如何在存量资产上搞钱

因2027年6月末是城投“退平台”的最后期限，很多同行问，“城投信仰”即将退潮，“退平台”后的城投平台成为市场化的地方国企之后，刚兑信仰打破，那么投资人及投资机构还能不能继续对这些市场化的国企提供融资，或者说有多大的逾期或爆雷风险。

我们认为，这个问题取决于各个地方国企能否解决经营性现金流的问题，尤其是能否有效地盘活存量资产并取得现金流。

事实上，存量资产盘活早已成为地方化债与城投转型的核心命题，比如我们给城投平台提供非标融资后，会非常关注他们是否可以通过存量资产盘活解决后续持续现金流，从而实现我们投资款的顺利退出；又比如我们跟城投旗下的产业基金一起去投资对应的创投项目，首要关注的也是企业及产能能否落到当地，由此盘活城投开发的产业园等存量资产。

我们近几年在做地方国企和城投平台的存量资产盘活业务中发现，绝大多数国企和城投都是账面资产规模庞大，但实际能“自我造血”的资产却寥寥无几，因此我们也一直在探寻更好的路径，比如城投存量资产盘活中如何真正实现从“资产”到“资本”的转化？

从务实的角度来看，存量资产盘活是个系统工程，虽然也有很多政策文件对这个业务做过指导和方向指引，但实际上每个国企、城投的存量资产都有其建设或者形成的历史背景，因此要想个案化地“因地制宜”设计盘活方案，就需要从国企、城投平台本身的战略发展、当地城市禀赋、产业特色等方面做综合的分析和设计。

为便于说明，我们先根据手头上的几个项目经验，结合现实约束、底层模式和风险底线等几个角度跟同行做一些经验分享，亦希望能跟更多同行交流心得。

一、存量资产为何很难盘活

每次我们跟国企、城投平台沟通存量资产盘活业务时都会深入探讨这个话题，如果国企、城投平台没有正视存量资产盘活面临的根本性障碍，其实所有设计的交易架构和盘活方案都可能流于形式，变成纸上谈兵。当然，我们也经常遇到，国企、城投平是找了不少咨询公司花了大价钱去设计方案，但最终都反馈说起不到作用。因此首先要端正一个解决问题的态度，只有正视现实的条件约束，也就是说真正去面对盘活的难点和努力寻求资源和思路去解决，才能在运作过程中有针对性地解决问题。因文章篇幅限制，我们这边先简单列一下我们处理国企、城投存量资产（主要是偏难啃的存量资产）盘活时面临的一些常见问题：

（一）资产“名义值高、现金流弱”

我们遇到的国企、城投平台存量资产的类型大部分主要以道路、管网、广场、体育馆、学校周边配套、空置率高的工业园区等收益性弱的资产为主，这些资产的核心问题是会计价值高，但其经营现金流通常不足以覆盖债务利息，资产“沉没”在报表中，这类资产形成的本质是“财政信用的转化”，而非市场投资，这就引发一个核心问题，不受市场待见的资产基本难以实现市场化的盘活，也难实现现金经营发展模式。

（二）权属与用途复杂

我们还遇到，国企、城投平台的资产主要登记在政府、事业单位或不同平台公司名下，土地性质可能是划拨、出让或作价出资。这些资产一般由国企、城投平台建设，因此国企、城投平台背负了建设债务，但产权却在政府或事业单位名下。

权属不清会导致资产无法直接交易、抵押或证券化，直接变现的路径在这种情况下多数是行不通的。在前期阶段可以先运用“产权树状图”进行资产的权属梳理，比如我们在盘活某城投平台底下园区项目时，通过树状图梳理发现项目存在建设手续缺失，部分未批先建；权属来源纠纷，土地开发权存在争议；部分资产被抵押冻结等产权瑕疵，因此无论资产本身条件如何，清晰的产权是进入市场的“入场券”，提前进行权属梳理可以避免产权纠纷。

（三）政府隐性担保正在被剥离

从我们操作城投非标融资的业务中我们就深刻体会到，中央三令五申严禁地方政府以任何形式为城投债务提供隐性担保，金融机构和投资机构不再盲目信仰“政府兜底”，要求资产必须实现“自身现金流—风险覆盖”闭环。值得注意的是，从投资机构的业务切入角度来说，城投非标融资与存量资产盘活是两个比较难长期并存的业务，一旦城投在存量资产盘活中实现了真正的现金流目标，那对非标融资需求肯定下降不少。当然，对于我们这种做“F+EPC+O”业务的机构来说，无论是城投非标融资还是存量资产盘活业务，我们其实都能找到蛋糕。

大家要注意一个明显的变化，过去城投融资的核心逻辑是基于地方政府信用的“刚性兑付”预期，而现在银行、信托等其他金融机构投资者也从“看政府脸色”转变为“看资产本身”。所以，盘活也不是简单的“卖资产”，而是“重构现金流和风险分配”，让市场做“裁判”，使资产的现金流与市场风险相对应。

