离岸“独角兽”自然堂冲击IPO，面临七重风险“拷问”

作者：学慧老记

自然堂官网封面截图

一家由郑氏四位兄妹绝对掌控的BVI离岸公司，一家营销费用超高、研发费用超低的“科技美妆”企业，一个在12315、黑猫、消费保等多家平台遭遇数百、上千人投诉质量和克重虚假等问题的化妆品品牌，要在香港IPO了。

根据自然堂全球控股有限公司（内地实际经营主体为上海自然堂集团有限公司，以下简称“自然堂”）招股说明书，该公司由郑春颖四兄妹创立于2001年，目前已发展为“全国第三大美妆国货品牌”。自然堂原计划于2024年赴港上市，募资5亿美元，但此次对外公开的招股说明书中隐去了募集资金数额及用途一项。而根据自然堂PRE-IPO阶段融资成本来看，其估值已达到70亿人民币。

业绩方面，自然堂2022年至2024年营业收入分别为42.92亿、44.42亿、46.01亿元，净利润分别为1.39亿、3.02亿、1.9亿元，净利润同比增幅分别为117%、-37%。2025年上半年，收入为24.48亿元，同比增长6.4%，净利润为1.91亿元，同比增长7.1%。

看起来，自然堂业绩表现较为亮眼，但仔细研读其投股书及检索有关自然堂的周边信息时就会发现，自然堂或存在“带病上市”的诸多问题，包括百名消费者集体投诉虚假宣传、各平台的质量问题投诉、研发费用率持续下降以及过度依赖线上营销等七重风险。

自然堂2025年“双十一”祭出10补贴，不知能否“落到实处”

风险一：被诉虚假宣传

2025年“双十一”战火已燃起，自然堂不仅抛出了“10亿补贴”的“王炸”，各路代言明星、主播还齐齐上阵宣传推广，只是不知道这次会不再度曝出“虚假宣传”问题。

多家媒体曾报道了自然堂“双十一”遭百名消费者投诉之事，投诉案由是自然堂涉嫌“虚假宣传”。根据消费者的描述，2019年自然堂“双十一”活动主要出现三个问题：

一是自然堂旗舰店直播说“预购最低价”，然后让大家付定金，结果“双十一”当天9点后，开始发满400元-150元的劵，可以叠加50元的购物津贴使用，付过定金的人都没有收到过这个劵，导致付定金的人比用券买的人贵150元。

二是预售前“5000付尾款买一送一”的活动名单有问题。有客服向消费者表示，9秒后优惠名额就已用完，但消费者查看发现10多款产品每款400页名单，前20页正常，后20页正常，中间掺杂大量付款时间明显滞后的人。

三是部分消费者收到的货有问题。“跟专柜明显不同，有人收到打开过的产品(密封条已被破坏)，有人收到的赠品与承诺不符，用低价的替代”。

针对前述问题，自然堂客服和官方平台并没有正面回应消费者的投诉。消费者找人工客服，“人工客服态度恶劣不予回复不予处理”。

自然堂在12315投诉平台上的被投诉的问题包括质量、售后等

风险二：用户密集投诉

关于消费者投诉处理问题，自然堂在本次招股书上称，“我们并无收到可能对我们运营和商业声誉造成重大不利影响的消费者投诉。”

而事实情况是，消费者不但在全国12315消费者权益保护平台、黑猫消费者服务平台及中国电子商会旗下消费者服务保障平台“消费保”等多家平台对自然堂进行了数百、上千例投诉，而且所投诉的问题包括导致过敏反应的质量问题、产品包装克重虚标和生产日期不明等诸多问题。

全国12315平台显示，与“自然堂”相关的投诉案号多达156个，包括质量问题、计量问题和生产日期不明、售后服务等，几乎涵盖从生产到销售的各个环节。

“消费保”平台用户反映的多为产品质量问题。比如，“bda3215a”用户称：我2025年6月25号在深圳市宝安区桥头东海超市一口的自然堂去斑，三天后的6月28号皮肤稍微过敏，7月2号严重过敏，眼睛脸都肿了。我短短一个多星期花了4000元，我去找店员理论，他们一直说产品没问题，我要求退钱一部分没有退钱，希望平台介入。

