24年年化30%无亏损：投资最难的是控制自己的动物本能

编者按

著名华尔街对冲基金经理斯坦利·德鲁肯米勒（Stanley Druckenmiller）最近接受摩根士丹利访谈，引发投资圈广泛关注。这位曾与“金融大鳄”索罗斯黄金搭档的传奇人物，上世纪80年代创立杜克资本（Duquesne Capital），从1986年到2010年实现了平均年复合回报率约30%、连续24年无亏损年的惊人纪录。1992年，他与索罗斯联手做空英镑，一战成名。正值美以对伊朗可能采取行动引发市场恐慌之际，以下访谈内容对投资者很有启发。

正文

过去一年多，我管理的多笔股票交易都抓住了先机。比如去年夏秋季人工智能（AI）热潮让我感到不安，那种狂热让我想起1999年到2000年的互联网泡沫。于是我把资金转向了Teva制药（美股代码：TEVA）。

在外人看来，这只是一家来自以色列的普通仿制药公司，当时市盈率只有6倍。但深入了解后，我们发现公司正在经历一场深刻转型。新任CEO Richard Francis此前在山德士（Sandoz）有过类似成功经验，我非常认可他的能力——他擅长抓住运营效率上的“低垂果实”，更关键的是，他正推动Teva从传统仿制药企业转型为成长型公司。

Teva制药积极转型，估值大幅提升

有趣的是，当时持有Teva股票的多是价值投资者，他们不愿意因为公司转型而加仓。结果Teva股价长期徘徊在6倍市盈率，甚至有人因为管理层变动而抛售。大概六七个月前，这只股票还在16美元左右，现在已经涨到32美元。期间并没有什么戏剧性事件，只是管理层兑现了生物类似药的推进承诺，还推出了一款非仿制药产品，估值随之从6倍重估到11.5至12倍。

这笔交易虽然有特殊性，但反映了我们的投资逻辑：只盯着当下现状，很难获得超额收益；只有提前预判未来的变化，以及市场如何重新认知并重新定价，才能抓住机会。

近年来，我在医疗健康、生物科技等领域重仓布局，能明显感觉到领涨板块可能面临切换，其中一个原因是市场对AI既有某种恐惧，又有强烈执念。我出身技术分析背景，对市场动量变化特别敏感。我的优势不是智商高，而是敢于果断出手。这也算一种特殊的聪明，岳母甚至开玩笑叫我“傻瓜天才”。上学时我从没进过班级前10%，很多人觉得我聪明，其实我只是擅长投资这门生意。我的聪明面很“窄”，但足够让我热爱并沉迷于投资这场游戏。

我见过太多天才——诺贝尔奖得主、顶级数学家、智商爆表的人——在投资市场却一败涂地。他们有完美的模型、精准的分析，却在底部恐慌割肉、在顶部狂热追高。投资最难的不是分析，而是控制自己的动物本能。

索罗斯擅长管理仓位，判断输赢

我很幸运，一生中有两位重要导师。其中一位教了我很多投资理念；另一位是索罗斯，和他共事很有趣——我原本以为能从他那里学到日元、马克等货币的涨跌逻辑，后来发现这方面我并不比他差。我真正从他身上学到的，是仓位管理的精髓：投资的核心不在于你判断对不对，而在于判断正确时能赚多少、判断错误时会亏多少。

从当前市场环境看，美国经济已经很强劲，还有望进一步走好——财政刺激力度可能持续加大。我的判断是，美联储未来不仅不会加息，甚至可能启动降息，这是当下市场的大背景。即使当前估值不算便宜，但未来仍让我充满期待——前方肯定会出现巨大的市场扰动和格局变化。我们目前在日本、韩国市场持有较大仓位，其中部分与AI相关。我们对美元偏空：从购买力看，美元目前处于历史高位，海外投资者对美元资产严重超配，我不确定这是否属于“卖出美国”的逻辑。

我们也配置了铜资产，这不是什么“天才交易”，而是市场共识：未来8年铜供应持续紧张，AI和数据中心发展又会带来额外需求增量。我们还持有部分黄金，主要用来对冲地缘政治风险，而不是基于货币逻辑的交易。

因为我们持有多铜、股票等风险资产，所以同时做空债券进行对冲。我不指望靠做空债券赚钱，但它的核心价值是为组合提供多情景保护：如果出现去通胀式增长，我在债券上可能持平，但能安心持有其他风险资产；如果增长强劲引发通胀，做空债券就能发挥对冲作用。我们通过构建情景矩阵，让债券在不同市场环境下都能起到“保护”作用。

索罗斯曾说：大众在80%的时间里都是正确的。投资中真正要规避的，是那20%的错误时刻，否则可能遭受惨重损失。所以我不在乎交易是否拥挤，只要逻辑成立、趋势站在我这边，拥挤与否不会影响我的决策。英伟达（Nvidia）的投资故事，就很好地体现了这一点。

卖出英伟达的教训：别被情绪左右

当时我们团队注意到，斯坦福的年轻人正把投资从“50%加密货币+50% AI”的均衡配置，转向更偏重AI领域。后来ChatGPT突然出现，完全超出我们对大语言模型潜力的预期，于是我们果断把英伟达仓位加倍。颇具讽刺的是，当时在场最懂AI的人不久后就卖出了英伟达，而我坚信这只股票至少还能涨两三年，而且涨幅会很大。

我曾公开说：未来两三年，我绝不会卖出英伟达——当时股价已从150美元涨到390美元。但当股价冲到800美元时，我违背了自己的承诺。从150美元涨到800美元，本来计划长期持有的我，却因为心理上难以承受巨大盈利的压力，选择卖出。仅仅5周后，英伟达股价飙到1400美元，我内心充满懊悔。更荒谬的是，我对英伟达其实了解很少，甚至说不出它的具体盈利数据。（注：2021年5月，英伟达宣布1:4拆股，当时股价约600美元，拆股前一度涨到835美元。）

我不会“忘记”投资中的这些“伤疤”，反而会牢牢记住——这些经历能让我避免重蹈覆辙。比如1999年互联网股疯狂上涨，我1月份精准卖出，却又在市场顶部重新买入，显然那次被情绪左右了。

在对冲基金干了40多年，我一只手就能数清那些几十年持续取得卓越回报的投资者，全球可能不足100人。这不是智力问题，而是性格与纪律的问题。