二、存量资产盘活的常规策略

在城投必须转型的政策背景下，除了“城投转产投”常规安排外，存量资产盘活是重点种的重点。基于我们近期对多个省市政府及平台公司存量资产盘活方案的设计，我们初步梳理了以下四大主流模式，先供同行参考：

模式一：经营权盘活

（1）适用资产：停车场、市政管廊、文旅景区等公共服务资产。

（2）主要形式：PPP新机制、委托运营+保底收益等。

（3）核心逻辑：将资产的所有权留在政府，而把经营权让渡给市场经营主体，这样既可避免国有资产流失争议，又可一次性回收资金和获得长期分成。通过让渡经营权，经验丰富的市场主体能将资产收益最大化，但能否真正盘活主要看合作方的运营能力。

一个比较有对标价值的参考案例是，广东省佛山市佛山创意产业园项目，本项目盘活的存量资产为广东奇正电气公司的旧厂房，原建筑面积约8万平方米，空置率高达80%。2007年，政府协调完成产权整合，由禅城区国资平台统一收储后，佛山创意产业园以3.8亿元竞得50年经营权。经营公司以提升低效资产价值为主、改扩建相结合的方式，对原旧工厂、旧物业资产进行系统盘活。

模式二：资产重组和功能再定位

（1）适用资产：空置工业园区、写字楼、产业园和酒店等。

（2）核心逻辑：许多资产问题在于“定位错误”，初期定位已经不符合当下市场。将平台资产分类，引入专业的咨询机构，进行策划包装和再定位，对资产进行功能重构，以适应市场趋势，迎合市场需求，赋予存量资产新的生命力和创收点。如将原规划为工业园的资产转型为物流园、数据中心、职教产业园、科创孵化基地等。

一个比较有对标价值的参考案例是，北京市西城区新动力金融科技中心改造升级项目，该项目盘活的存量资产为北京动物园服装批发市场-四达大厦，总建筑面积95057.54平方米，原主导产业以服装贸易批发为主。2015年以来，项目采用先疏解、后引进的方式，升级改造为新动力金融科技中心。

模式三：资产证券化

（1）适用资产：收费公路、污水垃圾处理、园区厂房、仓储物流园、运营成熟的商业物业等有稳定现金流的资产。

（2）主要的工具有：ABS（资产支持专项计划）、不动产投资信托基金（公募REITs）、CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）。

（3）核心逻辑：这个模式的关键是将资产未来的现金流收益转化为证券产品进行融资，推动资产所有权、使用权、经营权和收益权的合理流转和市场化配置。不追求资产的高估值，目标在于拉长久期、降低融资成本、实现出表或半出表。

一个比较有对标价值的参考案例是，深圳安居保障性租赁住房REITs项目，这个项目盘活的存量资产为深圳市人才安居集团运营的安居百泉阁等4个保障性租赁住房项目，建筑面积合计13.47万平方米，项目收益主要来源于房屋租金收入。2022年8月，本项目在深圳证券交易所发行基础设施REITs，成功盘活存量资产。

模式四：资本层面盘活，重组“平台本身”

（1）主要方式：区域内多家城投合并、将优质资产注入核心主体、剥离无效资产、打造高信用评级平台（AA+/AAA）专注融资与资本运作，如公开发债。

（2）核心逻辑：这个模式的目的是以好资产托底存量债务，实现资产与负债的再配对。优质评级主体的市场化融资成本相对更低，而低成本、长期限的债务融资，可以缓解体系内主体短期的现金流压力，也可以进行债务置换，给其他短期内无法处置的资产盘活时间。

一个比较有对标价值的参考案例是，伊犁文化旅游产业集团有限公司整合州内景区，伊犁州旅游资源丰富，但州内文旅资源分布较为分散，各区县独立经营，单体体量小，难以形成合力。在此背景下，2020年5月伊犁文化旅游产业集团有限公司成立，先后整合了那拉提景区、喀拉峻景区两个5A级景区，通过内部资源聚集获得1+1>2的效果。平台有了优质资产，信用评级上调，还可进行公开发债融资。

三、存量资产盘活要避开的风险

我们操作业务时发现，部分城投平台会将盘活回收的资金用于偿还即将到期的非标或短期债务，或者将短期的融资资金用于投资回报期长的项目，这些都会造成资金回报和债务期限的错配，从而引发新的流动性危机。

要注意，在引入社会资本或资产证券化的过程中，国企、城投禁止提供“担保函”等类似的承诺变现担保。此外，通过盘活的项目达到自身现金流的自平衡，实现其风险覆盖，避免政府隐性债务的产生，因增加隐性债务后，会反过来影响我们跟城投的非标融资业务合作。

简单而言，城投存量资产盘活的本质，不是卖资产，而是用市场化现金流，重新覆盖历史形成的财政性负债。对我们操作城投、产投、创投等投资业务的机构来说，唯有让城投真正实现资产价值与债务安全的双重突围，对我们的业务安全性和持续性才是最好的保障。