财政部首将"股权EPC+回购"定性隐性债务：穿透式监管下的合规边界

2025年8月1日，财政部发布了当年的第二次隐性债务问责典型案例通报，其中首次提及了一例之前曾一度被业内热捧的“投资人/股权+EPC”的违规新增隐性债务的案例。

一、典型案例

财政部在隐性债务问责典型案例通报提到，2020年5月以来，按照武汉东湖新技术开发区党工委、管理委员会相关专题会议要求，武汉高科国有控股集团有限公司、湖北省科技投资集团有限公司、武汉光谷建设投资有限公司、原武汉光谷交通建设有限公司（现武汉光谷交通投资集团有限公司）等4家国有企业垫资建设16个应由政府承担的建设项目。截至2023年6月底，企业垫付建设资金83.21亿元，形成新增隐性债务83.21亿元。2021年6月，按照武汉东湖新技术开发区管理委员会相关专题会议要求，光谷科学岛（武汉）有限公司负责与社会资本方合资成立项目公司对区域内基础设施、公共服务配套项目进行投融资、建设及运营，项目建设期满后回购社会资本方全部股权。截至2023年6月底，项目公司垫付该区域内25个基础设施建设等公益性项目建设资金20.64亿元，形成新增隐性债务20.64亿元。

2021年6月，光谷科学岛公司（区属国企）与社会资本合资成立项目公司，负责25个公益性项目的投融资、建设及运营，约定运营期满后由政府平台公司回购社会资本全部股权。截至2023年6月，项目公司垫资20.64亿元，形成隐性债务。

按照《预算法》及《政府投资条例》，政府投资项目资金需纳入预算管理，禁止政府及其部门通过企业垫资变相举债。在此案例中，国企垫资本质是“代政府融资”，还款来源依赖财政资金（如管委会后续统筹支付），构成“政府隐性债务”。根据财政部等六部门《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号）明确禁止“政府及其所属部门不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金”。本案中“股权回购”条款本质是政府对社会资本的“隐性担保”，构成“明股实债”，属于隐性债务范畴。案例均违反“谁投资、谁受益、谁担风险”的市场化原则，政府或其平台公司通过“垫资”“回购”等方式直接或间接承担了项目风险，导致企业投资行为异化为政府融资行为。

二、模式的运作逻辑与风险

“投资人/股权+EPC”模式兴起于2021年后，是地方政府在传统BT、F+EPC等模式被严控后探索的“类股权”融资工具，但其设计逻辑与合规边界存在天然冲突。

（一）模式核心特征

形式合规性：通过“股权合作”规避“政府举债”的直接认定，SPV（项目公司）股权结构中社会资本占比高（70%-95%），表面符合“市场化投资”要求；

实质融资性：社会资本的核心诉求是通过“股权+施工利润”快速回收资金，依赖政府或其平台公司的“隐性兜底”（如回购承诺、财政补贴）；

资金闭环性：项目现金流主要依赖政府付费或补贴，而非市场化经营收益，形成“借新还旧”的债务滚动模式。

（二）关键风险点

法律风险：若回购条款被认定为“明股实债”，根据《民法典》及金融监管规定，可能被认定为无效，社会资本面临本金损失风险；

财务风险：地方政府财政承受能力有限，若补贴资金未纳入中长期预算或人大批复，可能导致支付违约；

合规风险：穿透式监管下，监管部门重点核查“现金流真实性”“补贴合规性”“回购市场化”，任一环节瑕疵均可能触发隐性债务问责；

操作风险：“一次性招选”（两标合一）易引发围标串标质疑，“象征性持股”（平台公司5%-30%）可能导致其对项目失控，无法有效监督资金使用。

三、合规边界

“投资人/股权+EPC”并非完全不可行，其合规关键在于彻底切割政府信用与企业投资风险，真正实现“市场化运作、自负盈亏”。结合财政部最新政策（如《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》）及行业实践，提出以下合规要点：

（一）政府及平台公司：严控债务边界，强化全周期管理

自查整改：对2021年以来所有“投资人/股权+EPC”项目开展“穿透式”核查，重点清理“固定回报”“保底收益”“财政直接回购”等违规条款；对未开工项目，原则上不再采用该模式，确需实施的应转为“特许经营+使用者付费”或完全市场化运作的PPP新机制；

资金闭环管理：合规补贴需严格纳入中期财政规划并经人大批复，禁止以“会议纪要”“领导批示”等非法定形式承诺支付；回购需基于第三方机构的市场化评估（如收益法评估），且回购资金须来自平台公司自有资金或合法举债（如发行地方政府债券），禁止财政直接兜底；

信息披露：项目融资、补贴、回购等关键信息需在政府网站公示，接受社会监督，防范“暗箱操作”。

（二）社会资本：回归投资本质，聚焦市场化收益

现金流测算做实：社会资本需联合第三方机构（如会计师事务所、评估师）对项目经营性现金流进行独立测算，确保覆盖融资本息的120%以上（预留风险缓冲）；禁止依赖“政府承诺”或“乐观假设”，需基于历史数据、市场调研等可验证依据；

谈判阶段锁定合规条款：在合作协议中明确“无固定回报”“无保底收益”，回购条款需约定“仅当项目清算后净资产高于投资成本时方可启动”，并引入会计师事务所对回购价格进行独立审计，避免“审计调减”争议；

长周期运营思维：从“重建设”转向“建设+运营”，通过产业导入（如园区招商、商业配套）、增值服务（如物业管理、能源管理）提升项目自身造血能力；鼓励与社会资本中的产业方（如运营商、服务商）深度合作，避免纯施工型企业“赚快钱”。

（三）金融机构：穿透式评审，强化贷后管理

贷前审查：重点核查“四真”：真股权（平台公司是否实质持股并行使股东权利）、真现金流（经营性收入是否可覆盖本息，禁止依赖财政补贴）、真回购（回购条款是否符合市场化原则，禁止政府兜底）、真运营（SPV是否具备独立运营能力，禁止“重建设轻运营”）；

贷后管理：建立资金监管专户，跟踪项目现金流、政府补贴到位情况及回购资金来源；对存量项目设置6个月整改观察期，要求企业补充合规瑕疵（如补签市场化回购协议、完善现金流测算）；无法整改的，提前压缩授信并启动风险处置程序；

风险定价：根据项目真实风险水平（而非政府信用）定价，高风险项目需提高利率或要求追加担保（如社会资本资产抵押）。

四、后续建议：市场化

“投资人/股权+EPC”模式的本质是“融资工具”，其合规性取决于是否真正实现“风险由企业自担、收益由市场决定”。在穿透式监管常态化下，未来该模式的发展将呈现两大趋势：

“伪模式”加速退出：依赖政府回购、财政补贴的项目将被严格禁止，无法转型为市场化运作的企业将逐步退出市场；

“真模式”规范发展：具备真实经营性现金流的项目（如产业园区、文旅综合体、新基建等）将通过“投资人+EPC+O”（建设+运营）模式焕发新生，社会资本通过长期运营获取收益，政府仅提供必要的政策支持（如土地优惠、税收返还），不承担偿债责任。

“投资人/股权+EPC”的未来不在“政府兜底”，而在“市场造血”。唯有回归市场化本质，切割政府信用与企业投资风险，该模式才能在严监管环境下实现可持续发展。