我想强调一点：AI技术的应用，与内容的精品化、精细化运营并不矛盾。以IP衍生品为例，在可见的未来，原画环节可能都是以人工为主，越是重要的衍生品就越依赖优秀的原画师；但是在其后的数字资产环节，以及推广物料等宣发环节，AI可以有效发挥提高效率、控制成本的作用。就像当前的网文创作，绝大部分作者仍然以自己的风格组织语言进行创作，越是成名的作者越是如此；但AI助手确实能在找灵感、查资料、试错等方面，提供举足轻重的帮助。所以我的看法很明确：在短剧、衍生品、出海这三个突破方向上，AI都可以为阅文带来助推作用，只是具体方式尚未全面浮现出来。

需要指出的是，以上几个突破口，都是长期的、战略性的，不可能一蹴而就。其中，短剧或许会最早对业绩产生显著拉动作用；衍生品、出海会晚一些，不确定性也高一些。阅文既是一家平台公司，又是一家内容公司，而内容产业的特点就是不能盲目追求速度——一款优质的、精良的单品，其价值远胜过几十款平庸产品的集合。至于AI与内容开发的融合，也是一个相当漫长、前所未有、不能揠苗助长的过程。如果这个过程可以明确预测，那它也不可能具备颠覆意义。

我认为，下半年剧集出品周期的反转，将有效改善阅文的短期业绩。在未来几年内，短剧、衍生品和出海业务将先后构成阅文业绩增长的主要引擎，尽管现在还不可能准确估算其影响。不管怎么说，付费阅读生态的稳固，以及AI技术应用的不断推进，构成了阅文“当下”和“未来”的两个最重要的基本面因素。道路正确是最重要的，只要道路走对了，接下来的主要任务就是执行了。