用户投诉，使用自然堂产品后出现严重过敏症状

而在黑猫消费者服务平台上，针对自然堂（CHANDO）的投诉量达565条，涉及问题包括产品质量、服务态度等，提及的产品包括面膜、面霜、精华等。消费者购买相关产品的电商平台则包括抖音、拼多多、淘宝、京乐等，以抖音电商平台所售产品居多。

这也意味着，自然堂在其招股书上所称的“无消费者投诉”的说法还可能涉及“虚假陈述”。如果上述消费者所投诉的严重过敏的产品质量问题、虚假宣传以及售后人员态度恶劣等问题都不是影响到自然堂的运营和商业声誉问题，那什么才是呢，非得要出现人员伤亡问题才算吗？

风险三：研发投入偏低

自然堂的标签是“科技美妆”，研发成果甚至包括与国家太空计划项目（不知其真实性）合作的“太空人參酵母（美素）”，是“科技美妝中高端抗老品牌”。其它“科技美妆”产品还标明了“婴童皮肤科學功效”，是“有显著功效”的护肤品。

招股书介绍的“美素”系列产品

且不论自然堂系列产品的实际“功效”如何，如此宣传是否符合内地的相关法规，单就其“科技美妆”的研发数据分析，自然堂的“科技”含量并没有其标示的那么高，甚至远低于同行。

招股书公布的数据表明，2022年到2025年上半年，过去三年半自然堂累计研发投入为3.48亿元。其研发费用率呈逐年下滑趋势，从2022年的2.8%降至2024年的2%，再减至2025年上半年的1.7%。这一比例远低于上海家化、贝泰妮、珀莱雅等同行的2.66%、5.1%。在绝对值方面，以2024年为例，珀莱雅同期研发投入为2.1亿元，自然堂约0.91亿元，仅为前者的43.33%。

与之相对的是，自然堂拿出超出营收50%的费用投放到营销和销售活动中。2022年至2025年上半年，自然堂的销售及营销开支分别为24.45亿元、24.06亿元、27.17亿元和13.47亿元，占各期总收入的比例分别为57.0%、54.2%、59.0%和55.0%。

尤其值得注意的是2024年，当年自然堂营销费用高达27.17亿元，是其净利润1.9亿元的14倍，是研发投入的30倍，占当年营收的 59%。这一比例也明显超出同行，上海家化、贝泰妮、珀莱雅等同行的销售费用占比均控制在50%以内。

这也表明，自然堂实际上是属于一家“营销驱动”的美妆企业，其“科技”成色较同行明显偏弱。

风险四：增收而不增利

自然堂“增收不增利”的现实情况也为其后期发展蒙上阴影。通过两项数据可以发现，自然堂目前处于“赚回的钱不少、可花的钱不多”的“紧日子”状态。

营收方面，2022年至2024年，公司营收分别为42.92亿元、44.42亿元和46.01亿元，2024年同比增长约3.5%。2025年上半年实现营收24.48亿元，同比增长6.43%。利润率方面，2022年至2024年，自然堂的毛利率分别为66.5%、67.8%、69.4%,净利润率仅为3.2%、6.8%、4.1%。2025年上半年，自然堂的毛利率为70.1%，净利润率为7.8%。

与本土头部企业对比，自然堂的毛利率和净利率都处于弱势。比如，2024年珀莱雅的毛利率为71.39%，净利率为14.71%。2024年，上美股份实现营业收入67.93亿元，同比增长62.1%；净利润8.03亿元，同比增长74.0%；毛利润达51.09亿元，同比增长69.2%；毛利率提升3.1个百分点至75.2%。

需要提及的是，自然堂的经营性现金流偏少，也其令捉襟见肘。以2022年及2024年上半年为例，其经营活动所用现金净额分别为2.95亿元、0.06亿元。

另外，自然堂的流动资金风险也不可忽视。其流动负债净额情况是，2022年为 - 0.26亿元，2024年增至 - 24.73亿元，2025年上半年降至 - 7.29亿元。2024年大幅增长主因重组产生的赎回负债及应付股东分派应付款项增加。流动负债净额或致流动资金风险，由此买影响到公司整体运营能力。

风险五：单类占比超高

自然堂“单品占比超高”的问题包括“单一品牌收入占比超高、单一品类收入超高以及单一渠道销售占比超高”等三大类，其“单腿走路”的发展模式或隐藏巨大发展风险。

自然堂单一品牌销售收入占比高达95%

一是“自然堂”单一品牌销售收入占比接近95%。2022年、2023年及2024年以及截至2024年及2025年6月30日止六个月分别为人民币40.6亿、42.6亿、43.9亿元和22亿元、23.23亿元，分別估同期总收入的94.6%、95.9%、95.4%、95.6%及94.9%。

