重庆
文|杆姐
文章来源|杠杆游戏
在房地产的“冰山”上跳舞，如何保持优雅？
2026年3月16日，当诸多房地产开发商还在为保交楼和债务展期焦头烂额时，作为我国房产交易和服务平台的龙头，贝壳交出了一份看似“稳健”的2025年答卷。
说它稳健，是因为在目前的房地产市场中，贝壳全年净收入竟然实现了1.2%的同比增长，达到946亿元。
但它也有骨感的一面，因为这份增长背后，是核心业务的全面收缩，净利润同比下滑26.7%，经调整净利润更是跌了30.4%。
彭永东在年报致辞中频繁提及“客户价值”“AI重塑”“效率驱动”。这听起来很美，但剥开华丽的辞藻，杠杆游戏看到的是一个正在经历剧烈“换挡期”的贝壳。
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先看营收。
贝壳的业务板块可划分为核心交易业务（存量房+新房）、增值服务业务（房屋租赁+家装家居）及新兴业务及其他。
杠杆游戏看到，2025年贝壳上述板块分化明显。
财报披露，2025年贝壳的营收支柱——存量房业务净收入同比下降11.3%，新房业务净收入下降9.1%。这是两条最粗的腿，都在变细。
之所以总盘子还能转正，全靠房屋租赁服务这条“细腿”突然变粗：租赁服务净收入暴增52.8%，从143亿跃升至219亿，撑起了总营收的23%。
但值得注意的是，租赁业务的毛利率极低。
财报显示，贝壳房屋租赁服务的贡献利润率虽然从2024年的5.0%提升到了2025年的8.6%，但相比存量房的39.3%和新房的25.0%依然相去甚远。这是一个典型的“辛苦不赚钱”的生意。
但话说回来，有辛苦钱赚也不错了。
不过当贝壳从一家靠佣金抽成的“互联网轻资产平台”，逐渐向承担库存和租金风险的“二房东”角色倾斜时，市场给它的估值逻辑必然会发生变化。
为了做大营收规模，贝壳不得不投入重资产模式（省心租），吸纳大量房源，导致资产负债表上的“使用权资产”虽然高达191亿，但同时也带来了巨额的租赁负债。
这既是贝壳对抗周期不得不做的战略布局，也是资本市场最不愿意看到的“资产变重”。
家装家居业务这边就不说了，4.4%的增长已经不容易了。
新兴业务及其他业务也不算好：净收入16亿元，同比下降36%，贡献利润率从2024年的 86.0%降至75.9%。尽管该板块仍保持较高的利润率，但收入规模占总净收入的比例仅1.7%。
贝壳的新兴业务主要包括金融服务等，收入下滑可能与房地产金融监管收紧、公司收缩非核心业务投入有关。
所以2025年的贝壳呈现出的是一种 “结构性增长” ：用低毛利的租赁业务堆规模，用高毛利的交易业务保利润。
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贝壳2025年的利润到底如何呢？情况似乎不算乐观。
财报显示，贝壳2025年净利润（GAAP）为29.91 亿元，较2024年的40.78亿元同比下滑26.7%；经调整净利润（非GAAP）为50.17亿元，同比下降30.4%。
毛利率贝壳从2024年的24.6%降至2025年的21.4%。
如前面杠杆游戏提到的，高毛利的存量房、新房交易业务收入占比下降，而低毛利的房屋租赁服务收入占比大幅提升，注定要拉低整体盈利水平。
2025年，贝壳存量房业务的贡献利润率从上一年的43.2%跌至39.3%。年报给出的解释是“链家经纪人的固定薪酬成本占净收入比例提高”。
贝壳也在降本增效，尽管营收微增，其2025年销售费用下降了5.8%、行政费用下降了9.9%，不过研发费用却逆势增长13.0%，为26亿。
财报里杠杆游戏看到，董事长彭永东反复提及“AI技术”“数据能力”等，可见其对AI等前沿技术的重视。
如果26亿的研发投入能在未来三年内通过AI替代部分经纪人职能，降低固定人力成本，那么此刻的投入就是“刮骨疗毒”。
还需注意的是，2025年贝壳的非GAAP指标与GAAP指标的差异显著，主要因为来自股份支付薪酬费用19.05亿元。
2025年，贝壳用真金白银回购了9.21亿美元的股票，叠加分红，综合回报约12亿美元，同比提升超9%，真有钱啊。
3
贝壳的家底确实厚。
截至2025年底，贝壳的总资产虽然从1331亿缩水至1167亿，现金、等价物及短期投资从616亿降至555亿，但已经足够让其他同行羡煞。
缩水的这60多亿元去哪了？主要去了前面杠杆游戏提到的两个地方：股份回购、宣派股息。
另一边，贝壳2025年门店还在扩张。
截至2025年末，贝壳门店总数达61,139家，同比增长18.5%；活跃门店数量58,376家，同比增长17.5%；经纪人总数523,009名，同比增长4.6%；活跃经纪人数量445,632名，与2024 年基本持平。
不过贝壳门店与经纪人数量增长，但总交易额同比还下降了5.0%。
2025年，贝壳平台总交易额31,833 亿元，较2024年的33,494亿元同比下降5.0%。其中存量房交易总额21,515亿元，同比下降4.2%；新房交易总额8,909亿元，同比下降8.2%。
新房业务下滑幅度显著大于存量房，一方面受开发商推盘节奏放缓、市场需求疲软影响，另一方面也反映出其新房渠道竞争力面临行业洗牌的冲击。
综上，纵观贝壳2025年的财报，杠杆游戏看到的是一家龙头企业在行业凛冬中努力保持体面的姿态。
它在租赁和家装在拼命补位，成本控制初见成效，股东回报力度惊人；
它的核心业务失速，利润下滑，资产变重，新业务的盈利能力依然脆弱。
这是一次艰难的换挡。贝壳试图从一家依赖交易佣金波动的“周期性公司”，转型为覆盖居住全生命周期服务的“平台型公司”。
这个愿景宏大，但过程注定充满阵痛。
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