珀莱雅VS上海家化，财报里的国货美妆

节前看到一篇文章 ，珀莱雅市盈率只有20倍，有点吃惊。

2021-2022年，那时正是美妆国货品牌崛起，听益研究研究员讲过几次珀莱雅，很不错的公司，不过当时市盈率很高，70倍左右，从基本面研究角度，好公司，但价格不好。

勾起了我的兴趣，拉出数据一看，确实，2022年上半年之后，PE从70倍一路降到19倍，市值也从500多亿降到300亿左右。

从市值和PE关系看珀莱雅，2022年之前是PE驱动为主，之后是业绩驱动，市值=故事+数字，前半段，拼故事，后半段，看业绩。讲故事可以看我的新书《故事的力量》

顺口问了下AI，给了我一个2024年国货美妆上市公司TOP10

之前看过华熙生物与巨子生物，《》。

把剩下八家财报看了一遍，还是挺有意思，这一篇我们看下国货美妆的现在龙头珀莱雅和之前老大上海家化。

我的财务分析，发现好公司，排除坏公司。写在两本新书中，《简明财务分析》发现好公司，《财报真相》排除坏公司的极致-财务造假。两本书京东有售，需要签名版加我微信raojiaoshou9。

我读财报完整套路，“七看八问两分钟”，看财报我自己也是 “七看”走一遍，心里基本就有数。不过现实中，不同类型公司七看信息含量不同，这里为了节约篇幅，我只说有意思的数据，国货美妆新旧龙头对比，一是盈收，二是ROE。

一看盈收，三个步骤，营收规模、盈利能力、盈利质量。

营收规模，10年前，2015年，上海家化营业收入58.46亿，珀莱雅16.45亿，上海家化妥妥龙头。随后几年。珀莱雅合着国货美妆品牌崛起潮流快速增长，上海家化在公司治理风波中蹒跚而行，管理层更迭频繁，吃吃老本，那些年也还不错，毕竟老底子在。

2022年，上海家化营业收入71.06亿，珀莱雅63.85亿，珀莱雅追上来了。

2024年，珀莱雅营业收入突破百亿，成为第一家销售过百亿国货美妆，而上海家化营业收入只有56.79亿。

营业收入，珀莱雅/上海家化，2025年28%，2024年190%，龙头地位逆转。2025年前三季度，上海家化营业收入略有回暖。

扣非净利润，2015年，珀莱雅1.1亿，上海家化8.18亿，那时珀莱雅只是个小弟。

2019年，珀莱雅3.86亿就超过了上海家化的3.80亿。2023年，珀莱雅11.74亿，上海家化3.15亿，珀莱雅高歌猛进，上海家化颓势已现。

2024年，珀莱雅创纪录扣非净利润15.22亿，上海家化再换管理层，财务洗澡巨亏8.38亿。根据业绩预告，2025年上海家化扭亏0.38-0.56亿，赚这么点钱，上海家化没落了。

盈利能力，看两个指标净利润率和毛利率。

扣非净利润率，2015年，珀莱雅只有6.7%，而上海家化14%，那时上海家化真厉害，珀莱雅刚起步。

2015年之后上海家化扣非净利润率再没有上过10%，人祸啊。

2015之后，珀莱雅扣非净利润率持续稳步上升，稳定上升的净利润率是优秀公司标志性特征，2024年达到14.1%，2025前三季度也是14.1%。

扣非净利润率反映最终企业盈利能力，毛利率则更多商业模式特征和产品竞争能力，美妆行业特点，高毛利，产品成本在收入中占比较低。

2024年，珀莱雅毛利率71.4%，相当高。上海家化也有57.6%，不低的毛利率为何家化亏损？除了商誉减值以外，关键是美妆行业高毛利并不等于高盈利，因为美妆是ToC业务，依赖销售费投入驱动营业收入，因而还需要看销售费用投入。

所以ToC业务，除了看毛利率，更需要看毛销差，毛利率-销售费用率，这才是真实ToC产品盈利能力，毛销差高才是真正的赚钱能力，说明品牌有了，客户心智有了。

销售费用率，两家都很高，40%左右，中间几年都有所降低，行业好时候。

最近几年都上升，2024年珀莱雅销售费用率高达47.9%，2025年前三季度上升到49.7%，说明珀莱雅的收入增长一定程度依赖销售费用的投入。

尽管销售费用投入较高，珀莱雅毛销差较为稳定，最高2018年26.5%，2024年23.5%。上海家化毛销差最好的时候2015年，毛销差也有24.5%，以后略有起伏就一溃千里，2024年只有10.9%，亏损在所难免，2025年前三季度略有好转。

对比出真知，毛销差好不好，要对比同行才能知道。

2024年，毛销差，巨子生物45.8%、华熙生物28.2%、贝泰妮23.8%，功能性护肤，毛销差较高。在其他美妆，毛戈平35.4%，最厉害。珀莱雅23.5%，在10家中处于中游。上海家化和逸仙电商只有10.9%和10.3%，亏损在所难免。

只看一年数据，方便横向对比，加上些历史数据，就能观察演变，以及背后的生意与竞争。

盈利质量看两个指标，净现比和自由现金流。

净现比代表利润转化为现金的能力，珀莱雅和上海家化，净现比都大于1，正常，赚了利润又赚钱。

自由现金流两家10年合计数，珀莱雅46.13亿，上海家化30.96亿，都很好。

最后，比下收益率，过去5年，珀莱雅ROE始终在20%以上，2023-2024都超过30%，很牛，5年平均26.2%，上海家化5年平均ROE只有3.6%。

用杜邦三兄弟看看ROE来源，珀莱雅，5年平均，销售净利润率13.1%，资产周转次数1.26，权益乘数1.58。珀莱雅，产品利润高，资产周转效率高，适当加杠杆，非常优秀。

国货美妆是近些年才崛起的行业，与国际巨头仍有巨大差距，差距即空间。

我让千问列了下国际巨头的财务数据，对比看一下。

美妆是一个依赖品牌和用户心智的行业，品牌和用户心智需要长期建设，短期靠销售投入流量打法起量ok，但能否持久关键看产品、品牌与心智建设。

国货美妆新旧龙头财报对比看完了，你们怎么看？可以留言告诉我。

本文是个人兴趣，不构成投资建议，请读者留意。

最后做个广告，不少朋友来询问我的线下课，目前定期的线下课，上海交通大学高级金融学院给MBA上的财务分析实务，其他线下课都是机构定制非公开。最近梁博有个线下课《掘金结构牛特训营》，据说请了黄奇帆，超值，我也有一天课，有兴趣扫码了解详情。

我的财务分析线上课已经在第一财经APP上架，识别下图中的二维码即可。

新书《简明财务分析》《故事的力量》《财报真相》京东当当有售，需要签名版可以联系微信号raojiaoshou9

之前读者告我《这就是会计：资本市场的会计逻辑》正版买不到，我自己还有少量存书，如果需要，可以联系微信号raojiaoshou9。

• 1.

• 2.

• 3.

• 4.

• 5.