二是“护肤品类收入占比达90%”。自然堂称“已开发多元化的产品组合”,全面涵盖护肤、彩妆、个人护理、男士护理以及儿童和婴儿护理，“以滿足不同一系列的消者需求”。不过，其护肤品的销售收入占比高达87%-90%。

三是“线上渠道”销售收入占比超过60%。自然堂建立了覆盖国内各大电此商平台的线上销售网络，包括天猫、抖音、京东、拼多多、快手、小红书、唯品会以及微信视频号等。2022年、2023年、2024年以及截至2024年和2025年6月30日止六个月，自然堂来自线上渠道的收入分別为人民币25.6亿、27.49亿、31.62亿元，以及15.14亿16.83亿元，分別占各期总收入的59.7%、61.9%、68.8%和65.8%、68.8%。

一旦有某位代言明星遇到个人信誉或个人形象风险，或某一重要产品、重要渠道出现质量及信誉问题，将给自然堂带来“灭顶之灾”。在化妆品行业，此类风险层出不穷。有媒体已经就自然堂某位代言名星及其家人的信誉问题提出了质疑，此类风险开始显现。

风险六：近百案件缠身

“天眼查”显示，自然堂为原告或被告的案件达94条，包括“商标权纠纷”、“不正当竞争”、“损害债权人利益”及“劳动争议”等。其风险警示信息总量为372条，包括27条自身风险、54条周边风险及169条历史风险、122条预警提醒。

自然堂有90余件案件缠身，历史案件曾被列为失信被执行人

此外，自然堂还有被最高人民法院公示为“失信被执行人”的案件，被执行主体为伽蓝（集团）股份有限公司（2023年12月18日变更为上海自然堂集团有限公司），执行标的仅为4.87万元，属“有能力履行而未履行”的失信案件。

案件分析数据表明，伽蓝（集团）股份有限公司30.85%的案件身份为被告，64.89%的案件身份为原告，15.96%的案件案由为行政裁决，37.23%的案件类型为民事案件。52.13% 的案件属地为北京，其余为上海、浙江、广东等地。近五年内7.45%的案件年份为2020年，占比最高。

其中，身份为被告的案件为29件，案由多数为劳动争议，也包括一家日资企业诉其侵害商标权案。值得注意的是，有相当部分案件发生在2023年至2025年上半年的报告期内，涉案单位分别为伽蓝（集团）股份有限公司和上海自然堂集团有限公司。

风险七：“离岸公司”之忧

有投资者注意到，自然堂此次冲刺香港联交所的主体机构是“自然堂全球控股有限公司（CHANDO GLOBAL HOLDING LIMITED）”，并标明此公司属于“开曼群岛注册成立的有限公司”。

也即是说，郑家老大郑春颖、老二郑春彬、老三郑春威和四妹郑小丹通过“BVI”架构高度控制自然堂，并在税收方面享受离岸公司的相关“便利”。

郑氏兄妹通过复杂的BVI离岸公司架构高度掌控自然堂

招股书显示，郑氏四兄妹的直接离岸控股公司包括Jiaxin BVI II（伽信）、Ying BVI II（郑春颖）、Bin BVI II（郑春彬）、Wei BVI II（郑春威）及 Dan BVI II（郑小丹），分別直接持有自然堂70.63%、3.95%、4.41%、4.41%及4.41%的股權，并持有各自直接离岸控股公司的所有具表决权股份。

其中，郑氏四兄妹在Jiaxin BVI的持股比例分別51.25%、16.25%、16.25%及16.25%。郑氏兄妹为自然堂的实际控股股东，合计行使自然堂87.82%的投票权。

虽然加华资本、欧莱雅两大投资者分别耗资3亿元、4.42亿元获得自然堂4.20%（后增至6.67%）、6.67%的股份，但两家合计持股比例仅为13.34%，话语权有限，财务投资的属性更大。

这也透露出自然堂的“家族控制”隐忧，或存在“投票权过度集中、决策不够多元化”的经营风险。

（作者系前中央财经媒体记者，现地方新闻客户端从业者）