真实生物的上市“突围战”：三递港交所、营收下降、7亿对赌压顶

业绩持续亏损、流动性承压、对赌压力悬顶，真实生物三闯港交所解困

《中国科技投资》何梓嫣

日前，真实生物科技有限公司（下称“真实生物”）再次向港交所递交招股说明书，这已是其第三次冲击港股IPO。真实生物分别于2022年8月和2025年2月两次递表港交所，但均未成功上市。

三次冲击港交所IPO的背后，真实生物仍未实现盈利。此前真实生物曾签下对赌协议，当前留给真实生物的时间仅剩7个多月，若未成功上市，投资者拥有赎回权，公司将面临更大的资金压力。此外，在与复星医药（600196.SH）终止合作后，其营收还在持续下滑，资产负债率逐年走高。

与复星医药“解绑” 上半年营收同比降92%

招股书显示，真实生物是一家成立于2012年以创新研发为驱动力的生物科技公司，专注于治疗病毒感染、肿瘤及心脑血管疾病的创新药物的开发、制造和商业化。公司的核心产品阿兹夫定曾是2022年首款获批的新冠口服药，亦是当前公司唯一商业化的产品。

阿兹夫定曾一度备受关注。复星医药2022年年报显示，阿兹夫定为真实生物与复星医药联合开发的药物，2022年阿兹夫定销售规模超10亿元。真实生物的全部收入亦均来自阿兹夫定。招股书显示，2023-2024年，阿兹夫定给真实生物带来的公司许可及合作收入分别为3.44亿元、2.36亿元；其中，以销售为基础的特许权使用费分别为1.86亿元、2.25亿元，研发服务费分别为6634.1万元、980.3万元，产品生产费分别为3247.8万、158.6万，其他可变代价分别为5968.9万元、0万元。

不过，随着市场需求消退，近年来真实生物的收入呈下降趋势。2023-2024年，真实生物的营收分别为3.44亿元、2.38亿元；年内亏损分别为7.84亿元、4004万元。

值得注意的是，报告期内，真实生物客户单一化情况亦较为严重。招股书显示，真实生物的绝大部分收入来自复星医药的控股子公司上海复星医药产业发展有限公司（下称“复星医药产业”）。2023年，公司仅有复星医药产业一名主要客户，销售额占总收入的100%。2024年，复星医药仍为真实生物最主要的客户，销售额占总收入的99.2%，总销售额为2.36亿元。2024年，真实生物其他四大客户（作为公司的分销商，主要从事药品销售）仅为公司贡献约0.4%的收入。

过度依赖单一客户使得公司发展风险显著增加。2024年9月，真实生物与复星医药产业订立变更协议，收回复星医药协议项下的商业化权利。截至2025年6月末，真实生物与复星医药产业以销售为基础的特许权使用费达到752.8万元，为双方的最终结算。未来，真实生物将不再根据复星医药协议确认来自复星医药产业的更多收入。

与长期依赖的客户合作终止后，真实生物亟需建立自己的销售团队和经销商网络。招股书显示，截至递表前，真实生物已与65家经销商订立经销协议，并已制定和实施全面的经销商管理政策。截至2025年6月30日止六个月，真实生物来自向客户销售约6.87万瓶阿兹夫定片剂，录得销售收入900万元，但新渠道建设与培育仍需较长一段时间。

与复星医药终止独家合作协议后，真实生物的业绩亦出现了下降。招股书显示，2025年上半年，真实生物的营业收入为1653万元，同比下滑92%；期内亏损1.65亿元，上年同期的期内利润为1.01亿元，同比下滑263.37%。

值得一提的是，随着阿兹夫定的需求逐渐消退，且其化合物专利保护最早于2027年8月届满，这意味着真实生物的核心竞争力将减弱。若真实生物在这段期间内未能推动阿兹夫定在抗肿瘤等领域取得新突破，也未能实现药品盈利水平提升或市场版图拓展，公司将面临其他制药企业带来的竞争压力，未来业绩的可持续性亦受到质疑。

7亿对赌压身 流动性承压

值得关注的是，真实生物目前还面临着对赌协议到期的压力。

招股书披露，真实生物于2021年完成两轮融资，累计募资7.13亿元。彼时，真实生物、Genuine Biotech (BVI) Limited、Genuine Biotech HK Limited、河南真实生物科技有限公司、王朝阳（集团创始人及控股股东之一）及当时股东订立了相关协议，约定投资者获授若干特别权利，包括但不限于知情权、优先认购权、优先购买权、共同出售权、董事提名权、赎回权及领售权。该协议的赎回权在真实生物首次递表时确认终止。

然而，若真实生物未能成功上市，将触发赎回权利。招股书显示，协议约定的赎回权可恢复行使的情况包括真实生物申请被联交所驳回以及自首次递表后47个月公司未能完成上市。公司首次递表港交所的时间为2022年8月4日，目前距公司首次递表已过去近40个月，这意味着留给真实生物资本化的时间仅剩7个月，已较为紧迫。

若真实生物未能成功上市触发回购条款，将增加公司的资金面压力。2023-2024年，真实生物的经营活动所用现金流量净额分别为6889.5万元、1061万元。2023年底，公司现金及现金等价物为2.39亿元；至2024年底，公司账上的现金及等价物同比减少42.26%下降至1.38亿元。2025上半年，其现金及现金等价物再度下滑至5000.5万元。由此可见，当前真实生物的现金流并不充裕。

2023-2024年、2025上半年，真实生物产生的负债净额分别为10.61亿元、10.99亿元、12.62亿元，负债压力增加。值得注意的是，招股书显示，截至2025上半年，真实生物的资产总值减流动负债为-9.84亿元，可见其财务压力。

与此同时，公司还面临着巨大的存货减值压力。2023年，真实生物计提了大量存货价值，导致毛损高达3.29亿元。2024年底，真实生物实现毛利1.65亿元；但至2025年6月底，公司该数据又变为毛损，达到4342.3万元，2025上半年产生毛损的原因亦为计提存货跌价。

此外，真实生物当前的现金储备已难以支撑日后持续的研发活动。2023-2024年，真实生物的研发费用分别为2.38亿元、1.51亿元，已出现较大的下滑态势。2025上半年，其研发费用为5405.2万元，较上年同期下滑4.28%，而2025上半年真实生物的现金及现金等价物仅为5000.5万元，即使全部投进研发，其2025年的研发支出亦不及上年同期费用。当前，真实生物大部分产品管线仍处于早期临床阶段，这意味着未来还需大额的研发开支来支撑，而紧张的现金流无疑成为新药研发的掣肘。

与复星医药“解绑”致营收下滑带来的销售压力倍增，加之两年半来近10亿元的亏损，新产品管线进展缓慢，真实生物未来的业绩可持续性充满了不确定性。当前，公司负债高企、流动性承压明显，而随着对赌协议的期限将至，真实生物或亟待上市解困。